意見領袖 | 連平

　　近期，國際金融市場，尤其是美國和日本匯市、股市出現劇烈震蕩，在經歷8月5日“黑色星期一”的恐慌后，又逐步有所恢復。梳理背后原因，主要是在美聯儲降息預期不斷強化的大背景下，兩條支線交織疊加造成了“放大效應”：一是在美國經濟數據傳遞出復雜矛盾信息的情況下，7月美國非農就業數據不及預期觸發了市場的敏感神經，美國經濟復蘇的脆弱性被驟然放大。二是在日元前期出現超調性貶值的情況下，日本反向實施緊縮性貨幣政策，導致日元套利交易逆轉的效應被成倍放大。主要發達國家貨幣政策逆向運行帶來沖突的政策信號，導致市場避險情緒陡升、交易操作過于敏感。

　　面對錯綜復雜、動蕩不安的全球金融環境，市場不可避免地會產生一系列的疑問和擔憂，本文擬從五個方面作出解答。

　　問題1：當前國際金融市場震蕩有可能演變成席卷全球的金融危機嗎？

　　當前美日等國的金融市場震蕩雖不能說完全沒有征兆，但其爆發的突然性不禁讓人聯想起2007~2008年的次貸危機。

　　在次貸危機中，由于新世紀金融、貝爾斯登、雷曼兄弟等金融機構接連陷入流動性危機，引起全球范圍內的傳染和擴散，金融市場出現大規模的混亂失序。但需要指出的是，次貸危機之所以爆發，很重要的一個原因是當時美歐等國的金融監管體系尚不完善，政府的救助也不夠及時有力。時至今日，這種不利的局面已經得到了較大改觀。首先，全球監管制度得到了明顯加強。次貸危機結束后，在金融穩定論壇、巴塞爾銀行監管委員會等國際金融的推動下，各國政府紛紛強化了資本監管和宏觀審慎監管，同時加強了國際金融監管合作。美國也于2010年7月通過了《多德-弗蘭克法案》，從強化宏觀審慎監管、提高監管標準、建立自救處置機制、加強影子銀行監管、改革證券市場、加強消費者保護等維度全面推進金融監管改革，金融市場的穩定性得到顯著增強。其次，各國監管和貨幣當局的風險防范管理意識持續提升。2023年美國爆發了硅谷銀行破產風波，雖小范圍擴散到美國部分中小銀行，甚至歐洲的瑞信銀行，但由于美國政府和監管部門果斷處置，采取了超強的干預舉措，并與歐洲監管部門緊密協同，風波很快平息，類似于次貸危機的嚴重金融危機并未出現。即便未來爆發新的傳染性金融風險，各國監管和貨幣當局也可以靈活運用降息、創設結構性貨幣政策工具、通過貼現窗口向有流動性壓力的金融機構提供流動性支持等手段快速實現金融機構和市場的穩定。第三，美歐貨幣政策的調節空間較大。由于前期抑制通脹的需要，美聯儲、歐洲央行等普遍持續加息，目前基準利率大多都在5%以上，這為相關央行接下來實行較為寬松的貨幣政策提供了充足政策空間。最后，目前主要發達國家金融業總體平穩。如美聯儲最新發布的半年度《金融穩定報告》顯示，美國銀行體系保持穩健和彈性，風險資本比率遠高于監管要求；企業償債能力依然強勁；家庭債務相對于GDP處于適度水平，且集中在優質借款人身上。歐洲央行最新金融穩定報告也強調，盡管當前面臨諸多挑戰，但歐元區金融穩定依然可以實現。

　　有理由相信，近期全球金融市場震蕩雖有可能持續一段時間，但在各國政府和監管部門的嚴防盯守和快速處置下，最終演變為又一場全球嚴重金融危機的概率并不高，而可能性較大的是波動幅度逐步降低。

　　問題2：美國會出現嚴重衰退嗎？美聯儲有可能提前降息嗎？

　　廣開首席產業研究院《2024年下半年宏觀經濟金融報告》指出，2024年以來，全球經濟呈現“三不同步、一個弱化”的顯著特征。其中，全球經濟復蘇不同步中，一個突出的特點就是美國經濟“明強暗弱”，即經濟復蘇基礎并不穩固，復蘇動能很可能正在弱化。今年以來，美國部分就業數據一度表現亮眼，如5月非農就業人口增長27.2萬人，遠超市場預期的18.5萬人；6月新增非農就業崗位達20.6萬，超出市場預期的19萬。但另一方面，制造業、消費、房地產等宏觀數據均明顯不及預期，如6月美國ISM制造業PMI為48.5，不但較3月的50.3大幅下滑，也低于5月的48.7%；6月美國零售銷售月率從前值0.3%下降至0%，折射出消費的疲弱；6月美國房地產市場繼續走弱，新屋、成屋銷量持續下滑，其中新屋銷量5.1萬套，為2023年11月以來最低值，成屋銷售連續34個月同比下滑。正是在這種情況下，7月美國新增非農就業人數僅11.4萬人，遠不及17.5萬人的市場預期，同時失業率升至4.3%，不但動搖了市場對于美國經濟正在穩步復蘇的信心，同時還觸發了“薩姆法則”，引發了關于美國經濟即將陷入衰退的擔憂。

　　圖1：中美庫存周期共振

數據來源：Wind，廣開首席產業研究院

　　但美國經濟是否真的已瀕臨衰退呢？首先，從庫存周期來看，目前美國與中國類似，都處于從被動去庫向主動補庫過渡的階段，在相對底部可能需要盤整較長一段時間。盡管美國正面臨消費放緩、制造業活動疲軟和就業狀況轉弱等問題，疊加長期高利率帶來的負面影響，但美國當前不存在明顯的外部沖擊或威脅，美國經濟中短期內也不大可能面臨嚴重的衰退或“硬著陸”風險。美國官方公布的數據顯示，一季度美國實際GDP增速按年率計算為1.4%，二季度增速進一步升至2.8%。

　　其次，從美國經濟衰退預測的科學性來看，盡管“薩姆法則”在經驗預測方面有一定的效果，但僅根據失業率指標來判斷美國經濟是否將陷入衰退存在偏頗，畢竟單一指標容易受到各種因素的干擾。為此，需要更全面地參考其他預測模型，如亞特蘭大聯儲GDPNow模型預測美國第三季度GDP增速為2.5%；費城聯儲SPF衰退指標也預測，美國2024~2026年GDP增速分別為2.5%、1.9%和1.9%。顯然，這些預測結果都與衰退的通常定義（GDP連續兩個季度負增長）相去甚遠。

　　再從最新數據來看，美國經濟依然是復雜而充滿矛盾，很難給出簡單的衰退判斷。考慮到2023年服務業在美國經濟總量中占比高達81.6%，判斷美國經濟走勢無疑首先要看服務業的景氣程度。8月5日公布的7月美國ISM服務業PMI為51.4，高于市場預期值51和前值48.8，顯示美國服務業依然韌性十足，在經歷短暫的收縮后重回擴張區間，新訂單、就業、積壓訂單等分項數據均超預期。同一天公布的美國7月標普全球服務業PMI終值為55，雖略低于前值56，但也仍處于擴張區間。

　　圖2：美國ISM非制造業PMI走勢

數據來源：Wind，廣開首席產業研究院

　　綜合美國通脹、增長、就業、利率等多種因素來看，美聯儲新一輪的降息周期很可能仍是預防式的，而非紓困式的。因此，美聯儲在當下并沒有迫在眉睫的“緊急降息”必要性，大概率依然是堅持9月底首次降息。但不排除后續如果美國發生較大的內外部沖擊、預防式降息轉變為紓困式降息的可能性。

　　問題3：美聯儲降息預期之下，美國股市是否會出現資金快速外逃，并演變為熊市？

　　短期來看，在經歷“黑色星期一”的恐慌之后，周二美國股市出現反彈，三大股指全線收漲，道指漲0.76%，標普500指數漲1.04%，納指漲1.03%。科技股、銀行股、熱門中概股均普遍上漲。中期來看，美聯儲降息對于美國股市也未必就構成重大利空。

　　首先，從近30年的美聯儲降息周期來看，降息不必然會導致美國股市走向熊市。如2001~2003年、2007~2008年，美聯儲降息伴隨著美國股市下跌；而1984~1986年、1989~1992年、1995~1998年降息周期，美國股市反而出現大漲。由此可見，美國股市在降息后有漲有跌，二者之間沒有很強的因果關系。

　　其次，美聯儲降息背景下，跨境資本確實有可能流出美國，部分回流新興市場國家，但這主要是針對美國國債市場和存款市場而言。至于美國股市的表現好壞，很大程度上還是要看上市公司的經營業績和盈利前景。理論上講，降息有助于減輕美國上市公司的融資成本和財務負擔。因此，從美國國債市場和存款市場流出的資金，也可能流向美國股市，以獲取相對較高的投資收益。

　　最后，美聯儲降息有時會與美國股市下跌成對出現，是因為美聯儲降息的目的可能是為了應對嚴重危機的沖擊，也就是所謂的紓困型降息。例如，2001年互聯網危機和2007~2008年次貸危機均伴隨著美聯儲降息周期。這些危機才是導致美國股市下跌的原因。

　　問題4：日元套利交易逆轉的影響要持續多久？

　　本次全球金融市場震蕩，很重要的一個導火索是日本央行7月末再次逆向加息導致日元升值，日元套利交易發生逆轉，大量機構和投資者急于平倉日元空頭頭寸，甚至不惜拋售日本股票換回日元。

　　日元套利交易逆轉并非新鮮事，2007年、2016年都曾經出現過。只不過由于近年來日本央行長期實行零利率貨幣政策，加上日元匯率前期也一直處于跌跌不休的狀態，一度跌破160大關，創下1986年以來最低紀錄，因而日元套利交易的規模可能遠超以往，投機性日元期貨空頭頭寸被認為達到了過去20年來的最高水平。

　　圖3：美元兌日元匯率在今年6月創下新高

數據來源：Wind，廣開首席產業研究院

　　隨著美聯儲降息預期強化和日本央行加息持續推進，早在一兩個月前，市場上已經有不少“先知先覺”的投資者開始拋售日本股票，全球對沖基金也開始大規模撤回日元空頭頭寸。即便如此，由于本輪日元套利交易規模巨大，短期內很難全部出清。美國商品期貨交易委員會（CFTC）統計數據顯示，截至7月末，全球對沖基金等機構的日元空頭倉位為7.3萬手，在三周時間里已縮減了10.8萬手。摩根大通也預測，日元套利交易的平倉可能完成了50%~60%。換言之，剩下近40%~50%的日元空頭平倉未來仍有可能引發一定的余震。但鑒于日本央行已經充分汲取了此次貿然加息的教訓，強調必須維持寬松的政策立場，當金融和資本市場不穩定時，不會提高政策利率，后續日元套利交易平倉再引發全球性劇烈震蕩的可能性相對較小。日元空頭在美聯儲降息前的不到兩個月時間內，仍有充足時間逐步撤出。

　　問題5：人民幣接下來還會進一步加速升值嗎？

　　在日元套利交易逆轉等短期因素的推動下，8月2日至8月5日，離、在岸人民幣匯率出現了爆發式升值，累計漲幅均超過1000個基點，一度逼近7.10。但隨著全球金融市場漸歸理性，8月6日起，離、在岸人民幣匯率又出現了回落。與此同時，銀行間外匯市場人民幣/美元匯率中間價也一直徘徊在7.13附近，并未出現明顯的升值。因此，相對于美聯儲降息預期，日元套利交易逆轉因素并非是人民幣升值的真正誘因。

　　從匯率的主要影響因素來看，經濟基本面、國際收支順差、通脹水平差異等原本應支持人民幣相對于美元升值，但2022年以來，在美聯儲強勢加息、中美利差倒掛擴大這種強力因素的沖擊下，人民幣不升反貶。現在上述這些因素依然存在，唯一變化的是美聯儲要降息了，中美利差倒掛可能逐步收窄。因此，人民幣升值可能成為大趨勢。

　　種種跡象表明，美聯儲降息可能已經箭在弦上。新一輪的美聯儲降息周期很可能是預防式降息，年內降息幅度可能為50個基點左右。整個降息過程可能從2024年三季度末開始，到2025年四季度結束。但總的來看，四個因素可能決定人民幣未來一年內升值幅度相對有限：

　　第一，中美國債收益率缺口雖可能收窄，但短期內恐怕難以完全消除。2022年3月美聯儲啟動加息后，中美10年期國債收益率逐步出現倒掛，利差缺口持續走闊，到2023年10月已擴大至226個基點。隨著美聯儲暫停加息，去年末中美利差一度收窄至122個基點。但今年以來，由于美聯儲降息預期一再延遲，加上全球地緣沖突升級導致避險情緒升溫，美元資產繼續受到追捧，中美國債收益率倒掛差距再次擴大，到今年4月下旬一度擴大至243個基點。截至今年7月末，中美10年期國債收益率依舊保持倒掛200個基點。理論上，美聯儲進入降息周期后，美債收益率將隨之回落，但由于美聯儲本輪降息累計幅度很可能僅為150~200個基點，中美國債收益率缺口雖會收窄但短期內難以完全消除，人民幣連續大幅升值的直接誘因不足。

　　圖4：中美10年期國債收益率均呈走低趨勢

數據來源：Wind，廣開首席產業研究院

　　第二，前期人民幣相對堅挺已消耗了部分升值預期。2022年3月，美聯儲開啟加息周期，到2023年7月加息基本結束。受其影響，美元持續走強，而人民幣匯率從2022年4月的1：6.4280一路貶值至2023年8月的1：7.1839，累計貶值幅度達到11.76%。此后，由于美聯儲降息預期開始浮現，2023年9月開始，人民幣匯率實際已提前進入升值通道。這種較長時間的預期博弈和反復拉鋸部分透支了美元大幅貶值和人民幣等非美貨幣大幅升值的預期。從過往經驗來看，美元指數大幅下滑和非美貨幣顯著走強往往都因超預期的降息政策或美國突發重大沖擊而引起。

　　第三，中國貨幣政策同樣處于偏松狀態，這將抵消人民幣部分升值動能。從中國降息周期（如2012年、2014~2015年等）經驗來看，在國內降息背景下，人民幣匯率多處于相對平穩甚至是貶值的狀態。剛剛結束的中央政治局會議強調，要綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經濟的支持力度，促進社會綜合融資成本穩中有降。預計今年下半年到明年二季度，中國貨幣當局將抓住美聯儲降息的時間窗口，在政策空間允許范圍內下調政策利率，并通過降準、增發國債、公開市場操作、創新結構性貨幣政策工具等多種手段推動實際利率走低。在這種背景下，美聯儲降息對人民幣升值的影響程度可能要打上一定的折扣。

　　第四，最關鍵的是中國經濟基本面的優勢尚未得到充分體現。過去幾輪人民幣相對于美元的大幅升值，往往伴隨著中國經濟的高速或中高速增長。但疫情結束后，中國經濟回升向好的基礎并不穩固。從GDP增速比較來看，中國經濟從一季度的5.3%回落至二季度的4.7%，后者低于市場預期的5.0%左右，制造業PMI、物價、信貸、社融等數據總體上不及去年同期，對國民經濟多個產業影響較大的房地產市場也未能實現企穩。與此同時，在消費者支出、私人庫存投資和非住宅固定資產投資等多因素發力推動下，美國二季度GDP同比增長2.8%，這一增長率看似不高，卻超過了市場預期的2.0%，也高于一季度的GDP增速1.4%。從短周期（庫存周期）比較來看，中美兩國目前均處于從被動去庫向主動補庫過渡的階段，在相對底部可能都需要盤整較長一段時間。如果中國經濟不能在基本面上展現相對于美國的顯著競爭優勢，則很難吸引外資大規模流入中國，從而也就難以推動人民幣真正走強。

　　隨著國際政治經濟形勢的變化，尤其是美國大選出現政黨更替后，美元指數自身也不排除再度階段性走強的可能。其潛在的驅動因素包括：一是美債收益率短時間內上行。2016年特朗普勝選后，由于市場擔心其大規模減稅、放松金融監管等政策將導致美國財政赤字大幅增加，美債收益率全線走高，進而推動美元指數階段性走強。二是中美關系可能出現新的變數。從歷史經驗看，當中美關系趨向緩和時，全球貿易環境得到改善，美元指數通常回落，人民幣相應走強；當中美關系緊張時，全球產業鏈、供應鏈發生梗阻，世界經濟的不確定性大大增加，美元指數將獲得支撐。特朗普明確表示，如其再次當選，將對所有進口商品統一加征10%的關稅，尤其是對中國商品將征收60%~100%的關稅，中美關系趨于緊張的可能性相對較大。三是歐元也可能階段性走弱。就本質來看，美元指數是一系列貨幣的匯率加權指數，其中歐元在美元指數中占比近六成，歐元與美元系負相關貨幣，歐元的漲跌通常對應著美元的跌漲。與美國類似，近年來歐元區經濟也徘徊于衰退邊緣，2024年二季度，歐元區經濟同比僅增長0.6%，最大經濟體德國更是表現乏力。歐洲央行與美聯儲一樣，也承受著較大的降息壓力。這些都可能導致歐元后續階段性走弱，美元指數就有可能獲得上行動力。四是地緣政治沖突等“黑天鵝”事件仍可能激發新的全球避險情緒。盡管未來俄烏沖突、巴以沖突等的熱度有可能下降，但隨著美國戰略重心重新轉向亞太，又將加劇地區緊張局勢，引發新的沖突和對抗。受避險情緒推動，美元指數可能再次走強。

　　綜上，在新一輪美聯儲降息周期背景下，人民幣雖有可能出現恢復性升值，但幅度相對有限，單邊大幅升值的情況恐難以出現。

　　（作者連平系廣開首席產業研究院首席經濟學家，劉濤系廣開首席產業研究院資深研究員）

　　本文首發于《第一財經日報》

　　(本文作者介紹：廣開首席產業研究院院長、中國首席論壇理事長、華東師范大學經濟管理學部名譽主任)