意見領袖丨陶冬

　　上周有兩大故事。第一個是美聯儲公布上月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議紀要，表達了不急于重回降息的立場，但同時暗示可能調整量化緊縮政策，暫緩乃至停止縮表。第二個故事是最新調查顯示美國消費者信心下滑，對長期通脹的擔憂達到1995年以來的新高。美股上周五出現了今年以來最大的單日下跌，而對政策利率敏感的兩年期國債收益率上周從高位下滑10個基點，債市走強。

　　債升股跌和消費信心轉弱之下，美元指數繼續回落，日元匯率領漲。黃金再創新高，能源價格下挫，大宗商品價格攀升。

　　日元對美元在過去一個月上漲了4.2%，至150之下，成為今年最強勁的幣種。日元匯率走強的第一個邏輯是日本銀行重新踏入加息路徑；第二個邏輯是美國消費信心轉弱，美國經濟基本面邊際轉差。市場預期日本與美國的利差進一步收窄，并改變儲蓄資金流向。同時，去年下半年積聚了大量的沽空，如今日本政局暫時穩住了，日元回升導致部分沽空盤獲利回吐。

　　特朗普對日本施加巨大的壓力，要求改變日本對美巨大貿易順差的局面，日本首相石破茂訪美時許下了龐大的采購計劃和投資承諾，有助于改善日美商品貿易和服務貿易失衡。不過，美國貿易失衡的核心原因是美國過度消費、儲蓄不足。這一點不解決，光靠日本（及其他國家）單方面的努力是解決不了問題的。

　　筆者對日元經濟走向做以下判斷：1）日本“再通脹”漸入佳境，經濟恢復使得日本銀行的貨幣政策進入正常化程序，待今年漲工資趨勢明朗后，可能加速推進；2）匯率過度貶值帶來了沉重的進口通脹和夸張的游客涌入，這些不利于選票；3）民間消費氣氛在改善，但生活成本高企下消費增長仍存不確定性；4）傳統產業強項受到結構性擠壓；5）特朗普的關稅政策仍具有巨大的不確定性；6）夏季議會選舉。

　　基于以上判斷，筆者認為石破政府今年在財政政策上會盡量寬松，日本銀行在貨幣政策上會謹慎地加快加息步伐，日元匯率則處在兩難中。一方面，出口仍是日本經濟的重頭戲，弱日元對于出口利潤和股市表現至關重要。另一方面，適當控制匯率貶值的速度，舒緩進口通脹和游客壓力，對于爭取民意是重要的。筆者認為日本政府和央行仍希望日元匯率可控地處在弱勢，但是特朗普關稅戰和美聯儲政策在他們控制之外，可能帶來更大的匯率波動。

　　日本去年第四季度經濟增長2.8%（環比折年率），遠遠好過分析員預測的中位數1.1%和上期的1.7%。備受關注的個人消費增長0.5%，較上期下滑，但是下滑幅度比筆者預期的要溫和。個人耐用品消費表現良好（汽車上漲15.2%），不過非耐用品消費出現萎縮，折射出生活成本的高企。企業投資止跌回漲，公共開支明顯加強。游客涌入和進口下降，令凈出口貢獻GDP三個基點。

　　這組數字再次證實日本已經走出經濟衰退，打破了收入與消費螺旋下降的通縮陷阱，經濟、通脹和消費均在正常化過程中。盡管企業投資仍多觀望、房地產建設在回落、生活成本壓力頗大，但日本經濟確實在改善，為貨幣政策正常化鋪平了道路。筆者估計日本銀行到明年中，可能將政策利率推向1.25%~1.5%的目標區間，只是行動會比較緩慢審慎，并受匯率走勢牽制。

　　本周關注點有二：1）美國1月個人消費開支（PCE）通脹，預計核心PCE環比0.26%vs上期0.16%，通脹反彈的陰影揮之不去；2）德國大選，選舉后如何組成聯合政府恐怕比哪個政黨領先更重要。除此之外，日本的東京消費者價格指數（CPI）也值得關注。

　　(本文作者介紹：淡水泉（香港）總裁)