外匯市場基準(zhǔn)的代表性、可得性和穩(wěn)健性：從WM/R定盤窗口拓寬一窺外匯基準(zhǔn)改革
來源：中國貨幣市場
內(nèi)容提要
文章以倫敦下午四點(diǎn)定盤價(jià)（WM/R）改革為代表，詳細(xì)梳理主要外匯基準(zhǔn)的改革背景、內(nèi)容和進(jìn)展，并與利率市場基準(zhǔn)改革（Libor改革）作比較分析。文章從代表性、可得性和穩(wěn)健性三方面，重點(diǎn)實(shí)證分析了WM/R定盤窗口期從1分鐘拓寬至5分鐘這一重要改革舉措的成效。最后，文章對(duì)中國外匯市場應(yīng)用外匯基準(zhǔn)的現(xiàn)狀與前景作出分析。
一、外匯基準(zhǔn)改革背景
外匯市場基準(zhǔn)是按照一定方法在一個(gè)確定的時(shí)間窗口根據(jù)外匯市場價(jià)格計(jì)算得到的一個(gè)具有時(shí)效性和代表性的參考匯率。外匯市場上每個(gè)貨幣對(duì)每天都會(huì)有為數(shù)眾多的報(bào)價(jià)和成交價(jià)，而主要的市場參與者往往需要按日來核算資產(chǎn)價(jià)格，因此需要確定一個(gè)單一的匯率作為基準(zhǔn)。當(dāng)前國際上最常用的外匯市場基準(zhǔn)是WM公司（World Market）和路透（Reuters）聯(lián)合發(fā)布的倫敦下午4點(diǎn)定盤價(jià)（4 pm． fixing）。此外，很多中央銀行或官方交易協(xié)會(huì)也會(huì)發(fā)布自己的外匯基準(zhǔn)。
外匯基準(zhǔn)為外匯市場參與者提供了一個(gè)每日更新的基礎(chǔ)參考價(jià)格，以WM/R為代表的外匯基準(zhǔn)被廣泛用于資產(chǎn)定價(jià)、交易結(jié)算、跨國資產(chǎn)組合再平衡、構(gòu)建全球資產(chǎn)指數(shù)。Duffie & Stein（2015）描述了外匯基準(zhǔn)的意義，包括降低搜尋成本、提高市場參與度、提高匹配效率、降低委托執(zhí)行的道德風(fēng)險(xiǎn)、降低交易成本、提高流動(dòng)性。市場參與者也傾向于在定盤期進(jìn)行交易（Evans，2018）。
外匯基準(zhǔn)的廣泛使用形成了特殊的市場結(jié)構(gòu)，同時(shí)也帶來了潛在的問題。追蹤指數(shù)的資產(chǎn)管理者出于消除追蹤誤差、增強(qiáng)透明度、獲得公平報(bào)價(jià)等目的，常常要求與以銀行為主的做市商按未知的定盤價(jià)進(jìn)行貨幣兌換交易。而銀行出于市場競爭壓力，也經(jīng)常會(huì)同意按事先未知的定盤價(jià)成交。由此，銀行在承擔(dān)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，提前獲得了客戶的交易信息，從而有動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)進(jìn)行提前對(duì)沖，甚至通過串謀交易操縱市場價(jià)格。2013年以來，一系列交易商通過定盤價(jià)機(jī)制操縱外匯市場的事件被曝光，引起了針對(duì)外匯基準(zhǔn)的廣泛質(zhì)疑。
二、外匯基準(zhǔn)改革內(nèi)容
（一）改革建議的主要內(nèi)容
金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）于2014年成立調(diào)查小組（FXBG）對(duì)外匯市場基準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)估，并提出了15點(diǎn)改革建議（FSB，2014）。這些建議旨在改善市場結(jié)構(gòu)，削弱大型交易商進(jìn)行不當(dāng)交易的機(jī)會(huì)和動(dòng)機(jī)，大致可分為以下幾組：
基準(zhǔn)計(jì)算方案的改革建議。（1）建議將WM/R定盤價(jià)的定價(jià)窗口由1分鐘拓寬至5分鐘，同時(shí)定期對(duì)窗口長度進(jìn)行評(píng)估。（2）建議WM/R引入更多可靠、有市場代表性的價(jià)源，并定期評(píng)估。（3）建議WM/R加強(qiáng)與市場交流，成立咨詢小組，征求對(duì)定盤價(jià)計(jì)算方法的意見。（4）建議參考國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）的評(píng)估建議。
中央銀行發(fā)布的外匯基準(zhǔn)。建議各國央行改善外匯基準(zhǔn)管理、提高基準(zhǔn)匯率計(jì)算方案的透明度，以增強(qiáng)其權(quán)威性和純潔性。
定盤交易執(zhí)行。（1）支持行業(yè)聯(lián)合為定盤價(jià)訂單建立獨(dú)立的對(duì)沖和執(zhí)行設(shè)施。（2）建議通過在溝通協(xié)商基礎(chǔ)上合理加點(diǎn)、直接收費(fèi)等方式彌補(bǔ)銀行承擔(dān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。（3）建議銀行建立健全相關(guān)內(nèi)控制度。
市場行為。（1）除交易需要外，做市商之間不應(yīng)討論和分享各自的頭寸信息。（2）除交易需要外，做市商不應(yīng)將內(nèi)部信息透露給客戶和其他交易對(duì)手。（3）外匯市場準(zhǔn)則應(yīng)詳細(xì)規(guī)定何種信息可以或不能分享，并對(duì)執(zhí)行定盤交易時(shí)的注意事項(xiàng)提供具體指引。（4）建議市場參與者加強(qiáng)對(duì)各外匯市場委員會(huì)準(zhǔn)則及各自內(nèi)控制度的遵守和執(zhí)行力度。
指數(shù)提供商和資產(chǎn)管理者。（1）建議各市場指數(shù)提供商評(píng)估其選用的外匯基準(zhǔn)是否合適。（2）建議資產(chǎn)管理者調(diào)查其外匯交易執(zhí)行情況，并評(píng)估當(dāng)前使用的外匯基準(zhǔn)是否合適。
（二）與利率市場基準(zhǔn)改革（Libor改革）的比較
2008年，媒體曝光在金融危機(jī)期間有些銀行涉嫌操縱倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）報(bào)價(jià)。英國金融服務(wù)管理局（FSA）的調(diào)查顯示，銀行層面存在金融危機(jī)期間報(bào)價(jià)過低的問題；交易員層面則存在為謀求關(guān)聯(lián)衍生品交易利潤而虛報(bào)Libor報(bào)價(jià)的問題。
2012年，F(xiàn)SA首席執(zhí)行官Wheatley發(fā)布了Libor改革的10條建議，被英國政府全部采納。2017年8月，紐約聯(lián)儲(chǔ)組織成立的替代參考利率委員會(huì)（ARRC）初步選定有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）作為Libor的主要替代基準(zhǔn)。
比照利率市場基準(zhǔn)改革，將有助于進(jìn)一步理解外匯市場基準(zhǔn)的改革內(nèi)涵與邏輯。首先，在定價(jià)機(jī)制上，Libor每天由十幾家報(bào)價(jià)行獨(dú)立報(bào)價(jià)，由定價(jià)機(jī)構(gòu)去掉高低極值后取均值獲得。相比之下，直接從真實(shí)交易中獲取價(jià)源的WM/R有更好的市場代表性、穩(wěn)健性。
其次，從大型交易商操縱基準(zhǔn)的動(dòng)機(jī)上看，與Libor掛鉤的交易類型也使交易商有動(dòng)機(jī)通過操縱基準(zhǔn)謀求高收益。此外，Libor報(bào)價(jià)中還存在另一種造假動(dòng)機(jī)：如果一家銀行的Libor報(bào)價(jià)較高，市場會(huì)認(rèn)為該銀行在拆借市場上較難獲得資金。因此，報(bào)價(jià)行總是傾向于壓低自己的Libor報(bào)價(jià)。
第三，從改革建議和內(nèi)容來看，Libor改革的邏輯與FSB（2014）針對(duì)外匯市場基準(zhǔn)改革的建議相似，都強(qiáng)調(diào)削減銀行的操縱動(dòng)機(jī)、增強(qiáng)權(quán)威性、可靠性和透明度，加強(qiáng)監(jiān)管、審查和信息披露。
三、外匯基準(zhǔn)改革進(jìn)展
（一）WM/R改革進(jìn)展
標(biāo)志性的改革舉措是定盤窗口的拓寬。《公平與有效市場審查報(bào)告2015》稱：“這將減少操縱機(jī)會(huì)，拓展用于定盤的交易范圍，有助于使外匯基準(zhǔn)更具代表性和抗干擾性。”
2015年4月，F(xiàn)CA將WM/R納入到其監(jiān)管機(jī)制之中。2016年6月，《市場濫用管理?xiàng)l例》將“試圖操縱被納入規(guī)定的基準(zhǔn)”列為民事犯罪。
FSB于2015評(píng)估了改革進(jìn)展，認(rèn)為包括WM/R定盤機(jī)制變動(dòng)、對(duì)多項(xiàng)建議的實(shí)施都取得了良好的進(jìn)展。
（二）國際市場外匯基準(zhǔn)改革進(jìn)展
在FSB倡議下，多家央行和匯率基準(zhǔn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)各自發(fā)布的基準(zhǔn)作了相應(yīng)改革與調(diào)整。
歐央行自2016年7月1日起，將參考匯率的公布時(shí)間由14：30改到16：00，價(jià)源仍然是當(dāng)?shù)貢r(shí)間14：15的市場價(jià)。改革旨在進(jìn)一步明確僅作為信息參考的參考匯率和作為外匯市場基準(zhǔn)的定盤匯率之間的區(qū)別。
印度央行每日公布盧比兌美元等四種貨幣的參考匯率。2014年9月起， USD/INR的定盤窗口改為每個(gè)工作日11：30-12：30之間隨機(jī)選定的5分鐘，參考匯率的公布時(shí)間改為13：30。
香港財(cái)資公會(huì)自2016年8月1日起，對(duì)其公布的上午11點(diǎn)USD/HKD和USD/CNY（HK）即期匯率形成機(jī)制作出更改：由原先的基于報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)的專業(yè)判斷改為基于市場交易。
四、外匯基準(zhǔn)改革效果評(píng)估
（一）如何評(píng)估改革的效果？
IOSCO（2013）從增強(qiáng)可靠性的角度，從管理、質(zhì)量、構(gòu)造方法和監(jiān)督四個(gè)方面討論了評(píng)估外匯基準(zhǔn)有效性的基本原則。
FSB（2015）對(duì)比了改革前后在定盤窗口內(nèi)和窗口附近的交易量、流動(dòng)性、價(jià)格變動(dòng)，以此來衡量拓寬窗口這一主要改革措施的影響。
Evans（2018）提出了評(píng)價(jià)基準(zhǔn)有效性的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，并探討了三者的權(quán)衡取舍：代表性，基準(zhǔn)匯率在多大程度上代表全天的匯率情況；可得性，市場參與者在多大程度上能夠在交易中復(fù)制這一匯率；穩(wěn)健性，基準(zhǔn)匯率在多大程度上能防止被操縱。
（二）改革的效果如何？
FSB（2015）發(fā)現(xiàn)，定盤價(jià)窗口延長后：（1）占全日交易量的份額明顯下降。（2）交易在窗口期分布更均衡，提前對(duì)沖的跡象減少。（3）窗口期流動(dòng)性仍為全天最佳，買賣價(jià)差仍明顯縮窄。（4）價(jià)格在窗口開啟瞬間才開始大幅波動(dòng)，表明提前對(duì)沖明顯減少。
Evans（2018）認(rèn)為，定盤窗口拓寬后，交易量分布更均衡，但窗口期流動(dòng)性有所降低，削弱了基準(zhǔn)的有效性。
五、中國市場外匯基準(zhǔn)發(fā)展現(xiàn)狀
當(dāng)前，國內(nèi)對(duì)國際外匯基準(zhǔn)的使用和關(guān)注較少。不過，隨著中國匯率市場化改革和外匯市場的發(fā)展，中國外匯基準(zhǔn)也取得較大進(jìn)展，總體與全球外匯市場委員會(huì)的建議相一致。
一是央行完善中間價(jià)形成機(jī)制。2015年8月11日，中國央行宣布完善美元對(duì)人民幣中間價(jià)形成機(jī)制，此后經(jīng)過2016年和2017年的調(diào)整，形成了“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率+逆周期因子”的新規(guī)則，更加市場化，更具有代表性。中間價(jià)就其機(jī)制而言更像一個(gè)開盤價(jià)，隨著匯率彈性增大，其與日內(nèi)市場價(jià)常有偏離，以國際上對(duì)外匯基準(zhǔn)的要求來看，其對(duì)即時(shí)市場價(jià)格的代表性、對(duì)于市場參與者而言的可獲得性均顯不足。
另一方面，從中國的市場實(shí)踐來看，中間價(jià)在某種程度上也發(fā)揮著外匯基準(zhǔn)的部分職能：中間價(jià)被廣泛用于官方和企業(yè)的核算與資產(chǎn)估值，甚至有部分交易也會(huì)約定采用中間價(jià)成交，具體來看：（1）企業(yè)財(cái)務(wù)核算仍以中間價(jià)為主。例如，上市公司普遍以月初或月末中間價(jià)來核算當(dāng)月財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。（2）官方數(shù)據(jù)中美元和人民幣金額之間的轉(zhuǎn)換也用中間價(jià)，SDDS數(shù)據(jù)報(bào)送中，即期匯率采用中間價(jià)。（3）部分客戶為管理報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)，偏好使用中間價(jià)交易，并與銀行約定在中間價(jià)基礎(chǔ)上加減點(diǎn)成交。
二是中國外匯交易中心公布的參考匯率。自2015年8月起，交易中心開始公布多個(gè)主要貨幣對(duì)的整點(diǎn)價(jià)格，一定程度上彌補(bǔ)了中間價(jià)可得性較差的問題。實(shí)踐中，上午10點(diǎn)和下午3點(diǎn)的參考匯率運(yùn)用較多。與銀行自身牌價(jià)相比，交易中心公布的參考匯率更加公開透明，操作上也較為方便。
三是外匯基準(zhǔn)在對(duì)客交易中的運(yùn)用形式逐步與國際接軌，但又具有一定的獨(dú)特性。（1）隨著境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)資本市場，也引入了定盤交易行為，但受時(shí)區(qū)和流動(dòng)性限制，在實(shí)際操作中進(jìn)行了變通。更多機(jī)構(gòu)入鄉(xiāng)隨俗，并無固定的交易時(shí)間。（2）部分大型企業(yè)開始重視交易價(jià)格的透明度問題，與銀行約定以整點(diǎn)（多為上午10點(diǎn)）的價(jià)格成交。有的企業(yè)會(huì)采用交易中心的10點(diǎn)參考匯率，有的則要求使用10點(diǎn)的CFETS最優(yōu)報(bào)價(jià)中間值。在實(shí)際操作中，國內(nèi)銀行提前獲得的信息價(jià)值有限，通過交易信息謀求額外收益難度較大。（3）還有部分企業(yè)習(xí)慣于每日在某個(gè)固定時(shí)點(diǎn)詢價(jià)。但這些交易的總量有限，相應(yīng)時(shí)點(diǎn)的市場流動(dòng)性參差不齊，并未形成國際市場上定盤窗口期流動(dòng)性集聚的現(xiàn)象。
四是交易商行為進(jìn)一步規(guī)范。近年來，中國外匯市場學(xué)習(xí)全球最佳實(shí)踐，強(qiáng)化內(nèi)部管理和外部約束。中國外匯市場自律機(jī)制根據(jù)全球外匯市場準(zhǔn)則，結(jié)合中國實(shí)踐制定了中國外匯市場準(zhǔn)則，加大了對(duì)會(huì)員單位交易員的培訓(xùn)力度，增強(qiáng)了整個(gè)行業(yè)的自律與合規(guī)意識(shí)。會(huì)員單位對(duì)交易員采取了編制分開、物理隔離、權(quán)限區(qū)分等風(fēng)控措施，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)內(nèi)控和客戶信息保護(hù)。這也使得類似定盤價(jià)交易的信息被大型交易商用于謀取額外收益的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。
五是收盤價(jià)更多用于分析參考而非交易。與WM/R相似，國內(nèi)外匯市場每日的收盤價(jià)由下午4：30收盤時(shí)點(diǎn)的真實(shí)交易價(jià)格形成。然而，由于在岸人民幣市場非24小時(shí)交易，臨近下午收盤時(shí)市場流動(dòng)性、銀行報(bào)價(jià)和交易意愿下降，報(bào)價(jià)點(diǎn)差擴(kuò)大。因此，很少有市場參與者提出采用該價(jià)格進(jìn)行交易。另一方面，下午4：30收盤價(jià)是形成次日中間價(jià)的重要變量，因此市場研究者對(duì)該價(jià)格較為關(guān)注。2016年交易時(shí)間延長到23：30后，形成了夜盤收盤價(jià)，目前市場對(duì)其運(yùn)用較為有限。
總體而言，中國在外匯基準(zhǔn)方面的實(shí)踐時(shí)間較短，但進(jìn)展較快，并表現(xiàn)出自己的特點(diǎn)。本文也建議中國外匯市場的監(jiān)管當(dāng)局和主要參與者，對(duì)國際外匯基準(zhǔn)發(fā)展與改革保持持續(xù)關(guān)注。
作者：劉曉凱、顧思蔣，中國農(nóng)業(yè)銀行
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責(zé)任編輯：郭建
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