意見領袖 | 溫彬

　　摘要

　　隨著經濟金融環境的變化，M1增速、M2和M1增速差等指標在經濟分析中的重要性日益提升。在我國金融工具流動性已發生重大變化的情況下，M1的統計口徑卻長期未變，故修訂M1口徑的必要性日益增強。

　　2025年1月修訂是在原有M1（M0+單位活期存款）的基礎上，進一步納入個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金。其中，非銀行支付機構客戶備付金在2019年1月實現了央行集中存管，為M1統計口徑的調整完善奠定了良好的基礎。

　　與原口徑M1相比，估算的新口徑下M1同比增速的走勢相對更平穩，尤其是在每年1月份不會因春節因素而出現極端波動。此外，2024年新口徑M1同比下降持續時間明顯減少，降幅及M2與M1增速差也大幅收窄。

　　盡管人民銀行結合金融業態的發展不斷修訂完善貨幣供應量統計口徑，但貨幣供應量可測性、可控性及與主要經濟變量相關性仍在減弱，下階段我國貨幣政策框架應逐步淡化對數量目標的關注，更加注重發揮利率調控的作用。

　　中國人民銀行宣布自統計2025年1月份數據起，啟用新修訂的狹義貨幣（M1）統計口徑。本報告旨在分析本次M1統計口徑調整的背景、調整方式及其對金融數據的影響。與原口徑M1相比，估算的新口徑下M1同比增速的走勢相對更平穩，尤其是在每年1月份不會因春節因素而出現極端波動。盡管人民銀行結合金融業態的發展不斷修訂完善貨幣供應量統計口徑，但貨幣供應量可測性、可控性及與主要經濟變量相關性仍在減弱，下階段我國貨幣政策框架應逐步淡化對數量目標的關注，更加注重發揮利率調控的作用。

　　一、M1受關注度日益提升，客觀上要求口徑要更加精準

　　貨幣供應量是某一時點承擔流通和支付手段的金融工具的總和。現代經濟活動中，貨幣的形態多種多樣，很多金融產品和工具都具有貨幣性。IMF《貨幣與金融統計手冊及編制指南》以金融機構資產負債表為基本框架，以可測性、可控性、相關性為標準，闡述了充當廣義貨幣的金融工具必須具有流動性、交易媒介和價值貯藏功能。

　　各國根據本國的實際情況，結合國際通行的標準和規則，編制不同層次的貨幣供應量，統計口徑上雖存在差異，但普遍把流動性和價值穩定性作為貨幣統計和貨幣層次劃分的重要標準。我國自1994年正式編制并向社會公布貨幣供應量統計表，按照流通中便利程度的不同，將貨幣供應量分為M0、M1、M2三個層次。其中，就M1而言，其中包括流通中貨幣（M0）和單位活期存款。相較于其他一些主要國家來說，我國原M1統計口徑相對較窄。此后30年間我國未對M1口徑作過明顯調整，只是在2022年將數字人民幣納入M0。

　　以往我國貨幣供應量口徑調整更多集中于對M2的調整，這源于M2增速指標長期作為我國貨幣政策的中間變量，受到更多的關注。不過近些年隨著經濟金融環境的變化，M1增速以及M2和M1增速差等指標在經濟分析中的重要性日益提升，許多人認為其與企業經營活力息息相關。然而近年來，在金融市場和金融創新迅速發展的情況下，我國金融工具的流動性發生了重大變化，符合貨幣供應量特別是M1統計定義的金融產品范疇實質上已逐漸發生演變，這使得口徑長期未變的M1指標與理論上狹義貨幣規模之間的誤差變得越來越大，有可能使得部分基于金融數據的分析結果事實上存在一定的誤導性，故修訂M1口徑的必要性日益增強。尤其是2024年，M1同比增速一度持續大幅下行并降至歷史最低點，且十分罕見的持續同比負增長，M2與M1增速之間的剪刀差也大幅攀升，一定程度上干擾了市場對經濟金融形勢的準確判斷。隨著各界對貨幣活化程度的關注度越來越高，有必要對M1指標提供更加精準的測度。

　　二、M1統計口徑的調整方式及其對金融數據的影響

　　（一）M1統計口徑如何調整

　　2025年此次修訂是在原有M1（M0+單位活期存款）的基礎上，進一步納入個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金。個人活期存款和非銀行支付機構客戶備付金此前包含在M2中，但未包含在M1中。故本次修訂不影響M0和M2的統計口徑。

　　納入個人活期存款，是因技術手段進步提高了其交換媒介效率。在創設M1時，我國還沒有個人銀行卡，更無移動支付體系，個人活期存款無法用于即時轉賬支付，因此未包含在M1中。但隨著銀行卡的出現和移動支付的發展，我國日常生活中現鈔的使用越來越少，個人活期存款不再受制于存折，而是成為流動性極強的支付工具，能夠形成即時消費能力，貨幣屬性增強。目前個人活期存款已具備轉賬支付功能，無需取現可隨時用于支付，與單位活期存款流動性相同，故應將其計入M1。

　　納入非銀行支付機構客戶備付金，是因相關金融工具具有和活期存款相同的支付功能與貨幣屬性。隨著網絡支付的快速發展，非銀行支付機構備付金在日常支付中被廣泛使用，可以直接用于支付或交易，具有較強的流動性，已具有與活期存款相同的貨幣屬性，故也應納入M1統計。

　　從國際上看，主要經濟體M1統計口徑大都包含個人活期性質的存款及其他高流動性的支付工具。

　　此外，此前市場上關于貨幣基金及現金類理財產品是否應納入M1統計口徑也有不少爭論。目前我國部分貨幣基金及現金類理財產品也具有較強流動性以及隨時支付和贖回的功能，但仍有大量貨幣基金及現金類理財產品或難以納入M1范疇。一方面從當前統計數據中難以區分可實時申贖和不可實時申贖的產品，另一方面目前也沒有官方統計的現金類理財產品規模數據，故現階段來看，將二者納入M1統計口徑的時機尚不成熟。

　　（二）非銀行支付機構客戶備付金的演進脈絡

　　2013年6月，中國人民銀行發布《支付機構客戶備付金存管辦法》（中國人民銀行公告[2013]6號令），開啟了對非銀行支付機構支付賬戶備用金銀行存管機制的構建進程。根據6號令的相關要求，支付賬戶的資金余額應繳存至備付金銀行的備付金專用存款賬戶中。備付金存管賬戶體系包含兩種備付金存管類型銀行及其開立的四種賬戶形式，形成賬戶間的關聯機制與資金運行路徑，并形成相對應的存管職責。其中，支付機構只能選擇一家商業銀行作為備付金存管銀行，并在其開立備付金存管賬戶和自有資金賬戶，而備付金合作銀行可以有多家商業銀行，并開立備付金收付賬戶和備付金匯繳賬戶。除自有資金賬戶外，備付金存管賬戶是支付機構客戶備付金的主要賬戶，該賬戶客戶備付金日終余額合計數，不得低于上月所有備付金銀行賬戶日終余額合計數的50%，且支付機構只能通過存管賬戶進行備付金的資金跨行調撥，可以與其他備付金合作銀行的收付賬戶與匯繳賬戶相關聯，而各合作銀行的收付賬戶只能接收本行匯繳賬戶充值資金及本行現金支取，不能進行跨行資金運轉。

　　不過，由于備付金賬戶是以支付機構名義開立，且在該賬戶項下并沒有設立具體支付方的二級賬戶，支付機構就在該備付金賬戶項下設立虛擬賬戶薄記系統，虛擬賬戶資金與備付金賬戶資金賬務信息上是對應關系，在發生跨行支付行為時，支付機構只需要調整其中一家備付金存管銀行的賬戶頭寸，而無需資金流的實際轉移，只有其自身賬戶體系與銀行體系發生“出賬”或“入賬”時才會出現資金流動。支付機構因此很多時候可以避開清算組織跨行轉接系統，并使得銀行也只能管理賬戶總賬余額的變化情況，而無法對具體單筆交易進行賬目核對，使賬戶交易的支付信息流與資金流無法實現單筆數據的完成對賬工作。即便在“斷直連”政策實施后，雖然涉及跨行備付金賬戶交易的余額支付需要接入網聯平臺實施清算功能，但若交易雙方的余額支付在同一個存管銀行備付金賬戶內完成，非銀支付機構仍無需接入轉接清算組織。

　　針對由此帶來的風險隱患（備付金挪用、洗錢、套現等），2016年起，中國人民銀行等部門開展對非銀行支付機構風險專項整治工作，提出建立備付金集中存管制度，將非銀支付賬戶的支付網絡功能保留在前端支付環節。在人民銀行2017年1月正式提出備付金集中存管要求以及不同評級支付機構備付金交存比例要求后，自2017年4月起，集中繳存的備付金資金保障方式變更為，通過非銀支付機構分別在央行和備付金銀行分別開立備付金集中存管賬戶和備付金專用存款賬戶。隨著人民銀行兩次上調備付金交存比例，最終于2019年1月發文正式撤銷第三方支付機構在商業銀行設立的備付金賬戶，歷時兩年支付機構備付金實現100%集中交存央行。備付金集中存管不但促使支付市場運行進一步規范，確保了資金安全，同時也有助于準確的統計非銀行支付機構客戶備付金規模，為M1統計口徑的調整完善奠定了良好的基礎。

　　觀察非銀行支付機構客戶備付金環比規模變化與貨幣供應量各分項環比規模變化之間的關系，可以發現，備付金與單位活期存款之間存在較明顯的負相關性，而與個人存款之間存在較明顯的正相關性。非銀行支付機構客戶備付金已具備與單位活期存款及個人活期存款相似的流動性及貨幣屬性，盡管備付金規模與活期存款規模有較大差距，但若完全忽視其變化，必然會對M1統計的準確性造成影響，尤其是在備付金規模出現劇烈變動時，譬如電商業務短期激增時（如618、雙十一期間），或節假日后微信客戶集中提現等。

　　（三）新口徑M1增速估算及與原口徑對比

　　人民銀行公布了按可比口徑回溯后2024年各月末M1可比余額，據此可對新口徑M1進行拆解。進一步，可根據人民銀行公布的按可比口徑回溯后2024年各月末M1可比增速倒算2023年各月末M1規模，進而估算出相應月份其他個人活期存款規模。

　　如表3所示，其他個人活期存款規模自2023年以來總體保持穩定，但也明顯存在下降趨勢。故可在考慮存在時間趨勢的情況下，對過往年份其他個人活期存款規模進行估算，并進而加總估算出新口徑M1及其增速。如圖4所示，2020年以來估算新口徑M1增速與原口徑M1增速相比：第一，新口徑下M1同比增速的走勢相對更平穩，尤其是在每年1月份不會因春節因素而出現極端波動。第二，2024年M1增速同樣跌入負值區間，但同比下降持續時間明顯減少，M1降幅、M2與M1的增速差也大幅收窄。

　　三、貨幣政策仍需加快向以價格型調控為主轉變

　　盡管人民銀行通過調整貨幣統計口徑來不斷提高貨幣反映經濟活動變化的完整性和敏感性，但也要看到，隨著我國經濟高質量發展和結構轉型，金融市場日益發展，融資結構不斷變化，貨幣供應量的可測性、可控性以及與主要經濟變量的相關性正趨于減弱。

　　可測性方面，可以看到隨著金融創新迅猛發展不斷模糊貨幣層次的界限，近年來貨幣供應量口徑調整的頻率似乎在加快。從國際經驗來看，在貨幣政策框架從數量型調整到價格型之前，許多國家均經歷過貨幣供應量口徑的頻繁調整。如美聯儲先后調整貨幣供應量口徑16次；英格蘭銀行在20世紀末對貨幣供應量統計指標進行了22次調整。

　　可控性方面，隨著我國貨幣乘數快速上升且波動加大，央行對廣義貨幣供應量（M2）的控制力在下降。即便為了穩定經濟增長，通過擴大信貸投放將M2增速維持在一定的水平，但若實體經濟對狹義貨幣需求不足，也容易造成M2與M1增速之間出現明顯的剪刀差。這意味著央行對貨幣層次結構的控制力甚至要弱于其對貨幣供應總量的控制力。

　　與經濟變量相關性方面，可以看到近年來M2、M1和名義GDP之間的相關性已變得越來越弱。然而，在貨幣供應量等數量指標仍作為貨幣政策中間變量的情況下，一旦公布的金融數據低于市場預期，就很容易影響市場信心。作為對比，2022年11月以來美國M1同比增速連續22個月為負，其中連續7個月跌至-10%以下，卻未見市場對此有過度反應，資產價格屢創新高。

　　即使人民銀行結合金融業態的發展不斷修訂完善貨幣供應量統計口徑，也難以改變貨幣供應量可測性、可控性及與主要經濟變量相關性減弱的趨勢。因此，下階段我國貨幣政策框架應逐步淡化對數量目標的關注，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發揮利率調控作用，不斷提升金融支持實體經濟高質量發展的適配性、有效性。參照國際經驗，在價格型貨幣政策框架的目標體系中，應將物價增速作為最重要的考量因素。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)