意見領(lǐng)袖 | 王永利

　　從CPI三年累計(jì)增長率來看，美聯(lián)儲降息的空間似乎不大，特別是沒有必要在9月議息會議前實(shí)施大幅降息。但如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯衰退，那么美聯(lián)儲就應(yīng)及時(shí)啟動降息。而一旦啟動降息，其降息的速度就可能非常快。

　　市場突發(fā)劇烈震蕩

　　自2023年7月美聯(lián)儲宣布加息25個(gè)基點(diǎn)（BP），將政策目標(biāo)利率上調(diào)到5.25%-5.50%后，到今年7月議息會議仍宣布保持不變，盡管釋放出9月可能降息的信號，這超出了很多機(jī)構(gòu)或研究人員的預(yù)期，市場對美元降息的預(yù)期和交易明顯增強(qiáng)。

　　7月31日，日本央行宣布將政策目標(biāo)利率從0-0.1%上調(diào)至0.25%，繼3月放棄負(fù)利率以來再次加息15BP。日元是全球重要的低利率融資貨幣，此次加息事前并未被市場充分預(yù)期和消化。美日兩大央行同時(shí)出現(xiàn)政策重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)且相互碰撞，對全球市場產(chǎn)生廣泛而深刻的沖擊，市場震動開始發(fā)酵。

　　8月1日，英國央行宣布降息25BP。

　　8月2日，美國發(fā)布的7月非農(nóng)就業(yè)新增數(shù)明顯不及預(yù)期，繼續(xù)申請救濟(jì)金人數(shù)創(chuàng)下2021年11月以來的新高，失業(yè)率升至4.3%，創(chuàng)下近3年新高（比今年的低點(diǎn)飆升了0.6個(gè)百分點(diǎn)），觸發(fā)了重要的經(jīng)濟(jì)衰退先行指標(biāo)“薩姆法則”。為此，包括保羅·克魯格曼和埃隆·馬斯克等知名人士在內(nèi)的不少人強(qiáng)烈呼吁美聯(lián)儲盡快降息50BP。

　　與此同時(shí)，中東沖突再次升級、巴菲特大幅拋售蘋果公司和美國銀行股票等，多重因素相互聚集引發(fā)市場恐慌（VIX恐慌指數(shù)從8月1日的18.59快速攀升至8月5日最高時(shí)56.92），8月5日突發(fā)市場劇烈震蕩，從股市、債券，到匯率、黃金、比特幣等無一幸免。多國股市出現(xiàn)恐慌性拋售，日經(jīng)225指數(shù)更是頻頻觸發(fā)熔斷機(jī)制，創(chuàng)下自1987年以來最大單日跌幅，出現(xiàn)了“史詩級大暴跌”。美元匯率指數(shù)從8月1日最高的104.45，下跌至8月5日最低的102.17。美元對日元，從7月30日最高的155.22（7月3日最高達(dá)161.95）下跌至8月5日最低的151.68。美元對人民幣離岸價(jià)（比在岸價(jià)更敏感），從7月30日最高的7.27下跌至8月5日最低的7.08。紐約黃金價(jià)格從8月2日最高的每盎司2522.5美元下跌至8月5日最低的2403.8美元。比特幣價(jià)格從7月29日最高的每枚7.01萬美元下跌至8月5日最低的4.9萬美元。

　　但到8月6日，全球主要市場又出乎意料地出現(xiàn)大幅反彈，似乎前一天的表現(xiàn)純屬恐慌過頭，“一夜過后世界就得救了”，美國等主要國家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和央行貨幣政策似乎并沒有必要做出緊急調(diào)整。

　　對此到底應(yīng)該怎么看？

　　實(shí)際上，美聯(lián)儲的利息政策調(diào)整是有據(jù)可循的。目前，美聯(lián)儲是否需要很快降息，仍需仔細(xì)觀察。

　　美聯(lián)儲調(diào)息主要依據(jù)

　　首先，回顧一下2022年3月以來美聯(lián)儲加息的歷程，見下表：

　　2022年3月以來美聯(lián)儲加息歷程

注：美聯(lián)儲每年議息會議安排在1、3、5、6、7、9、11、12月召開。

　　美聯(lián)儲在2022年連續(xù)加息7次，累計(jì)加息425BP，加息速度和幅度超出一般預(yù)期，這其中存在2021年美國通貨膨脹率（CPI同比增長率）在4月同比增長4.2%，5月開始同比增長超越5%之后，到底如何看待通貨膨脹高企態(tài)勢的問題（參見“2020年以來美國各月CPI增長率”）。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲認(rèn)為，這一時(shí)期通脹高企的根源是全球新冠疫情大蔓延，造成供應(yīng)鏈嚴(yán)重受損，使得很多貨物供應(yīng)緊張?jiān)斐傻模谌蛐援a(chǎn)能過剩、需求不足大環(huán)境下，這種局面應(yīng)該是暫時(shí)性的（“通脹暫時(shí)論”），只要疫情得到緩解，供應(yīng)鏈得到恢復(fù)，通脹問題將很快緩解，面臨重大疫情沖擊，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，不易過早調(diào)整前期為應(yīng)對疫情沖擊而采取的擴(kuò)張性貨幣政策（零利率與量化寬松QE）。而5-9月美國CPI同比增長率均未高于5.4%，總體保持比較穩(wěn)定，所以，美聯(lián)儲一直沒有調(diào)整貨幣政策。但CPI在2021年10月同比增長達(dá)到6.2%，之后快速提升，到2021年2月達(dá)到7.9%并繼續(xù)保持攀升態(tài)勢。這種態(tài)勢使美聯(lián)儲意識到，其通脹暫時(shí)性的判斷有誤，自2021年11月開始，壓縮前期實(shí)施的QE規(guī)模（啟動QT）。在2022年3月，宣告停止QE，并啟動加息25BP。之后，伴隨CPI增幅不斷擴(kuò)大，美聯(lián)儲加息速度也不斷加快，5月即加息50BP，6月開始加息幅度擴(kuò)大到75BP。盡管CPI在6月同比增長9.1%之后，增幅逐月回落，但增長率依然很高，特別是大幅高出2%的目標(biāo)水平，美聯(lián)儲仍堅(jiān)持大幅加息75BP的幅度，只是在11月CPI同比增長下降到7.1%之后，12月將加息幅度從75BP縮小至50BP。

　　2020年以來美國各月CPI增長率（%）

　　在2022年底政策目標(biāo)利率達(dá)到4.25%-4.50%的較高水平后，很多人基于2022年下半年美國CPI同比增長率已經(jīng)從6月的9.1%下降到12月的6.6%，在2022年上半年增幅不斷上升的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2023年上半年CPI同比增幅理應(yīng)進(jìn)一步明顯下降，如果不及時(shí)降息，有可能出現(xiàn)滯漲局面，所以，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將自二季度開始降息。但實(shí)際上情況是，盡管2023年美聯(lián)儲降低加息幅度為25BP，并且6月停止加息一次，7月仍加息25BP，使政策目標(biāo)利率達(dá)到5.25%-5.50%的水平并保持至今。

　　那么，到底應(yīng)該如何看待美聯(lián)儲調(diào)息應(yīng)有的把握？

　　盡管美聯(lián)儲堅(jiān)持以充分就業(yè)、溫和通脹與金融穩(wěn)定作為其貨幣政策主要目標(biāo)，但長期看，其政策調(diào)整最主要的依據(jù)依然是通脹水平，包括CPI與核心CPI或PCE（Personal Consumption Expenditures）與核心PCE（The Core PCE Price Index）各月同比增長率，政策目標(biāo)為2%。然而，由于2020年新冠疫情造成巨大沖擊，其后很多國家各月通脹同比水平都出現(xiàn)了大幅波動，單純以各月的同比增長率作為貨幣政策把握依據(jù)，就難免出現(xiàn)偏差。因此，正確的做法應(yīng)該是以連續(xù)三年的各月同比增長率累計(jì)數(shù)作為依據(jù)，綜合判斷其變化情況，并以連續(xù)三年平均值保持2%作為理想水平。

　　從CPI三年累計(jì)增長率角度看，2021年1-4月均未超過6%（年均未超過2%），所以，盡管3月當(dāng)月同比增幅達(dá)到2.6%，4月進(jìn)一步擴(kuò)大到4.2%，超過2%且快速提升，但似乎確實(shí)無需急于調(diào)整前期為應(yīng)對疫情沖擊而采取的擴(kuò)張性貨幣政策。然而，自5月開始，CPI三年累計(jì)增長率陡然從上月的5.7%躍升至6.9%，6月攀升至7.6%，7月達(dá)到8.2%，年均超出2%并快速擴(kuò)大。按理，8月即應(yīng)做出反應(yīng)，適當(dāng)調(diào)整貨幣政策，如收縮QE規(guī)模。到10月，CPI三年累計(jì)增長率攀升至9.2%，此時(shí)理應(yīng)停止QE。在2021年11月至2022年1月，CPI三年累計(jì)增長率繼續(xù)大幅攀升的情況下，2022年1月即應(yīng)啟動加息。由此看，美聯(lián)儲實(shí)際采取行動至少晚了3個(gè)月。這也迫使美聯(lián)儲自2022年3月之后加息幅度迅速加大。

　　2022年6月CPI當(dāng)月同比增幅達(dá)到9.1%之后，出現(xiàn)逐月下降態(tài)勢，到12月下降至6.6%，到2023年5月下降至3.0%。單從這一角度看，似乎2022年11月即應(yīng)該收縮加息幅度。2023年5月后應(yīng)該停止加息。但從CPI三年累計(jì)增長率角度看，2022年6月至2023年1月，基本上維持在14.9%-15.3%之間小幅波動，2023年2月至5月又呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢，5月達(dá)到17.6%。所以，這一期間繼續(xù)保持加息態(tài)勢并無問題。6月下降為17.5%，盡管環(huán)比略有下降，但考慮到6月CPI同比僅增長3.0%，美聯(lián)儲隨之停止加息。7-9月盡管CPI當(dāng)月同比增幅有所反彈，但三年累計(jì)增長率卻總體穩(wěn)定在17.2%-17.3之間，比前期明顯下降，所以7月可以繼續(xù)停止加息，但美聯(lián)儲考慮到當(dāng)月同比增速出現(xiàn)反彈，實(shí)際還是加息25BP；10月至2024年3月，CPI三年累計(jì)增長率維持在16.9%-17.1%之間，繼續(xù)保持穩(wěn)中有降態(tài)勢。由此，盡管當(dāng)月同比有一定的反彈，仍不存在加息的基礎(chǔ)。同時(shí)，CPI三年平均仍在5.6%以上，大大高于2%的政策目標(biāo)，在就業(yè)狀況依然不錯(cuò)情況下，要啟動降息也并不現(xiàn)實(shí)。

　　2024年4月，CPI三年累計(jì)增長率下降至16.6%，5月進(jìn)一步下降至14.9%，6月略有反彈至15.1%，已經(jīng)比上年7月加息時(shí)17.2%以上水平明顯下降，7月適當(dāng)降息（25BP）是可以接受的，但美聯(lián)儲考慮此時(shí)年均增長率仍大幅高于2%，仍堅(jiān)持不予降息。

　　考慮到7-12月前兩年CPI增長累計(jì)數(shù)在10%-12%之間，特別是7-9月仍在11.8%-12%之間，只要當(dāng)月增長率不低于3%，三年累計(jì)增長率就不低于13%，7-9月將不低于13.9%-15%，美聯(lián)儲降息的空間似乎不大，特別是沒有必要在9月議息會議前實(shí)施大幅降息。但如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯衰退，社會就業(yè)出現(xiàn)惡化，CPI同比增幅低于3%且呈現(xiàn)持續(xù)下行態(tài)勢，那么美聯(lián)儲就應(yīng)及時(shí)啟動降息。而一旦啟動降息，其降息的速度就可能非常快。

　　當(dāng)然，美國近期經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)，乃至總統(tǒng)競選過程和國際環(huán)境變化，也反映出美國經(jīng)濟(jì)社會運(yùn)行面臨重大挑戰(zhàn)。8月5日主要市場突發(fā)劇烈震蕩，也反映出全球性市場相互緊密交際，信心嚴(yán)重不足，情緒非常脆弱，接下來市場出現(xiàn)大幅震蕩也并不奇怪，對可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)仍需高度警惕，做好應(yīng)對準(zhǔn)備。

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)