意見領袖 | 連平

　　2024年底，中央經濟工作會議明確實施適度寬松的貨幣政策。時隔十四年之久，中央將貨幣政策基調由穩健調整為適度寬松，這意味著2025年及以后一個時期，貨幣政策將在一系列方面發生重要變化。本文將主要討論本輪貨幣政策在一定時期內保持適度寬松的必要性，總量型、價格型與結構型工具的創新與運用，并就更好發揮適度寬松貨幣政策的積極效應提出建議。

　　本輪適度寬松貨幣政策將具有中長期性

　　與2008~2009年百年未遇之金融危機時期的背景不同，當前我國實施適度寬松貨幣政策具有中長期考量。當前和未來一個時期，五方面的重要任務要求貨幣政策在中長期內保持適度寬松基調。

　　修復內需、實現2035年遠景目標需要在一個時期內持續保持寬松的貨幣金融環境。為實現2035年遠景規劃目標，2021~2035年年均復合GDP增速需要達到4.7%以上。當前國內需求偏弱的情況無法短期內得到迅速改善，今后幾年維持5%左右的GDP增速要求宏觀政策采取較大力度的寬松調節。作為反映內需狀況的指標，物價合理回升至3%左右可能仍是近幾年需要達成的目標。2024年各項宏觀政策明顯加大了調控力度，但截至年末CPI同比與PPI同比分別為0.1%與-2.5%，反映需求有效恢復仍需時日。在當前國內外復雜形勢下，寬松政策提振投資與消費難以立竿見影。考慮到內需不足情況下物價仍可能在低位運行一個時期，未來幾年要促進物價水平合理回升，仍需要貨幣政策持續適度寬松，保持市場流動性較為充裕狀態；適度降低政策利率，推動市場利率下行。

　　在以擴大內需為主要政策導向的發展階段，除了日常現金交易的資金需求之外，增量資金需求將主要來源于實體企業與居民的信貸增長、中央政府債券增量發行、“6+4+2”地方化債安排、房地產市場交易回暖、資本市場投融資規模增長等，推動經濟平穩增長的主要領域均有著較大的流動性需求。2024年末，我國M2規模已超過313萬億元，近三年平均增速9.9%，資金需求增長較快；如以年均8%的增速計算，2025~2027年M2增量合計超過81萬億元；如按照8倍的貨幣乘數與25%的短期信貸占比估算，則需要投放超過7.6萬億元的基礎貨幣，年均超過2.5萬億元。中長期內較大規模的金融需求是貨幣政策維持適度寬松的主要緣由。

　　貨幣金融環境應充分滿足國債與地方債的大規模發行需求，配合更加積極的財政政策持續發力。目前財政政策已明確將逐步提升赤字，擴大赤字規模，增加發行超長期特別國債與地方專項債。按照既定政策，超長期特別國債有望繼續發行3~5年，2025年可能發行2萬億元左右；而2024~2028年處置地方隱性債務的專項債發行合計將超過12萬億元，每年平均增發2.4萬億元以上。持續推行擴張力度更大的財政政策需要貨幣政策給予支持和配合，保持較為寬松的流動性環境；商業銀行及市場投資者能夠以較低的利率水平、較充裕的市場流動性配置國債和地方債，滿足更大規模的政府債券發行需求。

　　產業轉型升級、加快形成新質生產力具有顯著的長期性金融支持需求。建設科技強國是我國的重大戰略決策。近年來，央行推出了一系列新質生產力發展的支持性政策舉措；推出了設備更新改造專項再貸款、科技創新再貸款兩項工具，在鼓勵金融機構加大對科技型中小企業和技術改造項目的金融支持方面發揮了積極作用。特別是處于初創期和成長期的科技型企業能夠獲得較低成本且相對長期的融資資金用于創新研發。結構性貨幣政策工具對科創的融資支持將帶動萬億級別的社會資金投入，需要貨幣政策適度寬松加以支持。今后五年將是我國高新技術發展的關鍵時期，需要貨幣政策在充足的信貸投放、便利的資產市場投融資、較低的融資成本等方面予以穩定且有力度的支持。

　　金融市場需要滿足“白名單”融資需求，支持房地產市場持續平穩恢復。自2024年初房地產“白名單”機制提出以來，各地金融機構加快審核房地產項目開發建設進度及房企資質、財務、信用等情況，不斷拓展“白名單”范圍。據最新信息披露，“白名單”的信貸額度已拓展至5.6萬億元左右。經過對上市房企與非上市房企的債務統計分析，2025年約有2萬億元以上的債務置換需求。2026年及以后幾年“白名單”機制將持續發揮作用，每年將涉及萬億元規模以上的新增融資需求。維護房地產市場平穩健康發展對適度寬松貨幣政策存在中長期的需求。除了流動性支持以外，金融還需要在信貸投放額度、房企非標融資與直接融資、利率水平、專項再貸款等方面予以有效支持。

　　改善資本市場預期、維護市場穩定運行需要持續地發揮適度寬松貨幣政策的調節功能。一個時期以來，股票市場的主要缺陷之一是股票上市快速增加而市場資金供給不足所導致的供求失衡。在短期內要徹底改變這一狀況又很難，需要中長期向市場注入流動性，尤其是長期資本。有關部委已出臺相關措施引導中長期資金入市，后續還應持續發揮適度寬松貨幣政策的逆周期調節，如維持市場流動性充裕，充分發揮證券、基金、保險公司互換便利和上市公司股票回購增持貸款兩項工具的作用，創新更多利于穩定資本市場的政策工具，盤活存量資產。持續推行適度寬松的貨幣政策是股票市場走穩并中長期走好所不可或缺的金融條件。

　　從我國30年來的實踐看，貨幣政策的基調通常不輕易更改，而一旦調整后則會穩定一個較長時期。“十五五”時期，在需要持續擴張和穩定國內需求的條件下，貨幣政策基調很難由適度寬松調整為穩健。相對而言，貨幣政策由緊向松易，而由松向緊難。

　　適度寬松基調下政策工具和實施領域將進一步拓展

　　適度寬松的貨幣政策基調將為央行提供更大操作空間，有助于持續豐富貨幣政策工具箱和主動創新政策工具，進一步拓展實施領域，增強對信貸市場、股票市場、債券市場、外匯市場和房地產市場等重點市場的調控能力。未來一個時期，適度寬松貨幣政策的各項工具將會在創新中積極有為。

　　在總量調節方面，貨幣政策將綜合運用相關工具，較大規模投放流動性以滿足多領域的融資需求。2025年適度寬松的貨幣政策在總量方面需要至少滿足約5000億元的赤字增量、約1萬億元的超長期特別國債增量、約5000億元的地方專項債發行增量、用于金融市場穩定的資金增量、實體企業與居民融資增量等的資金需求，較大規模地釋放流動性存在較大必要性。央行將靈活使用公開市場操作、購入國債和降準等多種總量工具和部分結構性工具，擇機調整優化政策力度和節奏，保持市場流動性充裕，滿足實體經濟企穩回升過程中較大規模的資金需求。全年存款準備金率有望下調0.5~1個百分點左右，釋放1萬億~2萬億元的市場流動性；再加上其他工具共同提供貨幣供應，支持商業銀行向實體經濟積極投放信貸、購入國債和地方債。公開市場國債買賣操作已成為貨幣政策的一項重要工具，需要時將重啟。目前我國央行所持有的國債占比較低，未來存在較大的提升空間。央行購入國債將與降準和公開市場操作一起，成為我國貨幣政策總量調節的重要手段。

　　在價格調節方面，將審慎調降政策利率，穩步推動社會融資成本下行。近年來，隨著金融市場參與主體、產品類型、傳導鏈條更加復雜，貨幣政策進行總量調節的操作難度上升，未來央行將更加重視價格型調控的作用。當前調降利率至少面臨兩個約束因素：一是在美聯儲降息不及預期和美國“關稅大棒”等不確定和不穩定因素的影響下，當前人民幣存在不小的貶值壓力，需要協調做好利率、匯率內外均衡。二是短期內銀行凈息差的快速收窄將使銀行體系承受較大的壓力。國有銀行與股份制銀行中間業務凈收入占比僅在15%左右，與發達國家銀行占比40%左右相比很低，而利差收入占比則超過65%，凈息差的持續下降對商業銀行形成較大經營壓力。目前我國商業銀行凈息差已降至1.53%的歷史最低水平。未來雖不能說沒有下調空間，但貸款利率下降需要與存款利率下調、經營成本下降等相匹配。因此需要控制好政策利率調降的節奏，避免對商業銀行信貸投放能力與意愿產生過重的負面壓力。

　　在結構調節方面，將積極創新政策工具，拓展操作領域，發揮好貨幣信貸政策的導向作用。適度寬松的貨幣政策將持續聚焦國家重大科技任務、科技型中小企業等重點領域和薄弱環節，綜合運用再貸款再貼現、專項再貸款等結構性工具，增強金融服務對經濟結構調整、經濟動態平衡的適配性和精準性。結構性貨幣政策工具除了繼續支持科技創新、房地產、中小微企業、普惠金融、綠色金融、資本市場等領域外，還可能拓展至消費和外貿等領域。

　　2025年，央行將積極拓展宏觀審慎與金融穩定功能，將股票市場納入宏觀政策的主要調節領域，從融資和投資兩端同步用力支持股票市場的供求平衡和穩健發展；繼續加大證券、基金公司互換便利和股票回購增持再貸款兩項工具操作額度，兩項合計使用規模有望超過3000億元；進一步創新金融工具增強對資本市場的宏觀審慎與調控能力，保障資本市場穩定運行。

　　加力拓展適度寬松貨幣政策的積極作用

　　未來一個時期，適度寬松貨幣政策應以總量型政策工具為主，價格型工具為輔。在物價承受通縮壓力、名義利率短期內下調受約束的情況下，實際利率預期小幅上行；按加權平均貸款利率計算，目前我國實際利率可能在2.5%~3.1%區間，高于美日德等國家，有必要推動實際利率下行。當前我國面臨較大外部不確定性和不穩定性。2025年初，美國對華全部商品開始加征10%關稅，未來美國很可能再度發起新一輪加征關稅。據美聯儲1月貨幣政策聲明推測，美聯儲未來降息節奏預計將放緩。持續存在的較大中美利差將對人民幣匯率形成持續的貶值壓力。在中美貿易摩擦與美聯儲放緩降息節奏的雙重同向因素同時出現的條件下，我國如再主動下調政策利率將會對人民幣匯率疊加產生新的貶值壓力，對國內金融市場造成諸多不利影響。故此，現階段大幅降息的操作空間較為有限，價格型工具充分使用的條件并不充分。當前應更多使用并發揮好總量型工具的作用，具體包括OMO、MLF、購買國債等中短期工具以及降準等中長期工具。總量型工具通過釋放更多流動性，同樣有助于降低市場實際利率水平。

　　擇機有差異地下調存款準備金率，釋放更多中長期資金。近年來，銀行的存貸比（存款與貸款之比）變化需要引起重視。雖然目前存貸比已不作為考核指標，但仍為觀察銀行體系流動性狀況的重要監測指標。從監管角度著眼，存量存貸比小于75%較為合理；增量存貸比可以階段性地高于75%，但持續超出100%顯然為不合理的現象。自2016年以來，商業銀行的存量存貸比在波動中持續上升，于2018年超過了75%，于2022~2023年期間基本維持在83%；2024年以來，存量存貸比逐步升至85%。增量存貸比也有走高趨勢，2023年與2024年平均值分別為80%與106%。該兩項指標的進一步走高或居高不下，表明銀行流動性存在趨向緊張的走勢。2025年及此后幾年內，銀行信貸擴張、增加購債等將進一步推升對流動性的需求，有必要擇時下調存款準備金率，釋放充足的中長期流動性。目前，央行向銀行體系釋放增量流動性主要有降準、逆回購等工具和增持國債等三個途徑。降準既可以釋放長期流動性滿足中長期信貸需求，又無資產質押等相關約束。目前加權平均存準率為6.6%，為支持和保證貨幣政策適度寬松，2025年有必要擇機下調存準率。根據不同類型銀行的準備金水平，建議有差異地下調存款準備金率，大型存款類金融機構可降準0.5~1個百分點，中小型存款類機構則降準0.25~0.5個百分點。

　　人民幣匯率基本穩定應成為貨幣政策的重要任務。目前，中美十年期國債收益利差明顯較大，美國“關稅大棒”揮舞，人民幣匯率存在較大貶值壓力，保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩定將是貨幣政策的重要任務。建議把握好利率與匯率之間的內外部均衡，合理安排調降利率的操作時機與操作幅度，及時出手并應用好工具箱內所擁有的多項匯率調節工具，避免匯率超調并控制超調預期。做好跨境資金流動的監測分析，強化預期引導，防止形成單邊一致性預期并自我實現。以強硬反制和溝通談判兩手來積極、靈活地應對美方的挑戰，降低中美經貿關系受挫對人民幣匯率波動帶來持續的不利影響。

　　加快步伐推進貨幣政策框架轉型，增強創新金融工具對資本市場的支持。2024年央行新創設的兩項資本市場調節工具對穩定股市發揮了顯著的積極作用。建議加快貨幣政策調控框架轉型，將股票市場有效納入貨幣政策的宏觀審慎和調控范圍。可參考境外的一級交易商信貸便利、定期證券借貸工具、擔保債券購買計劃等的成熟經驗，創設新的針對股票市場的金融工具。增加向非銀金融機構提供流動性的渠道，如增加置換抵押品種類、擴大抵押品范圍、加大央行購入國債與買斷式逆回購操作規模等。增強金融工具創新，盤活存量資產，加大力度支持資本市場。

　　重點關注和防控局部金融風險，積極舉措保障金融市場平穩運行。近年來，國家已出臺了一系列針對性舉措，在緩釋地方債務、房地產和中小銀行的風險方面發揮了積極作用。目前仍有必要重點關注的是部分具有系統性影響的大型民營企業的風險。鑒于這些民營企業具有規模較大、全國布局、多元經營、結構復雜、行業跨度大的特點，一旦“爆雷”很容易帶來系統性的負面影響。即便暫不發生“爆雷”，但因其問題的存在猶如懸在市場上的一柄“達摩克利斯之劍”，仍會時不時地給市場帶來不利影響，故對其負面效應不應掉以輕心。反過來說，具有系統性影響力的大型民企風險的有效控制和緩釋，則將對市場帶來積極的效應。因此，當務之急是在外部風險壓力持續存在并增大的態勢下，綜合運用各種手段并創新相關工具積極應對這類系統性風險隱患，即便是投入相應的資源也是值得的。因為系統性金融風險的危害性遠大于道德風險，前者的處置始終應該放在第一位。而適度寬松的貨幣政策在這方面是大有可為的，重點是針對性地提供低成本的融資便利和進行債務重組。

　　(本文作者介紹：廣開首席產業研究院院長、中國首席論壇理事長、華東師范大學經濟管理學部名譽主任)