近日，睿健醫(yī)療北交所上市獲受理。此次公開發(fā)行股票合計數(shù)量為不超過4300萬股（不含超額配售選擇權(quán)），募集資金將投入“血液凈化高值耗材研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目”“新型血液凈化設(shè)備研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目”和“血液凈化創(chuàng)新研發(fā)中心建設(shè)項目”。

　　頗為引人關(guān)注的是，其背后實控人之一為樂普系核心人物蒲忠杰，其由于資本市場頻繁分拆上市運作而被市場熟知。

　　蒲忠杰的分拆上市生意？

　　據(jù)悉，睿健醫(yī)療是港股主板上市公司普華和順的子公司，現(xiàn)分拆其獨立在北交所上市。

　　截至本招股說明書簽署日，普華和順通過美宜科控股、美宜科投資及其一致行動人寧波正垚，可控制睿健醫(yī)療 50.55%的股份表決權(quán)，因而能夠?qū)︻＝♂t(yī)療股東大會決策產(chǎn)生重大影響，進而對睿健醫(yī)療管理層人選的提名和任命產(chǎn)生重大影響。截至2024年9月30日，Cross Mark Limited持有普華和順37.82%股份（以Cross Mark持股數(shù)/普華和順扣減庫存股及已購回待注銷股后的發(fā)行總股數(shù)計算，下同），YufengLIU 持有Cross Mark Limited 100%股權(quán)，為普華和順的最終控股股東。

　　因此，Yufeng LIU可通過行使其股東權(quán)利，對持股路徑各層級的上述企業(yè)均有能力施加重大影響，從而對睿健醫(yī)療的股東大會決議產(chǎn)生重大影響，為公司的實際控制人。

　　需要指出的是，Yufeng LIU為蒲忠杰的岳母，也是普華和順的最終控股股東。而公司股東樂普醫(yī)療持有公司 17.11%股份，其實際控制人為蒲忠杰。Yufeng LIU為蒲忠杰的岳母，參照《上市公司收購管理辦法（2020修正）》的規(guī)定，最新Yufeng LIU與蒲忠杰互為一致行動人，并被認定為共同控制人。

　　自2020年后，樂普系密集將子公司或旗下參股公司進行分拆上市，已經(jīng)形成“樂普系”，甚至有相關(guān)分析將樂普系頻繁分拆上市解讀成蒲忠杰的“IPO生意”。

　　公開資料顯示，樂普醫(yī)療成立于1999年，由中船重工七二五研究所（出資882萬元，成第一大股東）和WP MEDICAL TECHNOLOGIES（美國WP公司，以技術(shù)作價378萬元出資）共同組建。其中，美國WP公司是由蒲忠杰和張月娥夫妻搭檔共同創(chuàng)立。樂普醫(yī)療起家于心臟支架業(yè)務(wù)。樂普醫(yī)療于2009年上市，上市三年后，公司開啟并購買增長模式。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，樂普醫(yī)療并購超過30起，交易對價超過60億元。目前，樂普醫(yī)療圍繞著心血管疾病全生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈平臺已經(jīng)形成了“器械、藥品、醫(yī)療服務(wù)和新型業(yè)態(tài)”等四大板塊業(yè)務(wù)。樂普醫(yī)療旗下已經(jīng)成功分拆上市的樂普生物、心泰醫(yī)療；而樂普診斷沖擊科創(chuàng)板折戟，分拆的秉琨醫(yī)療 IPO目前處于排隊階段。

　　頻繁分拆有何好處，又需要注意哪些風(fēng)險？

　　我們曾在分拆上市系列研究報告中指出，縱觀海內(nèi)外，分拆上市或能帶來以下三大好處：

　　第一，抬估值，按照信息不對稱假說，即由于公司的管理者與市場投資者所持有存在信息差，導(dǎo)致公司旗下業(yè)務(wù)價值被低估，而管理層則會通過分拆，實現(xiàn)公司整體估值提升。最為典型的如藥明系，透過“一拆三”分拆策略后，公司整體估值曾逼近萬億。

　　第二，提盈利，按照提高內(nèi)部資本利用效率學(xué)說，公司的規(guī)模大小與內(nèi)部多元化的程度決定了內(nèi)部資本市場的效率，內(nèi)部結(jié)構(gòu)越是多樣化，內(nèi)部資本市場可能會越低效，而分拆上市是解決多元化經(jīng)營效率一種途徑。制藥巨頭常常通過拆分或者剝離非核心資產(chǎn)，已成為其聚焦核心業(yè)務(wù)、提高盈利的主要手段。如2022年8月，諾華宣布計劃通過100%分拆的方式分拆山德士業(yè)務(wù)獨立上市，這一分拆動作解讀公司將聚焦盈利更高的創(chuàng)業(yè)藥板塊，需要指出的是，山德士在仿制藥市場占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位，2022年其核心經(jīng)營利潤率僅為20.58%，而諾華創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)分部的核心經(jīng)營利潤率達到36.90%。

　　第三，優(yōu)負債，按照融資假說，母公司或公司內(nèi)部業(yè)務(wù)存在較大的資金需求，通過分拆拓寬公司上市不僅可以拓寬公司融資渠道，同時也能優(yōu)化公司相關(guān)債務(wù)結(jié)構(gòu)。

　　與此同時，在分拆上市帶來一定好處同時，也需要關(guān)注因分拆誘發(fā)相關(guān)風(fēng)險。

　　首先，分拆動機不純，母公司被持續(xù)掏空，分拆上市被淪為大股東的變現(xiàn)套利工具。有的公司把分拆上市當(dāng)成“IPO生意”，頻繁分拆上市母公司呈現(xiàn)“空心化”趨勢，被市場質(zhì)疑存在圈錢嫌疑。微創(chuàng)系，2023股東大會上，微創(chuàng)醫(yī)療明確對外表示將拆分12家公司獨立上市是公司的長期戰(zhàn)略，目前微創(chuàng)系已經(jīng)擁有6家上市公司平臺。微創(chuàng)系母公司微創(chuàng)醫(yī)療頻繁發(fā)動子公司分拆上市，導(dǎo)致母公司承擔(dān)了子公司虧損，但是由于獨立性等要求，母公司無法自由支配子公司現(xiàn)金流，最終可能出現(xiàn)母子公司估值倒掛情形。　

　　其次，為滿足分拆上市條件或優(yōu)化報表結(jié)構(gòu)，誘發(fā)可能不公允的關(guān)聯(lián)交易傾斜或利益輸送。母子公司業(yè)務(wù)切割不足導(dǎo)致相關(guān)獨立性存疑，需要警惕相關(guān)費用或利潤轉(zhuǎn)移情形。有的擬分拆標的相關(guān)費用由母公司承擔(dān)，如藥明合聯(lián)銷售費用率顯著低于同行。此外，也需要警惕相關(guān)公司為上市分拆而分拆，高估相關(guān)公司標的。

　　標的質(zhì)量幾何：市占率高不高，獨立性好不好

　　招股書顯示，睿健醫(yī)療主要從事血液凈化產(chǎn)品的研產(chǎn)銷，主要產(chǎn)品包括血液透析器、血液灌流器等。2024年公司取得了血液透析機、連續(xù)性血液凈化設(shè)備和連續(xù)性腎臟替代治療管路（配合公司連續(xù)性血液凈化設(shè)備使用）醫(yī)療器械注冊證。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于終末期腎臟疾病患者的血液透析治療，終端用戶為醫(yī)院、血液透析中心等醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)。

　　需要指出的是，公司市場占有率低于10%。

　　根據(jù)血液凈化病例信息登記系統(tǒng)數(shù)據(jù)，截至 2022 年末及 2023年末，中國進行血液透析治療的患者分別為 84.43 萬人和 91.66 萬人，以平均患者數(shù)量和每周透析 2至3次計算，2023 年國內(nèi)透析器市場需求約為1.14 億支，公司2023年銷售血液透析器941.53萬支，其中境內(nèi)銷售透析器687.14萬支，境內(nèi)市場占有率為6.00%。

　　業(yè)績呈現(xiàn)出增收不增利現(xiàn)象。

　　報告期內(nèi)，公司營業(yè)收入分別為3.45億元、4.11億元、4.83億元，同比變動19.08%、17.63%；凈利潤分別為1.04億元、1.46億元、1.27億元，同比變動40.67%、-12.85%。可以看出，最近一起公司呈現(xiàn)出增收不增利現(xiàn)象。公司在招股書提升，如因帶量采購等原因?qū)е鹿井a(chǎn)品出廠價格大幅下降，或公司與上下游供應(yīng)商、經(jīng)銷商的穩(wěn)定合作關(guān)系發(fā)生重大不利變化，則公司未來存在業(yè)績波動的風(fēng)險。

　　需要強調(diào)的是，公司似乎重銷售輕研發(fā)。報告期內(nèi)，睿健醫(yī)療銷售費用率從2022年的5.36%飆升至2024年前三季度的7.06%，遠超研發(fā)費用率3.93%。此外，公司的研發(fā)水平低于行業(yè)均值。

來源：招股書

　　另外，公司的獨立性備受市場拷問。

　　一方面，人事層面與樂普系互相交織。睿健醫(yī)療董事林君山兼任普華和順非執(zhí)行董事，董事華煒兼任普華和順副總裁，董事陳怡琨兼任普華和順副總裁，監(jiān)事張曉瓊同時也是普華和順（北京）醫(yī)療科技有限公司的監(jiān)事，監(jiān)事會主席王泳為樂普醫(yī)療的財務(wù)總監(jiān)、高級副總經(jīng)理。睿健醫(yī)療的核心技術(shù)人員、總經(jīng)理王洪建，曾任樂普醫(yī)療研發(fā)工程師。睿健醫(yī)療的董事長David YUAN（袁興紅），任過樂普醫(yī)療外科業(yè)務(wù)負責(zé)人。2024年8月份，睿健醫(yī)療還曾表示，林君山、陳怡琨、華煒、張曉瓊在普華和順領(lǐng)薪，袁興紅、王泳在樂普醫(yī)療領(lǐng)薪。

　　另一方面，關(guān)聯(lián)交易也備受市場關(guān)注。報告期各期，公司向關(guān)聯(lián)方銷售商品金額分別為5224.66萬元、7025.87萬元、5324.87萬元和2634.10萬元，主要系向關(guān)聯(lián)方銷售血液透析器、血液灌流器產(chǎn)品，占當(dāng)期營業(yè)收入比例分別為20.03%、20.37%、12.97%和 7.71%。其中，LepuCare（India）Vascular Solutions Private Limited為公司實控人控制的樂普醫(yī)療旗下公司。

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責(zé)任編輯：公司觀察