21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者楊志錦 上海報道 中國人民銀行行長易綱近期在《經(jīng)濟研究》發(fā)表《貨幣政策的自主性、有效性與經(jīng)濟金融穩(wěn)定》一文，對我國貨幣政策調(diào)控作出一個框架性的描述，并說明其中的基本邏輯和運行機制。
易綱在文中指出，利率政策和匯率政策首先要遵循市場經(jīng)濟規(guī)律，這是保持經(jīng)濟金融穩(wěn)定運行并從宏觀層面抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)鍵。兩類政策不是并列關(guān)系，利率是貨幣政策的核心和綱，匯率在利率政策影響下由市場形成。貨幣政策調(diào)控首先要將國內(nèi)目標(biāo)放在首位，并為實現(xiàn)國內(nèi)目標(biāo)選擇利率等最優(yōu)政策，其次需創(chuàng)造良好環(huán)境，使匯率由市場決定。
易綱還表示，遵循上述思路，在近年來全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體利率大幅變化的環(huán)境下，中國的貨幣政策沒有簡單跟隨，而是堅持“以我為主”，自主性和有效性明顯上升。在調(diào)控中充分考慮時滯等復(fù)雜因素，在做好逆周期調(diào)節(jié)的同時，注重跨周期調(diào)節(jié)和跨區(qū)域平衡，在收緊和放松兩個方向都相對審慎、留有余地，貨幣政策始終運行在正常區(qū)間，實際利率與潛在經(jīng)濟增速大體匹配。近年來人民幣匯率彈性顯著增強，提高了利率調(diào)控的自主性，促進(jìn)了宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，經(jīng)濟基本面穩(wěn)定又對匯率穩(wěn)定形成支撐，外匯市場運行更有韌性，利率和匯率之間形成良性互動。
利率政策的“以我為主”
2008 年國際金融危機以來，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體利率變化幅度總體較大，普遍實施了零利率甚至負(fù)利率政策，在此期間無論名義利率還是實際利率變化幅度都明顯大于其經(jīng)濟增長率變化的程度。
易綱認(rèn)為，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體大幅度調(diào)整利率有其內(nèi)在邏輯和考慮。比如美聯(lián)儲前主席伯南克等的一系列研究為政策操作提供了理論支持。伯南克等研究認(rèn)為，20 世紀(jì)30 年代“大蕭條”源于金本位制及由此帶來的貨幣緊縮。在金本位制度不可行的情況下堅持實施金本位制，是美聯(lián)儲及其他政策制定者未能避免大蕭條的關(guān)鍵原因。
再如一些研究還提出，在實際利率的決定上，全球化因素產(chǎn)生的外溢影響甚至?xí)^其本國國內(nèi)因素的影響，尤其是錨貨幣發(fā)行國的貨幣政策會顯著影響其他經(jīng)濟體的利率走勢，若錨貨幣的利率較低，將會帶動其他國家的利率水平普遍下行。
相比而言，中國在貨幣政策操作上并沒有簡單跟隨，而是“以我為主”來實施宏觀調(diào)控。比如2022年以來美聯(lián)儲連續(xù)加息500基點，中國不但沒有跟隨加息，還根據(jù)調(diào)控需要及時適度降息，央行7天逆回購利率下行30個基點。
“較之美聯(lián)儲等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體利率的大幅變化，中國在貨幣政策調(diào)控上總體堅持了穩(wěn)健的操作理念，利率是適度和比較平穩(wěn)的，在收緊和放松兩個方向都相對審慎、留有余地。”易綱稱。
易綱解釋了背后的原因：一是從方法論的角度講，“穩(wěn)健”的背后體現(xiàn)了跨周期調(diào)節(jié)和跨區(qū)域平衡的理念。在貨幣政策調(diào)控中，既要看政策的當(dāng)期效果，也要看政策的跨期和動態(tài)影響。
易綱表示，中央銀行的首要職責(zé)是維護(hù)本國幣值穩(wěn)定，同時也要防范金融風(fēng)險。金融風(fēng)險既包括順周期大幅加杠桿引發(fā)資產(chǎn)泡沫的“正向加速”問題，也包括非理性信貸收縮和過度去杠桿所引發(fā)的“負(fù)向失速”風(fēng)險。為實現(xiàn)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)，中央銀行往往存在兩種應(yīng)對策略。
第一種是放大（激進(jìn)）策略。當(dāng)經(jīng)濟體認(rèn)為“金融加速器”理論在本國有較強的現(xiàn)實基礎(chǔ)，經(jīng)濟運行和金融運轉(zhuǎn)存在較強的“順周期性”，同時對經(jīng)濟前景和金融風(fēng)險有準(zhǔn)確研判，政策不確定性較低，那么對金融風(fēng)險予以充分反應(yīng)是很自然的選擇。
第二種是基于縮減原則，相對保守的策略。當(dāng)市場存在較大不確定性時，放大（激進(jìn)）策略所能實現(xiàn)政策目標(biāo)的期望值相應(yīng)下降，此時更適用保守策略，向直覺（理論值或周期的平均值、區(qū)域的平均值靠攏），縮減政策工具的實施強度，這從全局均衡上而言可能是更優(yōu)的。
易綱認(rèn)為，從中國的實踐看，首先應(yīng)當(dāng)讓市場在資源配置中起著決定性作用。同時，由于貨幣政策具有長期和復(fù)雜的總量及結(jié)構(gòu)性影響，且政策效果具有一定的不確定性和復(fù)雜交互效應(yīng)，因此在逆周期調(diào)控中需要有跨周期調(diào)節(jié)和跨區(qū)域平衡的視角。在上述視角下，利率水平會存在一個向先驗中值的回歸和收斂，貨幣政策調(diào)控的基準(zhǔn)更傾向于保守策略，這實際上也就是貨幣政策應(yīng)用上的“居中之道”。
二是在具體的政策操作力度上，從本國宏觀經(jīng)濟狀況出發(fā)自主決策，貨幣政策的中心任務(wù)是逆周期熨平經(jīng)濟短期波動，需要保持逆周期調(diào)控正確的方向，同時要不斷與跨周期調(diào)節(jié)和跨區(qū)域平衡的要求進(jìn)行校準(zhǔn)，盡量促進(jìn)實際利率運行在約等于潛在經(jīng)濟增速這一“黃金法則”水平上。
“近十年來我國實際利率與潛在經(jīng)濟增速變化保持基本同步，總體處于與潛在增長大致匹配的較為適宜的水平，適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展階段和結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中潛在經(jīng)濟增長速度的變化，這一水平為貨幣政策調(diào)控提供了一個重要的基準(zhǔn)性參考。”易綱表示。
易綱還表示，利息是經(jīng)濟主體放棄消費、增加儲蓄所換來的時間價值，保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利于為經(jīng)濟主體提供正向激勵，符合中國人儲蓄有息的傳統(tǒng)文化，有利于適度儲蓄，有利于經(jīng)濟社會的長期可持續(xù)發(fā)展。尤其是在全球經(jīng)濟仍可能處在長期調(diào)整期的環(huán)境下，需要做好中長跑的準(zhǔn)備，盡量長時間保持正常的貨幣政策就是一個占優(yōu)選擇，有利于維護(hù)長期發(fā)展戰(zhàn)略機遇期，也有利于維護(hù)廣大人民群眾的根本利益。
匯率更有彈性
易綱表示，在利率之外，匯率是另一個十分重要的宏觀經(jīng)濟變量。理論和歷史經(jīng)驗都表明，匯率機制缺乏靈活性，是約束貨幣政策自主性、在宏觀上導(dǎo)致金融脆弱性的重要源頭。不斷深化人民幣匯率形成機制的市場化改革，是人民銀行持續(xù)推進(jìn)的改革戰(zhàn)略。
易綱認(rèn)為，從匯率形成機制改革的情況看，近年來市場供求在匯率形成中的決定性作用不斷增大，央行基本退出常態(tài)化干預(yù)，人民幣匯率雙向靈活波動，彈性明顯增強。在市場供求作用下，過去五年人民幣對美元匯率曾三次“破7”，但很快又回到7下方。
易綱稱，2022 年以來，美國以歷史罕見的節(jié)奏持續(xù)大幅加息，中美利差出現(xiàn)了少見的全收益率曲線倒掛，對跨境資本流動和人民幣匯率等形成較大影響。在這樣的大環(huán)境下，人民幣匯率彈性增強及時釋放壓力，削弱外部沖擊，增大了國內(nèi)貨幣政策“以我為主”開展調(diào)控的空間。
“這使得我們可以及時進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，并盡量將實際利率保持在約等于潛在經(jīng)濟增速度的適當(dāng)水平上，同時運用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對關(guān)鍵領(lǐng)域、關(guān)鍵行業(yè)實施精準(zhǔn)投放，從而在不搞強刺激的情況下，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，經(jīng)濟基本面穩(wěn)定反過來為人民幣匯率保持合理均衡水平上的基本穩(wěn)定提供了重要支撐。”易綱稱。
易綱表示，下一步要做好以下工作：
一是保持總量適度，堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣條件與經(jīng)濟潛在增速和物價基本穩(wěn)定的要求相匹配。搞好逆周期調(diào)節(jié)和跨周期調(diào)控，兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，把握好貨幣政策調(diào)控的力度和節(jié)奏，堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，為實體經(jīng)濟提供更有力、更高質(zhì)量的支持。
“未來我國潛在經(jīng)濟增速有望保持在合理區(qū)間，有條件盡量保持正常的貨幣政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲線形態(tài)。發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用，加大對國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。”易綱表示。
二是深化改革，持續(xù)推進(jìn)利率、匯率市場化，以我為主兼顧內(nèi)外平衡。繼續(xù)健全市場化利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機制，完善中央銀行政策利率和利率走廊機制，穩(wěn)定市場預(yù)期，推動降低企業(yè)綜合融資成本。
穩(wěn)步深化匯率市場化改革，堅持完善以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，增強人民幣匯率彈性，加強預(yù)期管理，堅持底線思維，做好跨境資金流動的監(jiān)測分析和風(fēng)險防范，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，更好地發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器功能。
三是加強政策協(xié)同，持續(xù)完善宏觀審慎政策框架，防范化解金融風(fēng)險。
責(zé)任編輯：宋源珺
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