意見領袖 | 李迅雷

　　30年前的2月23日，發生了中國資本市場驚心動魄的327事件。當今資本市場的新人恐怕并不清楚這件事，很多老人對327事件也存在一些誤解。我作為當時國內最早的債券研究者之一，想從估值角度來解讀這一國債期貨合約的多空之爭。本文盡量避免具象化的描述，以免打擾到327事件的參與者，但是非功過，歷史自有評判。

　　一場“賭命”的非理性博弈

　　不少人把“327事件”誤讀為3月27日發生的國債期貨事件，實際上，327是上海證券交易所（下稱“上交所”）推出的國債期貨合約的一個代碼。其中3代表國債期貨，2代表1993年6月發行的三年期國債，7代表該期貨合約1995年6月到期。

　　1992年上交所設計了12個國債期貨品種，為何證券交易所成立才兩年就推出國債期貨這樣的交易品種呢？這與當時國債銷售不暢有關。上世紀90年代中國處于短缺經濟時代，通脹壓力大，國債這點票面利率不夠彌補通脹率。當時92五年期100元面值國庫券，二手市場價格最低跌至80多元。當時各地都被要求完成購買國庫券的要求，大部分地區實行行政攤派的方式。

　　當時有關部門或許認為國債期貨推出有利于活躍國債市場，提高國債的流動性，進而提高人們認購國庫券的熱情。上交所是當時國內最大的證券交易市場，流動性較好。

　　然而，國債期貨開設后的很長時間內，交易一直很清淡。1993年7月，財政部發文對國債實施保值補貼。一個細節是，人民銀行1993年6月29日發文，對居民3年期以上存款實行保值貼補，財政部緊隨其后。當時央行行長由國務院全面分管經濟的朱镕基副總理兼任。

　　1993年10月25日，上交所重新設計了交易品種和交易機制，并且面向全社會投資者開放（之前是只有會員的20家）。有了保值貼補和國債期貨市場對所有投資者開放，一下子激活了疲軟的國債期貨市場，國債期貨交易開始蓬勃發展。

　　1994年是國債期貨市場最為繁榮的一年。緊隨上交所之后，全國多個交易所競相推出國債期貨產品。成交量成倍放大，機構和個人紛紛涌入國債期貨市場。1994年，國債期貨成交量達到了驚人的2.8萬億元，而1994年之前發行在外的國債現貨余額應該不足500億元。1994年，國債二級市場（現貨）成交量比1993年翻了十多倍，國債價格平均漲幅達到驚人的50%左右。

　　1994年也是我國財政重大改革的一年，《預算法》開始實施，該法禁止財政部通過向央行借款來彌補財政赤字，轉而完全依賴發行國債來彌補赤字。這就意味著1994年開始財政部將進一步擴大國債發行規模，鼓勵社會機構和個人購買國債，1994年國債發行規模比1993年增加了1.6倍。

　　同時1994年又是改革開放以來通脹率最高的一年，CPI超過20%，國家控制通脹的決心非常大。而327品種是1995年6月到期的合約，隨著1995年的臨近，在該品種上多空雙方產生了較大分歧，使得雙方的開倉數量大幅上升。

　　多方認為，通脹難以控制，為此，1992年發行的三年期國債將在1995年6月30日到期（與327合約到期日一致），不僅將享受到高額的保值貼補率，還可以獲得“補息”待遇，即1992年發行利率是9.5%，與當時三年期居民存款利率12.24%存在2.74%的息差。

　　空方認為，第一，財政部并沒有表示92三年期國債到期還本付息時會貼息；第二，在國家嚴控通脹的舉措下，CPI已經呈現回落趨勢，并且1994年底的中央會議明確表示將控制通脹作為重中之重；第三，到1995年1月，327國債合約價格已經漲到148元以上，即便考慮到保值貼補率的因素，也屬于高估了。

　　但1995年1月以來央行和財政部公布的數據，對空方明顯不利。例如，1995年1月10日央行公布的2月份保值貼補率為10.38%，假設7月份的保值貼補率也保持這一水平，即便到1995年6月底財政部不給予92三年期國債貼息，屆時還本付息價格也將達到149.26（128.5+20.76）元；如果加上貼息（5.48元），則空方虧損風險（盈虧比）更大。

　　1995年春節假期后，央行2月10日公布了3月份的保值貼補率，較之前兩個月繼續上升，已經提高到了11.87%，這就意味著92三年期國債如果按照這個比率進行貼補，那么其兌付價格將提高到152元以上。

　　但是，空方并沒有就此收手，而是繼續加開空倉。對于多方而言，假設7月份保值貼補率降至9%，又假設財政部不給予貼息的話，那么，327合約的到期價格約為146.5元，離148元的建倉成本差距不大，即盈虧比相對空方要高很多。這也使得當時國債期貨市場上多頭氣氛更濃一些。

　　1995年2月22日晚，財政部發布了1995年第一、二號公告，主要內容為1995年3月份將發行3年期國債，發行利率為14%。這又給了多方更強的信心，即如此高的發行利率，既說明通脹壓力大，又說明92三年期國債更應該貼息。

　　2月23日，在離16點30分收盤還差7分47秒時， 327合約價格瞬間從151.30元被打到了147.90元。這應該是空方主力所為，但如此巨額的空單砸盤，應該有違規嫌疑，如是否繳納這筆巨額交易額對應的保證金等。

　　2月23日晚上23點，上交所發布公告：國債期貨“327”品種出現異常交易情況，經查，系某會員公司為影響當日結算價格而嚴重蓄意違規。并決定當日下午16時22分13秒以后“327”品種的所有成交無效，對違規的會員公司進行嚴肅處理等。

　　從事后看，空方主力確實“無理”，不僅誤判了通脹的回落進程，還為了貼息與否把公司命運都賭上了。即便在不貼息的情況下，在148~150元的價格上做空，最終結果還是輸的。

　　以上就是327事件的經過，這應該是中國資本市場短暫歷史上一件載入史冊的大事件。

　　到底該不該貼息其實無需爭辯

　　期貨有兩大功能，價格發現和套期保值，國債期貨也不例外。我對國債期貨產生興趣的原因是定價相對股票簡單很多，只要能預測通脹走勢，基本就能給予國債期貨合理價格區間。而且國債期貨最初參與者以機構為主，大家都比較理性，容易溝通。

　　當時我主要是預測月度保值貼補率，通過對央行公布的保值貼補率與自己根據CPI數據推算出來的保值貼補率數據之間的差，做出擬合模型，以此推算出未來3~5個月的保值貼補率。30年前資本市場整體研究水平比較低，故我在當時還具有一定的研究優勢，成為多家證券類報刊的專欄作者。

　　我在1994年初就有兩個基本判斷，一是1994年通脹會繼續走高，因為經濟出現過熱跡象，至少到1995年后才會緩慢回落，但斜率比較平緩。

　　二是92（3）國債應該會貼息，理由是1993年6月29日，央行發布《關于調整存、貸款利率并實行儲蓄存款保值的通知》，“對1991年11月1日（含1日）以后存入的三年、五年、八年期定期儲蓄存款，從1993年7月11日起實行保值，保值期從1993年7月11日至存款到期日為止。在調整后的利率基礎上計算保值貼補率。”重點是最后一句話，“在調整后利率的基礎上計算保值貼補率”。

　　財政部緊隨其后，在《關于調整國庫券發行條件的公告》中，對1992年發行的3年期國庫券1993年7月11日起實行保值，保值貼補率按兌付時人民銀行公布的保值貼補率計算，即“保值”隱含著調整發行利率和在此基礎上再給予保值貼補這雙重意思。因為國債屬于比存款信用等級更高的資產，其可享受的“待遇”應該不會比存款低。

　　既然從1991年11月1日以后存入的三年期以上定期存款可以在上調存款利率后的基礎上計算保值貼補率，那么，相對應的三年期以上國債也不例外。而且央行和財政部在那個時期都是步調高度一致的。

　　不過，由于在資本市場發展初期，市場參與者的研究習慣還沒有普遍養成，可能更樂于打探消息，而不是基于公開信息做出交易決策。可能有人認為多方主力獲勝的原因是基于內幕消息，那么，多方主力是誰呢？之后也沒有任何信息來證實所謂的多方主力賺得盆滿缽滿。所以，我認為多方是多個機構和個人大戶所構成的自然力量，而空方則是上交所明確指出的“某會員公司”。

　　327事件后，空方主力被另一家券商兼并，又過了幾年，曾被大家指認的所謂327多方主力因嚴重違規行為，被央行撤銷了經營許可，從此不復存在。由此可見，合規經營才有未來。而327事件中有些獲利豐厚的個人大戶，后來命運也比較坎坷，由此我想到一個詞：路徑依賴。所謂成也蕭何敗也蕭何，路子不正，翻船是早晚的事。

　　國債期貨為何會被關閉，從空頭無理到多頭無理

　　不少人認為327事件導致了國債期貨被暫停交易。但實際上國債期貨暫停交易的時間是327事件發生之后的近三個月，原因是市場多頭投機情緒過于高漲。國債期貨熱門品種是319，即92（5）的1995年12月份到期合約。

　　可能由于327事件中多頭大獲全勝，在保值貼補率維持高位的情況下，多頭狂拉319，使得該品種的期券價格大大超過現券價格。如果你買入現券之后去做空319，就可以穩穩套利，但前提是要繳納足夠多的保證金，否則很容易被多頭拉爆。

　　多頭之所以敢肆無忌憚地做多319，是因為92五年期國債的規模太小，或者整個國債余額太少，無法滿足國債期貨交易者的需求，即便上交所已經實施混合券種交收的辦法，但依然無法改變總規模太小的現狀。在這種情況下，我認為國債期貨市場已經失去了價格發現和套期保值的基本功能，只能謀求監管干預了。

　　我在1995年5月在《上海證券報》發表《論國債期貨319品種的理論價格》，對市場流行的“利息平攤法”這一估值方法提出質疑，并計算出12.87%的貼補率條件下319的理論價為169.88元，而非180元。當時有不少多頭認為319的估值可以到200元。

　　此文發表五天之后，即5月17日，中國證監會發出《關于暫停國債期貨交易試點的緊急通知》，要求多空雙方協議平倉。事后有多頭跟我說，要是當時認真讀一下我的文章就好了。

　　這場資產荒有什么借鑒意義

　　國債期貨被暫停交易后的次日，即1995年5月18日及以后幾天，A股出現了井噴行情，說明一年多來被邊緣化的A股市場重新成為資本市場的主角。而股市的活躍又讓某些媒體產生了自滿情緒。記得當時有幾天上交所交易量超過香港聯交所，輿論一片歡騰，說中國股市只花了五年時間就走完了美國股市200年才走完的道路。

　　市場總是健忘的，國債期貨制度不規范和瘋狂投機行為并沒有給大家太深刻的教訓。于是我又寫了一篇長文《中國股市、股價與經濟發展》，認為A股市場要成為成熟市場至少需要20~25年。這一論點在當時被認為是缺乏自信心的表現，如今，30年過去了，看來我當時被認為很悲觀的判斷實際上是過于樂觀了。

　　國債期貨暫停之后，商品市場上不少品種也出現了逼空行情，有期貨多頭放言：凡是豆子都可以做多，綠豆、紅小豆，還包括豆粕。當時豆粕的價格超過了大豆，而豆粕只是大豆榨油后的殘渣，用來做飼料。

　　327事件之后，大量反思文章發表，其中比較一致的觀點認為期貨交易應該放到期交所，不應該放在證券交易所等。但這種反思似乎忽視了當時的歷史背景——國債期貨交易的開設目的，帶有明顯功利性。從結果看，單純靠國債期貨并不能對國債銷售產生多大作用。這對于國內的權益市場也有借鑒作用，營造良好的法治環境、形成公開透明的市場化機制才是最重要的。

　　2024年是多年來國債現貨市場交易最活躍、長債漲幅最大的一年；30年前的國債現貨市場，平均漲幅更是達到了50%。前者上漲是受通脹預期的上升，后者上漲則是因為通脹預期的下降，共同的背景是國債供不應求，即所謂的資產荒。從國際比較看，我國國債余額占GDP比重約為25%，遠低于美國聯邦政府（120%左右）、日本（240%左右）及其他發達經濟體，這意味著我國今后可以多發國債、少發地方債來優化政府債務結構，同時也能適度緩解資產荒問題。

　　回首30年，中國經濟已經從排名很后變成了巨人，每年貢獻了全球經濟近三分之一的增量，無論是按國際元還是購買力平價來估算的經濟體量，早已是全球第一。但問題和短板始終存在，如宏觀杠桿率水平已經超過了美國、未富先老等，股市不僅反映經濟質量，也反映經濟結構，經濟走向規范，股市才能走向成熟。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)