戴志鋒：中長期資金入市的現狀、影響及測算

2025年02月07日21:50 作者:戴志鋒

　　意見領袖 | 戴志鋒

　　投資要點

　　中長期資金入市政策核心舉措。1．提升實際投資比例：明確公募基金持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%；力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股。第二批保險資金長期股票投資試點在2025年上半年落實到位，規模不低于1000億元。2．延長考核周期：提出公募、險資、基本養老金、年金基金等都要實施三年以上長周期考核，大幅降低國有保險公司當年度經營指標考核權重，細化明確全國社保基金五年以上長周期考核安排。3．配套措施：優化資本市場生態，鼓勵上市公司分紅、回購，擴大定增參與主體，推進指數化投資等。

　　中長期資金現狀：仍有較大入市空間。1．社保基金：截至2023年末，資產總額3.01萬億元，2024Q3持倉市值增至4700億元，占比A股總市值僅0.56%。2．養老金：基本養老保險基金：2023年末投資資產1.86萬億元，權益類產品成立以來累計收益60.89%，但凈值占比僅4.79%。企業年金：2024Q3規模3.49萬億元，同比+12.95%；職業年金：2023年末規模2.56萬億元，同比+21.33%。4、公募基金：2024年末總規模超32萬億元，權益類基金7.2萬億元（占比21.95%），2024年增速14.27%。5、保險資金：2024Q3權益類投資占比21.06%（股票類7.51%），資金運用余額31.1萬億元。

　　險資入市規模測算：考慮到實務中，“新增保費”可理解保險公司的總保費收入在扣除賠付及費用開支后的實際可投保險資金，我們以“總保費收入-（保險服務費用+業務及管理費用）”作為新增保費規模，以五家國有險企為例（預計國有大型保險公司將成為增量資金的重要貢獻來源），預計2025年新增保費1.12萬億元，30%投入A股將帶來約3353億元增量資金。

　　投資建議：推動中長期資金入市，利于市場資金端穩定性提升，逐步形成資金-資產正向反饋。券商建議關注中信、中金、銀河等頭部券商；保險建議關注新華、國壽、太保、平安。

　　風險提示：市場波動加劇；經濟超預期下滑；研報使用信息更新不及時風險；行業規模測算偏差風險。

　　一、《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》

　　主要內容

　　2025年1月22日，中央金融辦、中國證監會、財政部、人力資源社會保障部、中國人民銀行和金融監管總局六部委聯合印發《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》（以下簡稱《實施方案》），旨在打通中長期資金入市卡點堵點，重點引導商業保險資金、全國社會保障基金、基本養老保險基金、企（職）業年金基金、公募基金等中長期基金進一步加大入市力度。1月23日，國新辦舉行新聞發布會，介紹大力推動中長期資金入市、促進資本市場高質量發展有關情況。

　　1.1．引導中長期資金入市的制度安排

　　黨中央高度重視中長期資金入市工作，為此曾多次提出推動中長期資金入市的相關部署：2023年10月，中央金融工作會議強調要“強化市場規則，打造規則統一、監管協同的金融市場，促進長期資本形成”；2024年4月，新“國九條”指出將“大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量”，提出建立培育長期投資的市場生態，完善適配長期投資的基礎制度，構建支持“長錢長投”的政策體系，完善全國社會保障基金、基本養老保險基金投資政策，提升企業年金、個人養老金投資靈活度等；2024年9月24日，國新辦新聞發布會中金融監管總局局長李云澤明確“保險資金規模大、期限長、來源穩定，天然具有耐心資本的屬性，必將成為支持資本市場健康持續發展重要的價值投資者”并針對險資入市提出相關安排，同時中國證券監督管理委員會主席吳清進一步提出將積極支持各類資金加大入市力度；而后，2024年9月26日，中央金融辦和證監會聯合印發《關于推動中長期資金入市的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），其以引導中長期資金投資規模與比例提升、充分發揮資本市場功能為主要目標，為中長期資金入市提供政策指引。

　　為落實黨中央關于推動中長期資金入市的決策、細化《指導意見》相關部署，2025年1月22日發布的《實施方案》提出一系列具體舉措，既做到立足當下，確定資金入市規模、比例等明確的指標要求，又做到著眼長遠，從建立適配長期投資的考核制度、投資決策、市場生態建設等方面做出針對性制度安排。在國新辦發布會中，吳清主席提出《實施方案》要點包括：（1）提升實際投資比例；（2）延長考核周期；（3）進一步鞏固形成落實增量政策的合力。

　　1.2．推動中長期資金入市的主要舉措及影響

　　作為資本市場重要的專業投資力量，中長期資金是維護市場平穩健康運行的壓艙石與穩定器。《實施方案》首先明確指出引導中長期資金入市的主力軍包括商業保險資金、全國社會保障基金、基本養老保險基金、企（職）業年金基金與公募基金，而后提出推動中長期資金加大入市力度的五個主要舉措：（1）提升商業保險資金A股投資比例與穩定性；（2）優化全國社會保障基金、基本養老保險基金投資管理機制；（3）提高企（職）業年金基金市場化投資運作水平；（4）提高權益類基金的規模和占比；（5）優化資本市場投資生態。

　　1.2.1．提升商業保險資金A股投資比例與穩定性

　　引導險資發揮“耐心資本”作用是推動中長期資金入市的關鍵舉措之一。保險資金具有規模大、周期長、來源穩定的屬性，是典型的“投資長錢”，而根據當前我國國有大型商業保險公司運行情況，保險公司投資資本市場的力度仍有較大提升空間。因此，《實施方案》為進一步推動險資入市而明確指出保險公司入市規模及比例并提出完善長周期考核機制，防止保險公司過度關注短期考核指標而采取短期投資策略。

　　針對投資規模與比例，證監會主席吳清表示，對于商業保險資金，力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股，這也意味著將每年至少為A股新增幾千億的長期資金；第二批保險資金的長期股票投資試點將在2025年上半年落實到位，規模不低于1000億元，后續還將逐步擴大。截至2024Q3，人身險與財產險公司險資合計投資股票與證券投資基金規模41147.88億元，占總投資規模比例為13.24%，雖然已為資本市場貢獻穩定增量資金，但目前投資占比仍有較大提升空間。由此，金融監管總局副局長肖遠企進一步提出“兩個力爭”，即力爭每年新增保費30%用于投資股市、力爭保險資金投資股市的比例在現有基礎上繼續穩步提高，從而發揮保險公司投資股票的潛力，特別是發揮大型國有保險公司的“頭雁”作用。

　　針對長周期考核機制，2023年10月財政部曾印發《關于引導保險資金長期穩健投資加強國有商業保險公司長周期考核的通知》，將“凈資產收益率”由“當年度指標”調整為“3年周期指標+當年度指標”相結合的考核方式且二者權重均為50%，從而引導國有商業保險公司注重長期投資目標。基于此，《實施方案》及國新辦新聞發布會中共提出從三方面修訂長周期考核制度：一是進一步提高經營效益類指標的長周期考核權重，《實施方案》中明確指出“對國有保險公司經營績效全面實行三年以上的長周期考核，凈資產收益率當年度考核權重不高于30%，三年到五年周期指標權重不低于60%”，進一步提高經營效益類考核指標的長周期考核權重，再次緩解短期市場波動給險企帶來的業績考核壓力，疏通險資入市堵點并促使保險公司從追求短期收益轉變為注重長期價值投資的投資策略。二是實施國有資本保值增值指標的長周期考核，通過長短期相結合的考核方式，鼓勵保險公司加大中長期投資力度以實現保值增值目標。三是推動國有商業保險公司提高投資管理能力，引導保險公司增強資金長期運作能力，適應監管變化并實現長期投資價值。

　　1.2.2．優化全國社會保障基金、基本養老保險基金投資管理機制

　　全國社保基金及基本養老金是我國社會保障體系的重要組成部分，為應對人口老齡化、保障社會福利提供重要支持。在堅持安全性的基本原則下，全國社會保障基金、基本養老保障基金等資金入市不僅能為資本市場健康發展提供中長期資金，還能增強養老保險制度自我平衡功能和造血能力以實現資金的保值增值，是做好養老金融的重要保障。

　　針對全國社保基金與基本養老保險基金，《實施方案》與國新辦發布會同樣提出提高股票資產投資比例并健全長周期考核機制。在提高投資比例方面，《實施方案》指出要“穩步提升全國社會保障基金股票類資產投資比例，推動有條件地區進一步擴大基本養老保險基金委托投資規模”；在健全考核機制方面，《實施方案》提出“細化明確全國社會保障基金五年以上、基本養老保險基金投資運營三年以上長周期業績考核機制”。此外，國新辦發布會中，財政部副部長廖岷強調，除了落實長周期考核體系外，下一步財政部也將結合市場發展形勢，優化不同投資品種比例，完善全國社保基金投資管理制度，從而提高全國社保基金投資力度與靈活度。

　　1.2.3．提高企（職）業年金基金市場化投資運作水平

　　《實施方案》針對年金基金覆蓋范圍與考核方式進行改善，鼓勵提高年金基金長期投資價值。一方面，《實施方案》提出“逐步擴大企業年金覆蓋范圍、支持具備條件的用人單位探索放開企業年金個人投資選擇、鼓勵企業年金基金管理人開展差異化投資”，拓寬年金基金投資選擇并鼓勵管理人根據市場環境和投資者需求調整資產配置結構，相應增加權益資產投資比例。另一方面，《實施方案》強調將加快出臺企（職）業年金基金三年以上長周期業績考核指導意見，鑄就年金基金管理人長期投資理念、促進其加大進行權益類資產投資的力度。

　　1.2.4．提高權益類基金的規模和占比

　　作為資本市場重要的機構投資者和買方力量，公募基金同樣是中長期資金重要組成成分之一。據國新辦發布會公布數據，公募基金行業總規模從2019年的13萬億元已增長至2024年的33萬億元，其中以股票投資為主的權益類基金規模從2.3萬億元增長到8.2萬億元，二者CAGR分別達到+82.06%/+42.62%，保持良好增長態勢。然而，受近年來股市波動等影響，權益類基金出現一定虧損，股票類資產配置市值與占總值比例持續下滑，規模與占比均在2024H達到最低點，行業內部分公司投資理念出現偏差，存在注重短期收益而忽視長期發展的問題。對此，《實施方案》與國新辦發布會中提出要提高權益類基金規模及占比并推進公募基金改革。

　　《實施方案》延續《關于推動中長期資金入市的指導意見》中的相關舉措，明確提出提高權益類基金規模及占比。2024年9月26日，中央金融辦、證監會聯合印發《關于推動中長期資金入市的指導意見》，指出將“大力發展權益類公募基金，支持私募證券投資基金穩健發展”，股票類資產配置規模與占比因此于2024年出現回暖跡象。在此基礎上，本次國新辦發布會中吳清主席明確強調：“明確公募基金持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%”，將為股市帶來大規模資金流入。

　　證監會已根據2024年9月26日中央政治局會議提出的推進公募基金改革的要求而形成初步改革方案。根據國新辦發布會，對于公募基金行業，改革措施主要包括：（1）完善基金公司的治理和定位。首先要拉長考核周期，建立實施三年以上長周期考核制度；其次應“進一步健全激勵約束機制和薪酬管理制度，著力強化基金公司、高管、基金經理與投資者利益的綁定”，要求基金公司注重投資者回報，增強投資者信心；此外，未來將“進一步穩步降低公募基金綜合費率”，在已降低基金管理費率、托管費率、交易費率的基礎上再次降低基金銷售費率，為投資者節約費用。（2）強化功能發揮，大力發展權益類基金。國新辦發布會提出從四方面發展權益類資金，一是推出更多適配投資者需求的產品，加大中低波動型產品創新力度，實現浮動費率產品試點轉常規；二是加快推進指數化投資發展，制定促進指數化投資高質量發展行動方案，實施股票ETF產品的快速注冊機制，原則上從受理之日起5個工作日內完成注冊，進一步便利各類中長期資金投資市場；三是強化監管分類評價引導，提高權益類基金規模占比和長期業績等指標在監管分類評價當中的權重，引導基金公司將每年利潤的一定比例自購旗下的權益類基金；四是督促提升核心投研能力，建立基金公司投研能力評價制度，引導基金公司強化投研核心能力建設，切實提高大類資產配置和風險管理能力。（3）加強監管執法，切實保護投資者利益。未來證監會將加強重點領域的立法與監管，從而規范基金投資交易行為、強化信息披露監督、營造健康行業文化。

　　1.2.5．優化資本市場投資生態

　　除提升實際投資比例、延長考核周期等舉措外，《實施方案》還將優化資本市場投資生態，為中長期資金入市提供有利于進行長期價值投資的市場基礎。

　　（1）在資產端提高上市公司質量和投資價值。《實施方案》提出“引導上市公司加大股份回購力度，落實一年多次分紅政策”，與此前新“國九條”關于提高分紅穩定性、實現一年多次分紅的規定及《上市公司監管指引第10號——市值管理》關于提升上市公司投資價值的要求聯動，將為市場提供更多優質公司。此外，《實施方案》提出“推動上市公司加大股份回購增持再貸款工具的運用”，在此前政策不斷優化回購增持再貸款條件的基礎上再次促進市場回購數量的增加，充分利用股票回購增持貸款以穩定股價并有效提振市場信心，同時為銀行等金融機構貸款業務提供增量。總而言之，《實施方案》通過提高上市公司投資價值，能夠穩定市場預期、增強市場吸引力，利用增加優質資產供給的方式引導中長期資金入市。

　　（2）在交易端豐富中長期投資產品與工具。《實施方案》首先指出“允許公募基金、商業保險資金、基本養老保險基金、企（職）業年金基金、銀行理財等作為戰略投資者參與上市公司定增”與“在參與新股申購、上市公司定增、舉牌認定標準方面，給予銀行理財、保險資管與公募基金同等政策待遇”兩條舉措，將擴大定增市場規模并為公募基金等財務投資者提供新的投資機會。其次，為支持資本市場穩定發展，人民銀行曾創立證券、基金、保險公司互換便利這一工具，且根據國新辦新聞發布會提供數據，目前證券、基金、保險公司已經開展兩次互換便利操作，合計金額1050億元，業務流程已趨于順暢，《實施方案》據此提出將進一步擴大證券基金保險公司互換便利操作規模。綜上，《實施方案》為中長期資金提供多元化投資選擇，有助于吸引其進入市場。

　　（3）在機構端不斷提高專業服務能力。根據國新辦發布會，未來將繼續支持證券基金經營機構按照市場化原則開展并購重組并持續引導機構加大資源投入，從而提升對各類中長期資金的服務能力。

　　（4）在執法端維護“三公秩序”。證監會將嚴格落實“長牙帶刺”、“有棱有角”的監管要求，做到抓早抓小抓苗頭、打大打惡打重點，同時突出保護中小投資者的合法權益，從而提高資本市場整體質量與穩定性，為中長期資金入市提供良好的生態環境與制度保障。

　　二、中長期資金現狀及入市規模測算

　　2.1．各類中長期資金現狀

　　（1）全國社保基金

　　全國社保基金股票類配置仍有較大空間。截至2023年末，全國社會保障基金資產總額達到30145.61億元，其中委托投資資產/直接投資資產規模分別為20738.58/9407.03億元，分別占比68.79%/31.21%；權益總額達到25977.48元，近年來增速已逐漸放緩，2020/2021/2022/2023年同比增速分別為+16.14/+8.39%/-2.83%/+2.98%。在股票投資方面，2023年社保基金持倉市值為4213.96億元，相比權益/資產口徑下基金規模的25977.48/30145.61億元僅占16.22%/13.98%，遠低于財政部《全國社會保障基金境內投資管理辦法（征求意見稿）》中設置的股票類資產40%的最大投資比例；截至2024Q3，全國社保基金持有股票648只，持倉市值達到4700.35億元，僅占股市總市值的0.56%。

　　（2）養老金

　　養老金規模的提升與權益類配置占比的提高將為中長期資金入市提供增量資金。對于基本養老保險基金，截至2023年末投資資產（即權益口徑下基金規模）總額達到18555.03億元，同比增長14.55%，持續穩健增長，且未來在《實施方案》“推動有條件地區進一步擴大基本養老保險基金委托投資規模”的影響下規模有望進一步提升。在股票類資產投資方面，截至2024Q3，養老金產品中實際運作的權益類資產產品數共194個，其中普通股票型產品172個，本年投資收益率為8.15%，自成立以來累計投資收益率高達60.89%，遠超其他類資產收益率，但資產凈值占比僅4.79%，提升空間充裕。對于企業年金，根據人社部公布數據，2024年前三季度企業年金投資資產凈值為34904.38億元，建立組合5781個，2020-2024Q3期間企業年金投資資產規模始終保持較快增速，截至2024Q3實現同比增長12.95%。對于職業年金，其市場化投資運營時間較短，但據人社部公布數據來看，2022/2023年職業年金均展現強勁增長勢頭，分別同比+17.88%/+21.33%，截至2023年末其投資運營規模達到2.56萬億元。

　　（3）公募基金

　　公募基金中權益類基金規模與投資A股占比將提升。2021-2024年期間，公募基金各類基金合計規模持續增長，2021/2022/2023/2024年同比增速分別達到+26.92%/+1.16%/+5.91%/+18.29%，截至2024年末合計規模達到322613.95億元；其中，權益類基金（股票類基金+混合類基金）2022-2023年期間規模持續下滑拉低總規模增速，而2024年由于新“國九條”要求發展權益類公募基金、提升權益類基金占比與9月24日國新辦新聞發布會明確“大力發展權益類基金”的影響，權益類基金規模與基金合計規模恢復增長，截至2024年末權益類基金規模/增速/占比分別為71961.47億元/+14.27%/21.95%。未來在權益類基金規模保持增長，疊加國新辦發布會強調公募基金持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%的影響下，公募基金也將持續為股市帶來資金流入。

　　（4）保險資金

　　當前我國保險公司權益類配置占比提升空間充足，且資金運用規模基本穩定增長。對于權益類投資，2023Q1-2024Q3期間其規模穩步提升，在保險業（人身險公司+財產險公司，下同）合計資金運用余額中占比基本穩定在20%-23%之間，截至2024Q3規模/環比增速/占比分別達到65438.12億元/5.26%/21.06%；其中，股票類資產投資占比保持在6.75%-7.86%之間，截至2024Q3為7.51%，占比保持低位。對于資金運用余額，2023Q1-2024Q3之間保險業合計資金運用余額保持環比小幅增長，2024Q1/Q2/Q3分別環比+6.20%/+3.19%/+4.21%。

　　2.2．險資未來入市資金規模測算

　　根據吳清主席于國新辦發布會提及的“大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股”，我們根據一定假設對險資為股市帶來增量資金進行測算。

　　假設：（1）對“新增保費”定義的理解及假設：由于國新辦會議未明確“新增保費”定義，市場對于其有不同理解。我們認為，從保險公司經營實務來看，“新增保費”可理解為其保費收入在扣除賠付及費用開支后的實際可投保險資金，因此在測算中，我們假設新增保費=險企總保費收入-（保險服務費用+業務及管理費用），且不考慮存量資產到期后帶來的再投資資金因素。（2）測算樣本：預計國有大型保險公司將成為增量資金的重要貢獻來源，我們以五家上市國有大型保險公司作為測算主體。（3）數據層面：假設2024H總保費收入、保費服務費用與業務及管理費規模占2024A三者規模的比例與2023年相同；假設2025年總保費收入、保費服務費用與業務及管理費規模同比增速與2024H同比增速相同。

　　測算結果：以“總保費收入-（保險服務費用+業務及管理費用）”作為新增保費規模，即2024E/2025E新增保費規模分別達到11168.24/11175.69億元。由“增量資金=新增保費×30%”可測算五家大型國有險企2025年將為股市帶來約3353億元增量資金。