意見領袖丨張瑜

　　核心觀點

　　1、居民凈資產收縮，導致企業境況偏弱，同時財政補位不足，目前出口仍超預期，所以，出口增速波動放大可能是新一輪穩增長的重要觸發條件，也是引發市場開始博弈新一輪穩增長的關鍵。

　　2、往后看，基數波動或帶來9月、11-12月出口同比讀數面臨較大壓力，再結合外需總量視角、商品結構視角的判斷，四季度需求層面下行壓力或逐漸顯現，意味著環比增長動能趨弱，11-12月出口同比讀數掉檔風險或更高。

　　3、同時，考慮到美國大選這一不確定因素也是四季度塵埃落定。因此，我們提示，四季度出口波動放大的風險較高，可能觸發市場進入穩增長政策預期博弈的關鍵期。

　　報告摘要

　　一、出口數據或是政策博弈的觸發條件之一

　　（一）關注出口：或是新一輪穩增長的關鍵觸發器

　　當下宏觀經濟狀態分部門來看，由于居民凈資產增速轉負，居民部門去杠桿、縮表，居民的存款難以通過支出轉化為企業盈利，企業居民存款增速差處在相對低位，經濟循環偏弱，導致企業境況不佳，同時財政補位不足，目前外需層面仍偏強，所以出口增速波動放大可能是新一輪穩增長的關鍵觸發條件之一。

　　（二）何時觸發：四季度或進入政策預期博弈關鍵期

　　重點是出口增速掉檔的時點，可能引發市場對政策預期的變化，開始博弈新一輪穩增長：四個視角共同指向四季度出口波動放大的風險較高，可能觸發市場進入穩增長政策預期博弈的關鍵期。

　　1、總量視角：外需降溫或加劇下半年出口下行壓力

　　總量視角來看，外需客觀有所降溫，后續出口下行壓力或有所加劇；且11-12月風險或相對更大。一是，7月，摩根大通全球制造業PMI時隔半年再度落入榮枯線以下。二是，8月主要經濟體制造業PMI均值延續回落趨勢（圖3）。三是，從PMI新訂單指數歷史同期中值來看，11-12月或季節性轉弱（圖4），也可能成為四季度出口波動加劇的潛在因素之一。

　　2、商品視角：消費電子出貨旺季或支撐出口韌性到三季度末

　　結合出口商品結構特征來看，當下出口重要支撐之一是電子鏈條（圖5），目前來看電子需求截至三季度末或仍有韌性，或預示出口波動風險更大的時點在四季度。

　　3、基數視角：基數波動或帶來11-12月出口同比讀數掉檔風險較高

　　首先，怎么理解基數壓力？重點看去年當月環比是否高于歷史同期均值，若是，則意味著基數壓力較大。因此，從環比基數視角看，9月、11-12月基數壓力較大（圖7）。

　　其次，在基數壓力的基礎上，2024年當月出口環比越弱，出口同比讀數下滑自然越嚴重。而當月出口環比更多反映的是需求動能。

　　所以，結合外需總量視角、商品結構視角的判斷，四季度需求層面下行壓力或逐漸顯現，意味著環比增長動能趨弱，帶來11-12月出口同比讀數掉檔風險或更高。甚至悲觀情景下我們測算，12月單月出口同比有轉負可能（圖8）。

　　4、風險視角：四季度美國大選塵埃落定也是觸發政策博弈的重要條件之一

　　今年而言，一大不確定性來自于美國大選，或者換句話說是特朗普究竟會否上臺再任總統。若特朗普上臺，開啟新一輪對華加征關稅是大概率事件。因此，在美國總統確定之前，企業部門（是否“搶出口”）和政府部門（是否政策發力）可能都采取觀望姿態。所以，從風險視角而言，四季度美國大選塵埃落定，相當于消除一個不確定風險因素，也是觸發政策博弈的重要條件之一。

　　風險提示：外需波動超預期

　　報告目錄

　　報告正文

　　出口數據或是政策博弈的觸發條件之一

　　（一）關注出口：或是新一輪穩增長的關鍵觸發器

　　當下宏觀經濟狀態分部門來看，由于居民凈資產增速轉負，居民部門去杠桿、縮表，居民的存款難以通過支出轉化為企業盈利，企業居民存款增速差處在相對低位，經濟循環偏弱，導致企業境況不佳，同時財政補位不足，目前外需層面仍偏強，所以出口增速波動放大可能是新一輪穩增長的關鍵觸發條件之一。

　　（二）何時觸發：四季度或進入政策預期博弈關鍵期

　　重點是出口增速掉檔的時點，可能引發市場對政策預期的變化，開始博弈新一輪穩增長。目前來看，今年截至7月，我國以人民幣計價的出口累計同比增速6.7%，7月單月出口同比6.5%，均在5%以上。往后看，四個視角共同指向四季度出口波動放大的風險較高，可能觸發市場進入穩增長政策預期博弈的關鍵期。

　　1、總量視角：外需降溫或加劇下半年出口下行壓力

　　總量視角來看，外需客觀有所降溫，后續出口下行壓力或有所加劇；且11-12月風險或相對更大。一是，7月，摩根大通全球制造業PMI時隔半年再度落入榮枯線以下，其中，表征未來需求的PMI新訂單分項指數也落入萎縮區間，或預示了未來整體外需的降溫趨勢。二是，8月主要經濟體制造業PMI均值延續回落趨勢，或指向全球制造業PMI存在進一步下行壓力（圖3）。三是，從PMI新訂單指數歷史同期中值來看，11-12月或季節性轉弱（圖4），也可能成為四季度出口波動加劇的潛在因素之一。

　　2、商品視角：消費電子出貨旺季或支撐出口韌性到三季度末

　　結合出口商品結構特征來看，當下出口重要支撐之一是電子鏈條（圖5），目前來看電子需求截至三季度末或仍有韌性，或預示出口波動風險更大的時點在四季度。一是，根據美國ISM企業調查，截至7月，美國計算機及電子產品行業的企業仍預計訂單景氣偏上行，表示“正常”訂購趨勢將在2024年下半年某個時候恢復；二是，三季度是消費電子傳統出貨旺季（圖6），或意味著電子需求的支撐至少持續到三季度末。

　　3、基數視角：基數波動或帶來11-12月出口同比讀數掉檔風險較高

　　首先，怎么理解基數壓力？重點看去年當月環比是否高于歷史同期均值，若是，則意味著基數壓力較大。因此，從環比基數視角看，9月、11-12月基數壓力較大（圖7）。以9月數據舉例說明。2023年9月，人民幣計價出口環比為4.9%，遠高于歷史同期平均（2012-2023年）的2.7%。這意味著，如果2024年9月出口環比僅持平于季節性規律（2.7%），9月當月出口同比相較于8月的同比讀數就會回落約2.2個點（4.9-2.7）[1]。換言之，2024年9月出口環比也需要遠超季節性，達到4.9%，才能保證9月出口同比讀數不掉。

　　其次，在基數壓力的基礎上，2024年當月出口環比越弱，出口同比讀數下滑自然越嚴重。而當月出口環比更多反映的是需求動能。

　　所以，結合外需總量視角、商品結構視角的判斷，四季度需求層面下行壓力或逐漸顯現，意味著環比增長動能趨弱，帶來11-12月出口同比讀數掉檔風險或更高。甚至悲觀情景下我們測算，12月單月出口同比有轉負可能（圖8）。

　　4、風險視角：四季度美國大選塵埃落定也是觸發政策博弈的重要條件之一

　　最后，對于出口而言，除了基本面以外，外部貿易政策環境也是重要影響因素。今年而言，一大不確定性來自于美國大選，或者換句話說是特朗普究竟會否上臺再任總統。若特朗普上臺，開啟新一輪對華加征關稅是大概率事件，對我國出口或造成不小沖擊。因此，在美國總統確定之前，企業部門（是否“搶出口”）和政府部門（是否政策發力）可能都采取觀望姿態。所以，從風險視角而言，四季度美國大選塵埃落定，相當于消除一個不確定風險因素，也是觸發政策博弈的重要條件之一。

　　[1] 此計算辦法為粗略估算，精確的辦法應該計算兩種環比讀數下，過去12個月環比累計漲幅的差異。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)