杰克遜霍爾全球央行年會本周五（23日）舉行，在美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表講話前夕，美國衰退陰霾似乎已經(jīng)退散，“軟著陸”交易再度升溫。

　　美聯(lián)儲7月議息會議紀(jì)要釋放重磅信號，絕大多數(shù)與會者認(rèn)為，如果數(shù)據(jù)持續(xù)接近預(yù)期，在下次會議上放松貨幣政策可能是合適的。7月份美國失業(yè)率升至三年來最高點。美股已基本抹去了8月初跌幅，恐慌指數(shù)維持低位，機(jī)構(gòu)開始對股市前景保持樂觀。同時，8月以來，美元指數(shù)持續(xù)走低，人民幣對美元維持在階段新高，目前市場對美聯(lián)儲開啟降息的預(yù)期日益增強(qiáng)，剩下的問題只是首次是降25BP（基點）還是50BP。

　　美聯(lián)儲9月降息50BP還是25BP？年內(nèi)節(jié)奏如何？亞洲市場是否會迅速跟隨美聯(lián)儲降息步伐？美元存款的投資價值是否隨之下降？會對美國以及全球市場有什么影響？歐元、英鎊走高趨勢會持續(xù)到何時？如何反向影響歐洲央行的操作？歐美股市高位回調(diào)時點如何判斷？如何看待全球市場背景下的大類資產(chǎn)配置調(diào)整？第一財經(jīng)《首席對策》專訪工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實。

程實的主要觀點：

三重原因影響 美聯(lián)儲年內(nèi)或三次各降25基點

美國經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期在被持續(xù)驗證

部分與美國貨幣政策綁定較高的亞洲國家或?qū)⒏S降息

美元存款回報率將一路下行

全球市場波動增強(qiáng) 資本或流向被低估市場

匯率影響和通脹上升或使歐央行降息變得“猶豫”

人民幣兌美元有望穩(wěn)中有升 進(jìn)一步利好人民幣資產(chǎn)

衰退預(yù)期不利于長期美股走勢 有序降息對市場穩(wěn)定有正面效應(yīng)

歐美股市高位回調(diào)壓力依然存在 三大因素可能成為回調(diào)時間點

審慎樂觀看待年內(nèi)外貿(mào)走勢

練好內(nèi)功 為民營經(jīng)濟(jì)提供更多政策支持

大類資產(chǎn)配置正在迎來長期重要轉(zhuǎn)折點

　　三重原因影響 美聯(lián)儲年內(nèi)或三次各降25基點

　　第一財經(jīng)：程總好，感謝接受我們的專訪。首先美聯(lián)儲9月份降息基本上已經(jīng)是共識了，問題是50bp還是25bp，您怎么來看？現(xiàn)在業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為降息三次，您的判斷是什么？

　　程實：目前來看的話，9月份25個基點的概率更高一點了。那么今年美國的議息會議還剩下三次，那么現(xiàn)在的基準(zhǔn)預(yù)期都是三次會議各降25個基點，概率更高一點。

　　第一個原因，我覺得降息本身是非常大的一件事情，就是周期的開始。所以說第一次可能要穩(wěn)健一點，對美聯(lián)儲來說相對來說會更合適一些；第二個原因我覺得可能9月份25個基點也是比較符合美聯(lián)儲的貨幣政策規(guī)則。因為我們都知道美聯(lián)儲一般都是按照數(shù)據(jù)和規(guī)則要在失業(yè)率和通脹率之間謀求一種平衡。那么美國當(dāng)前的狀況是什么？失業(yè)率是4.3%，7月份略高一點，所以說是要降息的，但是這也不是特別高。而且我們看7月份的CPI同比增幅是2.9%，那么已經(jīng)降到了“2”字頭了，是可以開始降息的，但是2.9%也不是非常低，離2%的目標(biāo)還有距離，所以說也不宜降太猛。

　　第三個原因，我覺得25個基點也是對金融市場有序波動的一種客觀反映。我們都知道8月5號有“黑色星期一”，但是“黑色星期一”并沒有持續(xù)，美股最近也在強(qiáng)勢反彈，所以說暫時還不需要會議之外，包括會議之內(nèi)的50個基點這么大力度的降息。所以說我覺得綜合各個因素來看的話，25個基點相對來說是一個比較基準(zhǔn)的預(yù)期。

　　美國經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期在被持續(xù)驗證

　　第一財經(jīng)：目前美國經(jīng)濟(jì)基本面的情況，符合您年初對美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期嗎？

　　程實：我覺得軟著陸的預(yù)期還是在持續(xù)驗證的。一個是勞動力市場已經(jīng)有所反應(yīng)了，勞動力市場開始出現(xiàn)了一些緊張的狀況。第二個我們看到美國中小銀行的融資約束收緊也已經(jīng)有所表現(xiàn)了，會對實體經(jīng)濟(jì)造成進(jìn)一步的收縮效應(yīng)。第三，美國財政的收緊和超額儲蓄進(jìn)一步消耗，目前已經(jīng)是一個預(yù)期的共識。這三項都是對著陸，也就是經(jīng)濟(jì)增速放緩的一種確認(rèn)。

　　我們看到美國的經(jīng)濟(jì)各方面表現(xiàn)來看的話，就是消費內(nèi)生驅(qū)動的增長模式，目前來看還是比較強(qiáng)勁的。全要素生產(chǎn)率的提振目前也還在過程之中，所以說暫時還看不到會出現(xiàn)硬著陸的狀況。

　　部分與美國貨幣政策綁定較高的亞洲國家或?qū)⒏S降息

　　第一財經(jīng)：與此同時，亞洲市場是否會跟隨美聯(lián)儲降息的步伐？

　　程實：亞洲市場實際上是一個比較大的概念，我覺得亞洲市場還是要分成兩種類型的經(jīng)濟(jì)體。一種類型的經(jīng)濟(jì)體，它是跟美國的貨幣政策聯(lián)動比較大的這樣一些經(jīng)濟(jì)體，那么它本身的利率水平可能也會比較高。另外它可能會對一些資金或者說流向的變化會相對比較敏感，那么這些國家我覺得大概率會跟隨美聯(lián)儲進(jìn)行持續(xù)的降息。比如說韓國，比如說印尼，再比如說泰國。我個人感覺可能會跟隨美聯(lián)儲進(jìn)行未來的降息的操作，這是一半的亞洲國家。

　　還有另外一部分的亞洲國家，它目前的利率水平可能相對已經(jīng)是比較低了，進(jìn)一步降息的空間可能會比較小。而且有些國家對匯率比較敏感，這種狀態(tài)之下，如果說它的出口會受到比較大的傷害的話，它可能在匯率的變化上不會跟美聯(lián)儲亦步亦趨。所以說我覺得另一部分的亞洲國家目前來看，也有可能會保持一個相對的獨立。

　　美元存款回報率將一路下行

　　全球市場波動增強(qiáng) 資本或流向被低估市場

　　第一財經(jīng)：美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下降之后，美元的存款利率就會下降，存款利率下降之后，美元存款的投資價值是否也就跟著下降了？這會對美國及全球市場造成什么樣的影響？

　　程實：毫無疑問了，美國的利率從5.25%-5.5%，如果說開始回落的話，您提到的美元存款的投資回報肯定是會一路往下走的。實際上現(xiàn)在我們?nèi)绻匆恍┐婵畹慕Y(jié)構(gòu)利率，比如說更遠(yuǎn)期一點的利率來講的話，已經(jīng)在往下走了，已經(jīng)反映了這樣一種未來利率變化的預(yù)期。

　　我覺得對于整個全球市場來講，會增強(qiáng)整個全球市場的波動性。對一部分市場來講，我覺得可能風(fēng)險更大一點。但對另外一部分低估值的市場來講的話，可能機(jī)會更大一點，因為波動性出現(xiàn)之后，資本的流向可能會進(jìn)一步偏好之前被低估的一些市場。

　　匯率影響和通脹上升或使歐央行降息變得“猶豫”

　　第一財經(jīng)：我們看到美元受到了重挫之后，全球其他貨幣開始大反攻，我們看到歐元、英鎊近期也是創(chuàng)了年內(nèi)的新高，您認(rèn)為這個趨勢會持續(xù)到一個什么時候？會對歐洲央行操作有什么反向的影響？

　　程實：隨著降息周期的真實的到來，我相信美元指數(shù)會進(jìn)入到新一輪的通道，那么會進(jìn)入到一個趨勢向下的長期的過程。

　　如果歐元英鎊兌美元升值的話，實際上匯率升值會對出口產(chǎn)生負(fù)面的影響，出口的負(fù)面影響會給經(jīng)濟(jì)下行帶來壓力，這實際上會呼吁更多的降息。但是我們要知道歐洲經(jīng)濟(jì)本身現(xiàn)在碰到的一個狀況是什么？就是處于一種相對來說比較猶豫的狀況。

　　一方面歐洲經(jīng)濟(jì)最近的表現(xiàn)是不太好的，特別是德國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了環(huán)比的負(fù)增長，所以說是需要降息的。但是另外一方面就是歐洲現(xiàn)在出現(xiàn)了一個意外的狀況，就是說它的通脹率出現(xiàn)了反彈，意外反彈到了2.6%，所以說這會讓它在降息上有所猶豫。

　　人民幣兌美元有望穩(wěn)中有升 進(jìn)一步利好人民幣資產(chǎn)

　　第一財經(jīng)：同時人民幣的走勢會怎么樣？

　　程實：人民幣最近幾年還是承受了一定壓力的，但整體來講還是在雙向波動的過程中保持了一種有序的狀況。人民幣相對困難的階段正在慢慢過去。那么未來隨著美元指數(shù)下行的這種態(tài)勢成為長期趨勢，我相信人民幣對一攬子貨幣將會保持穩(wěn)健，但是人民幣兌美元雙邊匯率則有望穩(wěn)中有升，我相信這會對整個人民幣資產(chǎn)形成進(jìn)一步加持。

　　衰退預(yù)期不利于長期美股走勢  有序降息對市場穩(wěn)定有正面效應(yīng)

　　第一財經(jīng)：美元在承受壓力，美股表現(xiàn)還是不錯的。尤其是經(jīng)歷了“黑色星期一”之后，恢復(fù)還是比較迅速的。八連陽的納斯達(dá)克100指數(shù)已經(jīng)站穩(wěn)了7-8月份跌幅61.8%的回調(diào)位以及50天的均線，怎么來看整體的美股表現(xiàn)，漲勢是否會持續(xù)？

　　程實：我這里想講兩個觀點。第一個觀點就是短期波動和長期趨勢還是兩碼事，其實8月5號以來，“黑色星期一”以來市場的波動已經(jīng)告訴我們，實際上單日的極大的波動，并不一定代表長期趨勢的反轉(zhuǎn)。所以說我們?nèi)绻袛嚅L期趨勢的話，還需要更多的一些數(shù)據(jù)來進(jìn)行確認(rèn)。

　　第二個觀點我想講的就是，衰退預(yù)期和降息預(yù)期某種程度上講是一碼事。什么意思？因為降息預(yù)期實際上是對衰退預(yù)期的一種確認(rèn)和反饋，我覺得降息預(yù)期和衰退預(yù)期實際上都非常的重要。但是股市的長期趨勢的決定因素主要是兩個：第一個是估值的基準(zhǔn)，另外一個是基本面。降息本身是有利于估值基準(zhǔn)的提升的，但是降息本身包含了一定的經(jīng)濟(jì)下行的信息，所以說從基本面的角度來講，它又是不利于股市的。

　　所以說我覺得綜合來看，判斷美股的長期趨勢，還是要看美股的長期趨勢的估值上升一點，還是基本面下降一點。如果降息過大的話，這意味著美國經(jīng)濟(jì)基本面出了大問題，這個時候衰退風(fēng)險就會大于降息帶來的正面估值效應(yīng)，這個時候降息太多反而不利于美股。那么如果說我們按照我們剛才講的，就是未來的三次會議，每次降25個基點，這樣一種穩(wěn)步有序比較節(jié)制的降息的話，我相信對美股的相對的穩(wěn)定還是有一些正面的效應(yīng)。

　　歐美股市高位回調(diào)壓力依然存在 三大因素可能成為回調(diào)時間點

　　第一財經(jīng)：歐美股市都有高位回調(diào)的壓力，如果全球主要經(jīng)濟(jì)體都進(jìn)入了一個相對穩(wěn)定期，您覺得這種回調(diào)的壓力還存在嗎？存在的話，時點在哪里？

　　程實：我覺得回調(diào)壓力是肯定存在的。有哪幾個時點是值得關(guān)注的？我覺得第一個是貨幣政策超預(yù)期變化的時點。其實我剛才前面已經(jīng)提到幾個日子，9月19日、11月9日、12月19日，這是美國的議息會議的日期。那么其他包括日本央行，日本央行大家都知道，作為一個套利交易非常重要的介入貨幣的央行，那么它的預(yù)期的時點也是值得關(guān)注的。就是重要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策的一些決定的時點，如果說出現(xiàn)超預(yù)期變化，可能會成為市場重要調(diào)整的時點。

　　第二個值得關(guān)注的時點是經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)超預(yù)期變化的時點。包括接下來我們?nèi)绻吹?月份美國的就業(yè)數(shù)據(jù)，或者說美國的通脹數(shù)據(jù)公布的時候出現(xiàn)一些極端的變化的話，可能會對市場產(chǎn)生非常大影響。第三個值得關(guān)注的時點就是特殊的經(jīng)濟(jì)或者非經(jīng)濟(jì)事件發(fā)生的時點，包括一些重要人士可能講話的時點，包括美國大選的時間等等。 

　　審慎樂觀看待年內(nèi)外貿(mào)走勢

　　練好內(nèi)功 為民營經(jīng)濟(jì)提供更多政策支持

　　第一財經(jīng)：看看對于國內(nèi)的影響，因為從今年前七個月來看，我們的出口一直是一個超預(yù)期的增長，也是我們比較亮眼的支撐點。您認(rèn)為接下來這兩個季度，國際經(jīng)濟(jì)和市場的變化，會對我們的外需和出口有什么影響？

　　程實：首先我還是想附和一下你剛才的觀點，中國出口的表現(xiàn)，在前7個月表現(xiàn)確實是非常不錯的。整個中國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)，包括我們的民營企業(yè)出口的表現(xiàn)，相對來講都是非常不錯的。這實際上是給您提到的未來兩個季度或者說最后兩個季度的中國出口的表現(xiàn)，提供了一個非常健康的發(fā)展路徑。

　　我對接下來的出口的表現(xiàn)還是會比較審慎樂觀。從好的一面來看的話，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所帶來的外需恢復(fù)本身是在加速的，但是從一個負(fù)面的效應(yīng)來看的話，我們也會發(fā)現(xiàn)整個全球貿(mào)易保護(hù)主義、孤島主義、民粹主義還是處在一個持續(xù)出現(xiàn)的狀況，這也會對整個全球化的貿(mào)易條件的改善帶來一定負(fù)面的影響。

　　在這個過程之中，我覺得對于中國來講的話，出口還是要保持定力。在出口產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈的分工上，要謀求更多的一些優(yōu)化。在貿(mào)易的數(shù)字化變革等方向上，還是要做好內(nèi)功的。我們也需要為外向型的民營經(jīng)濟(jì)提供更多的一些政策的支持，這樣才能在一個正負(fù)效應(yīng)都有的國際環(huán)境里面以不變應(yīng)萬變，整體來講我還是審慎樂觀的。

　　大類資產(chǎn)配置正在迎來長期重要轉(zhuǎn)折點

　　第一財經(jīng)：總結(jié)一下您的觀點，外需在加速，但是貿(mào)易保護(hù)主義還存在，同時目前的數(shù)據(jù)至少暫時看來比較正常，全球貨幣政策也暫時可控，在這些情況下，如何看待全球大類資產(chǎn)配置的變化？

　　程實：放眼長期的話，我覺得大類資產(chǎn)配置正在迎來一個重要的長期的轉(zhuǎn)折點。我覺得有四個因素是值得我們關(guān)注的。

　　第一個因素就是中美的利差正在呈現(xiàn)出方向性的逆轉(zhuǎn)，這會帶來整個全球資金流動長期方向的一個非常重大的轉(zhuǎn)折。第二個非常值得大家關(guān)注的變化，就是我們都看到了整個大類資產(chǎn)配置正在進(jìn)行一個長周期的調(diào)倉式的變化，就是說更多的從高估值的市場轉(zhuǎn)向低估值的市場，這種再配置正在成為一種全球的主流，我覺得這是一個非常重要的拐點。

　　第三個非常重要的長期的拐點是我前面反復(fù)提到的關(guān)于整個匯率的一個結(jié)構(gòu)，那么美元的持續(xù)的強(qiáng)勢，100多點以上的持續(xù)強(qiáng)勢正在逐步迎來時代的轉(zhuǎn)變。未來隨著美元匯率的持續(xù)下行，我相信對于非美貨幣匯率的穩(wěn)定，包括非美貨幣市場的資產(chǎn)獲得資金的青睞會有一些正面的影響。

　　那么第四個值得大家關(guān)注的轉(zhuǎn)變，大家都知道今年是一個地緣政治動蕩的大年，未來百年未有之大變局也會再進(jìn)一步徐徐展開。這個時候整個大類資產(chǎn)的穩(wěn)健配置的需要，特別是均衡性的配置需要，會成為一個更加首要的關(guān)切。所以說綜合剛才提到的四個要素來講的話，我們看到大類資產(chǎn)正在迎來一個重要的長期的轉(zhuǎn)折點。

　　我相信人民幣匯率作為一個非常重要的低估值的市場，在這一輪的大類資產(chǎn)再配置的長期方向性的轉(zhuǎn)折的過程中，會逐步受益。所以說這個時候我相信也是我們講好中國故事，進(jìn)一步向全球推薦中國的核心資產(chǎn)的一個非常重要的機(jī)遇性的時點。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)