意見領(lǐng)袖 | Erik Norland

　　當(dāng)前信用利差已處于歷史罕見低位。截至2月底，彭博高收益?zhèn)笖?shù)對美國國債的期權(quán)調(diào)整利差為2.56%，這一水平在歷史上僅出現(xiàn)過寥寥數(shù)次，2007年5月全球金融危機(jī)爆發(fā)前夕，2021年7月曾短暫觸及，以及自2024年11月以來不時出現(xiàn)（圖1）。在20世紀(jì)90年代末，即2000年代初互聯(lián)網(wǎng)泡沫引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退之前，利差也曾接近但還未收窄到當(dāng)前水平。

　　圖1：高收益?zhèn)顑H在極少數(shù)時期收窄至如此水平

　　對投資者而言，利差收窄意味著潛在回報可能不對稱，即下行風(fēng)險大于上行空間。假設(shè)利差維持不變，高收益?zhèn)顿Y者的回報率為美國國債收益率加上2.56%的溢價。除非信用利差進(jìn)一步收窄至史無前例的水平，否則高收益?zhèn)顿Y者很難實現(xiàn)超越美國國債收益率2.5%以上的年化回報。反之，一旦利差擴(kuò)大，高收益?zhèn)谋憩F(xiàn)可能會顯著遜于美國國債。事實上，在歷次經(jīng)濟(jì)衰退期間，利差曾經(jīng)擴(kuò)大至10%-18%區(qū)間，導(dǎo)致13%到35%不等的顯著回撤。

　　是什么導(dǎo)致當(dāng)前信用利差如此狹窄？又有哪些因素可能致其擴(kuò)大？一種解釋是，美國經(jīng)歷了一段名義GDP極速增長的特殊時期。經(jīng)通脹調(diào)整后的實際GDP廣受關(guān)注，而極少有人關(guān)注名義GDP。

　　名義GDP之所以成為理解信用利差的關(guān)鍵指標(biāo)，是因為它反映了經(jīng)濟(jì)體系中可用于償還公共和私人債務(wù)的現(xiàn)金存量。名義GDP增速加快意味著可用于支付債券息票和本金的現(xiàn)金更為充裕。

　　在后疫情時代，美國經(jīng)濟(jì)不僅實現(xiàn)了強(qiáng)勁的實際增長，還經(jīng)歷了異常高企的通脹，通脹率在2022年一度高達(dá)9%以上，目前仍維持在3%左右。通貨膨脹加重了消費(fèi)者的生活負(fù)擔(dān)。然而對債務(wù)人而言，通貨膨脹，至少在短期內(nèi)可能是有益的，因為通脹是一種違約，無論公共還是私營部門，所有借款人都可以用貶值后的貨幣來償還原有債務(wù)。當(dāng)名義GDP快速增長時，用于償債的資金供應(yīng)充足。

　　但是，一旦名義GDP增速放緩，利差可能會大幅擴(kuò)大。例如，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退期間，美國名義GDP增速從5%-7%放緩至2%-2.5%。這足以推動彭博高收益?zhèn)鄬τ诿绹鴩鴤钠跈?quán)調(diào)整利差從1990年代末的不足3%飆升至2002年的約10%。

　　全球金融危機(jī)期間的情況則更為嚴(yán)峻。名義GDP增速從2003年至2006年間的5%-7%驟降至2009年的-3%，高收益?zhèn)铍S之飆升，較美國國債高出18%，即使美國國債價格大幅上漲，仍導(dǎo)致高收益?zhèn)顿Y者遭受了高達(dá)35%的損失。類似的，在疫情初期，名義GDP同比一度收縮7%，同時利差大幅走闊。

　　GDP與信用利差：孰因孰果？

　　由于名義GDP數(shù)據(jù)僅在季度結(jié)束后才會公布，這可能給投資者的決策帶來挑戰(zhàn)。此外，信貸產(chǎn)品投資者通常會略微提前預(yù)判實際GDP和名義GDP的變化趨勢。信用利差擴(kuò)大實際上可能會引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行，因為這會使企業(yè)融資渠道受阻，進(jìn)而迫使其通過推遲投資、削減開支和裁員等方式來應(yīng)對不斷惡化的財務(wù)狀況。從這一角度來看，當(dāng)前信用利差的收窄態(tài)勢可能預(yù)示著未來數(shù)月將保持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長。

　　如需更高頻地跟蹤名義GDP走勢，投資者可以關(guān)注每月發(fā)布的美國就業(yè)報告。通常，市場關(guān)注的是該報告的各項構(gòu)成指標(biāo)，如非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)環(huán)比變動、平均小時收入同比變動以及總工作時數(shù)。然而，從概念上講，將這些指標(biāo)統(tǒng)一轉(zhuǎn)換為同比百分比變化，并將其串聯(lián)起來計算總勞動收入更具分析意義。如果就業(yè)人數(shù)下滑、薪資增速放緩或工時減少等任何組合因素導(dǎo)致總勞動收入增速跌破當(dāng)前5%的水平，則可能預(yù)示著信用利差即將擴(kuò)大。

　　其他類型貸款的違約情況

　　例如，在全球金融危機(jī)爆發(fā)前，信用卡和汽車貸款的違約率早已開始攀升，遠(yuǎn)早于信用利差最終擴(kuò)大的時點(diǎn)。當(dāng)前，美國信用卡90天以上逾期率已攀升至2011年以來的最高水平，汽車貸款90天以上逾期率也創(chuàng)下2010年以來的新高。這種現(xiàn)象可能預(yù)示著消費(fèi)支出即將放緩，繼而導(dǎo)致名義GDP增速下滑，并最終引發(fā)高收益?zhèn)顢U(kuò)大（圖2和圖3）。事實上，美國1月份零售銷售額較市場共識預(yù)期低約1%，表現(xiàn)令人意外。

　　圖2：信用卡逾期率呈現(xiàn)飆升態(tài)勢，是否預(yù)示信用利差即將擴(kuò)大？

　　圖3：汽車貸款逾期率已達(dá)15年來最高水平

　　盡管如此，家庭方面的各項指標(biāo)并非都令人擔(dān)憂。盡管自2021年底以來，抵押貸款逾期率持續(xù)小幅攀升，但依然處于極低水平。商業(yè)貸款（主要面向個體經(jīng)營者）的違約率同樣保持在低位，近幾個季度僅出現(xiàn)小幅上升。

　　最后，還需要關(guān)注快速演變的公共政策環(huán)境。隨著經(jīng)濟(jì)正在適應(yīng)聯(lián)邦支出的變化、就業(yè)水平的調(diào)整及關(guān)稅政策的影響，投資者在管理投資組合風(fēng)險時需要密切跟蹤就業(yè)、消費(fèi)支出和貸款違約等關(guān)鍵指標(biāo)。

　　顯然，彭博美國公司高收益高流動性指數(shù)期貨、彭博美國公司高收益?zhèn)闷趯_指數(shù)期貨及其投資級對應(yīng)產(chǎn)品的推出，為投資者提供了一種通過交易所交易和中央清算機(jī)制來管理行業(yè)風(fēng)險敞口的工具。鑒于這些工具可能呈現(xiàn)非對稱回報特征，額外的對沖機(jī)制無疑將受到市場歡迎。

　　(本文作者介紹：Erik Norland為芝商所高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼執(zhí)行董事。他負(fù)責(zé)對全球金融市場進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析——識別新興趨勢、評估經(jīng)濟(jì)因素并預(yù)測其對芝商所和公司商業(yè)策略，以及對芝商所各類市場的交易者的影響。他還擔(dān)任芝商所全球經(jīng)濟(jì)、金融以及地緣政治狀況等問題的發(fā)言人之一。)