意見領袖 | 羅志恒

　　摘要

　　當前中國主要經濟指標下行，社會和市場上出現了將當前的中國經濟與1990年代的日本進行類比的分析，以及對中國經濟“日本化”的擔憂，辜朝明提出的“資產負債表衰退”理論一時成為顯學，被認為對當前的中國經濟有較強的解釋力。

　　我們認為，雖然此時的中國與彼時的日本之間有許多相似之處，但刻舟求劍式的強行對照并不可取，中國的當下絕不是日本的90年代，日本的昨天也不是中國的明天，中國的市場規模更大、人口數量紅利轉向素質紅利、城鎮化進程還有較大空間，中國經濟有更大的潛力、更強的韌性與更廣闊的回旋余地，最關鍵的是，中國人民對美好生活有著熱切向往。

　　對于資產負債表衰退，我們認為其理論本身存在明顯缺陷，而且并不適用于當前的中國，本文將從經濟理論、經濟形勢、政策建議三方面進行闡釋。

　　一、資產負債表衰退在理論上存在哪些不足？

　　“資產負債表衰退”理論淺顯易懂，尤其是揭示了市場主體的微觀行為機制，同時借助日本經濟起落這一熱點話題廣為傳播，在公眾中享有極高的知名度；但該理論也存在明顯不足，導致其在學術界的影響力相對有限。同樣是研究美國大蕭條與日本大衰退，伯南克獲得了2022年諾貝爾經濟學獎，其金融加速器模型至今仍被學術界廣泛使用。

　　首先，經濟活動最終都會體現為資產負債表的變化，資產負債表是記錄經濟活動結果的，資產負債表衰退是一種結果，以結果作為原因是該理論最大的弊端。其次，資產負債表衰退違背了經濟理論的一致性原則。辜朝明把經濟周期的上行和下行階段相割裂，認為企業將分別以利潤最大化和負債最小化為目標。再次，資產負債表衰退不滿足經濟理論的普適性原則。資產負債表嚴重受損屬于強假設，并非經濟下行的必要條件；即使微觀主體的資產負債表保持健康，經濟也完全可能出現衰退風險。資產負債表衰退更像是一個極端情境下的案例，對學界的吸引力自然有限。

　　二、當前中國經濟是否出現了資產負債表衰退？

　　“資產負債表衰退”理論之所以能在中國受到熱捧，有兩個客觀原因。其一，過去幾年中，部分群體的資產負債表確實受到了嚴重沖擊；其二，中國經濟似乎出現了“流動性陷阱”的跡象。當前居民和企業信貸需求不足，居民購房意愿低迷且出現提前還貸現象，1-5月民間投資負增長。

　　但僅憑上面兩點仍不足以得出中國經濟出現資產負債表衰退的結論。不同于日本1990年代初巨大的房地產泡沫破滅導致近乎全社會的資產負債表嚴重受損，當前中國并未出現房地產大幅下跌導致的相似情況。隨著疫情消退、各方協力“保交樓”，相關群體的資產負債表在逐步修復。當前微觀主體面臨的問題更多是居民收入增速放緩、企業營收和利潤減少、應收賬款賬期延長，即現金流量表沖擊和資產負債表擴張放緩，而非資產負債表收縮。今年“五一”假期全國國內旅游人次和旅游收入分別恢復至2019年同期的119.09%和100.66%，反映出居民消費意愿仍然強烈，但消費能力受到了收入的限制，與日本“低欲望社會”截然不同。

　　私人部門信貸需求不足也并非微觀主體追求債務最小化，而是源于實際利率偏高、信貸約束與預期低迷。第一，當前實際利率仍處相對高位，抑制了居民和企業的借貸意愿。實際利率（金融機構人民幣貸款加權平均利率-GDP平減指數當季同比）從2021年四季度的-0.5%升至2023年一季度的3.4%。第二，即使私人部門存在信貸需求，也會因為諸多約束而無法滿足。例如，一線城市的限購限貸政策限制了部分居民的合理房貸需求，商業銀行在放貸時更偏向于國有企業，民企和小微企業貸款要求提供充足的抵押品等。第三，總需求不足背景下，居民預期未來收入增速放緩，企業預期新建項目資產回報率下降，疊加期房爛尾、中美貿易摩擦、教培等部分行業受監管政策沖擊等因素對居民和企業信心的影響，削弱了私人部門的信貸需求。

　　三、貨幣政策與結構性改革真的無效嗎？

　　辜朝明在2023年6月的一次演講中建議：“（中國）不要把時間浪費在貨幣政策上，不要把時間浪費在結構性改革上，而是應該將所有精力都放在財政刺激上以保持經濟的運轉?！?/p>

　　上述政策建議未免過于絕對，失之偏頗。一方面，中日兩國的經濟基本面與政策空間均不相同，不能照搬日本的政策方案。結構性改革著眼長遠、見效時間長，短期內對穩增長的應急作用有限，但是假以時日可以發揮出更大效果，比如消費問題，僅憑刺激政策效果有限，長期要靠國民收入分配制度改革、財政支出結構優化、高質量產品和服務供給改善等。另一方面，即使對于日本來說，這一政策方案也難言正確。伯南克等經濟學家便認為，日本“失去的三十年”在很大程度上要歸咎于日本政府未能果斷且持續地實施寬松貨幣政策，而美聯儲在2008年金融危機后實施的量化寬松等非常規貨幣政策被證實取得了良好效果。我們認為，財政政策、貨幣政策與結構性改革完全可以同步實施，協調配合，要平衡好短期應急和中長期改革。

　　風險提示：經濟下行壓力超預期、穩增長政策超預期

　　目錄

　　一、資產負債表衰退在理論上存在哪些不足？

　　二、當前中國經濟是否出現了資產負債表衰退？

　　三、貨幣政策與結構性改革真的無效嗎？

　　正文

　　中國作為一個后發的追趕型經濟體，一方面要學習先發經濟體的成功經驗，另一方面也要吸取它們的失敗教訓，通俗來說，就是“摸著它們過河”。而與中國一衣帶水的日本，便是極好的研究案例，既有二戰后經濟騰飛的“日本奇跡”，又在“日本第一”“日本可以說不”的巔峰時刻轟然崩塌，在泡沫破滅后沉淪于“失去的三十年”和“低欲望社會”。

　　社會和市場上出現了將當前的中國經濟與1990年代的日本進行類比的分析。誠然，此時的中國與彼時的日本之間存在許多相似之處，例如都是外向型經濟、房地產在經濟金融中占比較高、面臨人口老齡化問題、受到美國在貿易科技領域的打壓等。但刻舟求劍式的強行對照并不可取，中國的當下絕不是日本的90年代，日本的昨天不是中國的明天，中國經濟有著更大的潛力、更強的韌性與更廣闊的回旋余地。例如，中國擁有巨大的國內市場、經濟縱深空間大，城鎮化進程還有較大空間，供給側結構性改革與金融去杠桿極大地化解了經濟金融的風險點，在外部打壓下加快實現高水平科技自主自強，最關鍵的是，中國人民對美好生活有著熱切向往。

　　當前中國經濟遭遇暫時的逆風：生產、消費、房地產銷售和投資、制造業投資、出口等主要經濟指標紛紛下行，CPI和PPI持續低迷，6月制造業PMI連續第三個月處于收縮區間，青年失業率持續創新高，反映出經濟面臨宏觀上的總需求不足、微觀上的市場主體信心不振等問題。這再度引發了社會對中國經濟“日本化”的擔憂，辜朝明提出的“資產負債表衰退”理論一時成為顯學，被認為對當前的中國經濟有較強的解釋力。

　　對于資產負債表衰退，我們認為其理論本身存在重大缺陷，而且并不適用于當前的中國，本文將從經濟理論、經濟形勢、政策建議三方面進行闡釋。

　　一、資產負債表衰退在理論上存在哪些不足？

　　辜朝明對日本經濟有著獨特視角與深刻理解，并由此提出“資產負債表衰退”的概念。他將日本“失去的三十年”歸因于資產負債表衰退，認為1990年代初的泡沫破滅導致企業資產負債表失衡，企業負債嚴重超過資產，陷入了技術性破產的窘境。在這種情況下，企業將其目標從“利潤最大化”轉為“負債最小化”，在停止借貸的同時，將所有可用現金流都用于債務償還，不遺余力地修復受損的資產負債表。由此出現了即便銀行愿意繼續發放貸款，也找不到借貸方的異常現象。

　　辜朝明隨后將“資產負債表衰退”理論一般化和體系化，他將經濟周期分為“陰陽”兩個階段：當經濟周期處于“陽”態階段時，企業資產負債表健全，將利潤最大化作為經營目標，利率正常，存在通貨膨脹傾向，這時政府可以有效地運用貨幣政策工具來調控經濟，而財政政策工具由于會產生擠出效應則應該盡量避免運用；然而當經濟周期處于“陰”態階段時，企業資產負債表失衡，出現資不抵債現象，企業大規模轉向負債最小化模式，將經濟拖入資產負債表衰退之中，此時利率降至極低點，通貨緊縮現象發生，貨幣政策完全失靈，政府必須大膽使用財政政策工具來刺激經濟復蘇。

　　“資產負債表衰退”理論淺顯易懂，尤其是揭示了市場主體的微觀行為機制，同時借助日本經濟起落這一熱點話題廣為傳播，在公眾中享有極高的知名度；但該理論也存在明顯不足，導致其在學術界的影響力相對有限。同樣是研究美國大蕭條與日本大衰退，伯南克獲得了2022年諾貝爾經濟學獎，其金融加速器模型至今仍被學術界廣泛使用。在2023年6月的RePEc/IDEAS全球前10%經濟學家排行榜中，伯南克位居第32位，而辜朝明卻未能上榜。不同于一般大眾對故事性的熱衷，學術界在專業性上有著更高要求，這是導致辜朝明在二者中知名度出現巨大差異的原因。

　　首先，經濟活動最終都會體現為資產負債表的變化，資產負債表是記錄經濟活動結果的，資產負債表衰退是一種結果，以結果作為原因是該理論最大的弊端。資產負債表記錄了微觀主體行為和處境的最終結果，在任何經濟下行期中，必然伴隨著居民和企業資產負債表的惡化。若照此來看，所有經濟衰退都能被叫做“資產負債表衰退”，“這次不一樣”變成了“每次都一樣”。要區分經濟沖擊幅度大、持續時間長的資產負債表衰退與暫時性的資產負債表受損。

　　其次，資產負債表衰退違背了經濟理論的一致性原則。辜朝明把經濟周期的上行和下行階段相割裂，認為企業將分別以利潤最大化和負債最小化為目標。然而經濟學講究微觀主體行為的內在一致性，如果微觀主體的行為邏輯不一致，那么就無法根據外部環境和約束條件的變化來合理推測其未來動向，經濟預測和政策建議也將化為一灘泡影。沒有一致性原則的約束，對經濟現象的解釋也將五花八門、無法判斷優劣，結果便是陷入“公說公有理，婆說婆有理”“事后諸葛亮，事前豬一樣”的怪圈。

　　再次，資產負債表衰退不滿足經濟理論的普適性原則。資產負債表嚴重受損屬于強假設，并非經濟下行的必要條件；即使微觀主體的資產負債表保持健康，經濟也完全可能出現衰退風險。根據傳統的主流經濟理論，當居民預期未來收入增速放緩，便會削減當前的消費支出，增加預防性儲蓄；當企業預期新建項目的資產回報率下降，也會暫緩產能擴張，降低投資規模；居民消費和企業投資減少導致總需求下降，造成合成謬誤和節儉悖論，經濟下滑、失業上升、通貨緊縮，又進一步惡化居民和企業的預期和信心。傳統經濟理論更具普適性，適用范圍更廣、解釋力更強，資產負債表衰退更像是一個極端情境下的案例，對學界的吸引力自然有限。

　　二、當前中國經濟是否出現了資產負債表衰退？

　　“資產負債表衰退”理論之所以能在中國受到熱捧，有兩個客觀原因。

　　其一，過去幾年中，部分群體的資產負債表確實受到了嚴重沖擊。例如，疫情對那些“手停口停”的中低收入人群造成了巨大傷害，部分樓盤期房爛尾導致那些購房家庭蒙受重大損失，部分地方政府運動式、一刀切的行政措施也影響了企業的正常生產經營。

　　其二，中國經濟似乎出現了“流動性陷阱”的跡象。當前居民和企業信貸需求不足，居民購房意愿低迷且出現提前還貸現象，1-5月民間投資負增長，似乎反映出經濟落入“流動性陷阱”，印證了辜朝明的理論。

　　但僅憑上面兩點仍不足以得出中國經濟出現資產負債表衰退的結論。不同于日本1990年代初巨大的房地產泡沫破滅導致近乎全社會的資產負債表嚴重受損，當前中國并未出現相似情況。隨著疫情消退、各方協力“保交樓”，相關群體的資產負債表在逐步修復。當前微觀主體面臨的問題更多是居民收入增速放緩、企業營收和利潤減少、應收賬款賬期延長，即現金流量表沖擊和資產負債表擴張放緩，而非資產負債表收縮。例如，2023年一季度全國居民人均可支配收入同比僅增長5.1%，低于疫情前同期的8.7%；1-5月規模以上工業企業營業收入和利潤總額同比增速分別為0.1%和-18.8%，應收賬款平均回收期從去年同期的54.4天升至63.6天；5月住戶貸款和企（事）業單位貸款余額同比增速分別為7.1%和14.2%，仍在擴張。此外，今年“五一”假期全國國內旅游人次和旅游收入分別恢復至2019年同期的119.09%和100.66%，反映出居民消費意愿仍然強烈，但消費能力受到了收入的限制，與日本“低欲望社會”截然不同。

　　私人部門信貸需求不足也并非微觀主體追求債務最小化，而是源于實際利率偏高、信貸約束與預期低迷。第一，雖然當前政策利率與貸款利率處于歷史低位，反映了貨幣政策和金融體系對于實體經濟的資金支持，但實際利率仍處相對高位，抑制了居民和企業的借貸意愿。實際利率（金融機構人民幣貸款加權平均利率-GDP平減指數當季同比）從2021年四季度的-0.5%升至2023年一季度的3.4%。第二，即使私人部門存在信貸需求，也會因為諸多約束而無法滿足。例如，一線城市的限購限貸政策限制了部分居民的合理房貸需求，商業銀行在放貸時更偏向于國有企業，民企和小微企業貸款要求提供充足的抵押品等。第三，總需求不足背景下，居民預期未來收入增速放緩，企業預期新建項目資產回報率下降，疊加期房爛尾、中美貿易摩擦、教培等部分行業受監管政策沖擊等因素對居民和企業信心的影響，削弱了私人部門的信貸需求。因此，貨幣政策仍有發揮空間，進一步降準降息，壓低實際利率，消除不合理的信貸約束，暢通貨幣政策傳導渠道，刺激消費和投資，都能極大地改善當前經濟困境。

　　三、貨幣政策與結構性改革真的無效嗎？

　　辜朝明在2023年6月的一次演講中建議：“（中國）不要把時間浪費在貨幣政策上，不要把時間浪費在結構性改革上，而是應該將所有精力都放在財政刺激上以保持經濟的運轉。”

　　上述政策建議未免過于絕對，失之偏頗。一方面，中日兩國的經濟基本面與政策空間均不相同，不能照搬日本的政策方案。結構性改革著眼長遠、見效時間長，短期內對穩增長的應急作用有限，但是假以時日可以發揮出更大效果，比如消費問題，僅憑刺激政策效果有限，長期要靠國民收入分配制度改革、財政支出結構優化、高質量產品和服務供給改善等。另一方面，即使對于日本來說，這一政策方案也難言正確。伯南克等經濟學家便認為，日本“失去的三十年”在很大程度上要歸咎于日本政府未能果斷且持續地實施寬松貨幣政策，而美聯儲在2008年金融危機后實施的量化寬松等非常規貨幣政策被證實取得了良好效果。

　　我們認為，財政政策、貨幣政策與結構性改革完全可以同步實施，協調配合，要平衡好短期應急和中長期改革。

　　首先，我們同意在當前經濟環境下，財政政策應該發揮更大作用。我們也持續呼吁財政政策加大力度穩增長：一是新增政策性開發性金融工具，緩解項目資本金不足問題，撬動更大規模的社會資本參與項目建設，為穩增長項目政策落地提供有力支撐。二是加快今年新增專項債額度的發行進度，同時盡快動用專項債結存限額空間，剩余空間超過1萬億元。三是發行長期建設國債，提前建設十四五期間的重大項目工程，擴大總需求，穩定信心和預期；同時將騰出的財力給中低收入人群發放補貼尤其是提高農村地區的養老金，促進消費或提高抗風險能力，保民生、穩增長。四是發放消費券，中央和地方分地區按比例分配，既能減輕地方政府負擔，又能調動其積極性，最終提振全國居民消費。五是防范化解地方政府債務風險，避免系統性風險導致區域經濟受到重大負面沖擊，為穩增長提供良好的宏觀環境。

　　其次，貨幣政策仍有發揮空間，一方面提振私人部門信貸需求，降低實體融資成本與債務負擔，另一方面配合財政政策的實施。總量政策方面，當前商業銀行的加權平均法定存款準備金率為7.6%，1年期MLF利率為2.65%，都有進一步下調的空間，有助于保持流動性合理充裕，保持信貸合理增長、節奏平穩，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。結構性政策方面，當前仍有不少結構性貨幣政策工具使用規模偏低，例如截至2023年一季度，收費公路貸款支持工具、民企債券融資支持工具（第二期）、房企紓困專項再貸款、租賃住房貸款支持計劃等的使用量均為0。要建立和完善激勵機制，引導大銀行服務重心下沉，推動中小銀行聚焦主責主業，促進金融機構繼續加大對普惠金融、綠色發展、科技創新、基礎設施建設等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。

　　最后，堅持改革開放，破除阻礙生產力發展的不合理制度性因素，提高經濟潛在增長率。例如，逐步放開戶籍制度限制，地隨人走、土地分配向人口流入地區傾斜，房地產的租售同權，教育、醫療、養老等民生領域改革等。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)