意見領袖 | 張瑜

　　事項

　　1-2月廣義財政收入同比-1.7%，2023年12月同比-1.2%；1-2月廣義財政支出同比2.7%，2023年12月同比13.1%。

　　報告摘要

　　一、開年財政強嗎？

　　支出信號較矛盾。一方面，廣義財政支出增速（2.7%）不及全年目標（6.8%），屬于發(fā)力偏弱，主要拖累來自收入增速偏低和專項債偏慢；另一方面，一般預算支出仍體現(xiàn)了較強的發(fā)力意愿（支出進度15.3%，近五年同期最快）。

　　赤字信號更清晰。繼2020、2023年后，第三次出現(xiàn)了開年廣義財政赤字，屬于極限發(fā)力，主要反映2023年增發(fā)國債落地形成支出，解釋了看似矛盾的一般預算發(fā)力和專項債不急，一般預算兩項基建類支出高增可驗證（城鄉(xiāng)社區(qū)+20%，農林水+25%，均創(chuàng)近五年同期新高）。

　　二、后續(xù)發(fā)力空間多大？

　　廣義財政支出增速看齊6.8%，對應超2萬億增量資金。今年預算安排的廣義財政支出目標40.1萬億，同比增量2.5萬億，增速6.8%（2019~23年分別為9.5%、10%、-1%、3.1%、1.3%）。

　　三、后續(xù)發(fā)力怎么跟蹤？

　　一是發(fā)債，觀察“三債共振”，分別跟蹤：

　　1、2023年增發(fā)國債，跟蹤城鄉(xiāng)社區(qū)、農林水兩項一般預算基建類支出（1萬億有5000億以上支持水利、超2000億支持災后重建），同比10%+算發(fā)力（1-2月分別為20%、25%，預算增速目標分別為4%、5%）。

　　2、新增專項債，跟蹤各省Q2發(fā)債計劃，占全年進度30%+算發(fā)力（2019~23年Q2平均占34%，2023年占23%）。

　　3、2024年特別國債，跟蹤中央政府性基金支出，異動即發(fā)力（今年1萬億特別國債不計赤字，進中央政府性基金收入，約一半由中央本級支出，基數(shù)極低）。

　　二是土地出讓，跟蹤大省土地出讓，若增速雙位數(shù)下滑，或拖累廣義財政力度。過去兩年土地出讓連續(xù)不及目標、拖累支出增速；今年開年全國土地出讓同比持平，符合目標；后續(xù)重點關注6個經濟大省土地出讓（占全國5成地產銷售/土地出讓收入，目標-8%）。

　　三是化債，跟蹤城投債凈融資，若持續(xù)負增，年中準財政或加碼對沖。

　　1、化債的預算內影響，體現(xiàn)為12省新增債務受限，已由大省對沖。12省防風險，減少新增債（專項債提前批占比不足10%），仍可發(fā)特殊再融資債；大省穩(wěn)投資，增加新增債（提前批占比過半）；全國新增專項債同比仍增1000億。

　　2、化債的預算外影響，體現(xiàn)為地方基建配套能力的下滑，或需準財政再加碼。通過城投發(fā)債觀察地方基建配套能力，下滑部分若不對沖，將影響預算內廣義財政支出增量（同比+2.5萬億），對沖職能或由準財政承擔：2023年10月~2024年2月，全國城投債凈融資同比下滑約3500億→去年年底以來PSL放量5000億；若持續(xù)負增，外推2024年城投債凈融資同比下滑將超8000億→年中準財政或再加碼，搭配專項債擴圍，以三大工程為主要載體進行對沖。

　　四、1-2月財政數(shù)據點評

　　收入端：兩項特殊因素擾動，個稅拖累或有三點原因；

　　支出端：增發(fā)國債落地生效，兩項基建類支出增速創(chuàng)新高；

　　廣義財政：土地出讓同比持平，專項債偏慢拖累支出。

　　風險提示：專項債、特別國債發(fā)行超預期，通脹下行超預期，土地出讓收入超預期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、開年財政強嗎？后續(xù)怎么跟蹤？

　　（一）開年財政強嗎？

　　支出信號較矛盾。一方面，廣義財政支出增速（2.7%）不及全年目標（6.8%），屬于發(fā)力偏弱，主要拖累來自收入增速偏低和專項債偏慢（1-2月僅完成全年進度10%，2023年同期為20%，2019~23年同期平均17%）；另一方面，一般預算支出仍體現(xiàn)了較強的發(fā)力意愿（支出進度15.3%，近五年同期最快）。 

　　赤字信號更清晰。繼2020、2023年后，第三次出現(xiàn)了開年廣義財政赤字（圖1），屬于極限發(fā)力，主要反映2023年增發(fā)國債落地形成支出，解釋了看似矛盾的一般預算發(fā)力和專項債不急。雖然開年專項債偏慢，但據財政部“去年四季度增發(fā)1萬億元國債，大多都是在今年使用，實際上支出效果將更多體現(xiàn)在今年”，增發(fā)國債的大規(guī)模落地，或是開年廣義財政赤字的主要來源；一般預算兩項基建類支出高增可驗證（城鄉(xiāng)社區(qū)+20%，農林水+25%，均為近五年同期新高）。

　　（二）后續(xù)發(fā)力空間多大？

　　廣義財政支出增速看齊6.8%，對應超2萬億增量資金。今年預算安排的廣義財政支出目標40.1萬億，同比增量2.5萬億，增速6.8%（2019~23年分別為9.5%、10%、-1%、3.1%、1.3%）。

　　（三）后續(xù)發(fā)力怎么跟蹤？

　　一是發(fā)債，觀察二季度“三債共振”程度，分別跟蹤：

　　1、2023年增發(fā)國債，跟蹤城鄉(xiāng)社區(qū)、農林水兩項一般預算基建支出（1萬億有5000億以上支持水利、超2000億支持災后重建），同比10%+算發(fā)力（1-2月分別為20%、25%，預算增速目標分別為4%、5%）。據國家發(fā)改委，到今年2月，國家發(fā)展改革委已經分三批下達完畢1萬億元增發(fā)國債項目清單，增發(fā)國債資金已經全部落實到1.5萬個具體項目……從目前掌握情況看，相關項目建設正在抓緊有序推進，比如北京市、河北省的項目開工率分別達到了48%、45%。

　　2、新增專項債，跟蹤各省Q2發(fā)債計劃，占全年進度30%+算發(fā)力（2019~23年Q2平均占34%，2023年占23%）。

　　3、2024年特別國債，跟蹤中央政府性基金支出，異動即發(fā)力（今年1萬億特別國債不計赤字，進中央政府性基金收入，約一半由中央本級支出，基數(shù)極低）。據國家發(fā)改委，“（超長期特別國債）總的考慮，就是要統(tǒng)籌好“硬投資”和“軟建設”，集中力量解決強國建設和民族復興進程中的一些重大問題，為如期實現(xiàn)第二個百年奮斗目標夯實基礎。”

　　二是土地出讓，跟蹤大省土地出讓，若增速雙位數(shù)下滑，或拖累廣義財政力度。過去兩年土地出讓連續(xù)不及目標、拖累支出增速（2023年目標+0.4%，實際-13.2%，2022年目標+0.1%，實際-21.3%）；今年開年全國土地出讓同比持平，符合目標（+0.1%）；后續(xù)重點關注6個經濟大省土地出讓（占全國5成地產銷售/土地出讓收入，目標-8%）。

　　三是化債，跟蹤城投債凈融資，若持續(xù)負增，年中準財政或加碼對沖。

　　1、化債的預算內影響，體現(xiàn)為12個化債重點省份新增債務受限，已由大省對沖。12省防風險，減少新增債（專項債提前批占比不足10%），仍可發(fā)特殊再融資債；大省穩(wěn)投資，增加新增債（提前批占比過半）；全國新增專項債同比仍增1000億。

　　2、化債的預算外影響，體現(xiàn)為地方基建配套能力的下滑，或需準財政再加碼。通過城投發(fā)債觀察地方基建配套能力，下滑部分若不對沖，將影響預算內廣義財政支出增量（同比+2.5萬億），對沖職能或由準財政承擔：2023年10月~2024年2月，全國城投債凈融資同比下滑約3500億→去年年底以來PSL放量5000億；若持續(xù)負增，外推2024年城投債凈融資同比下滑將超8000億→年中準財政或再加碼，搭配專項債擴圍，以三大工程為主要載體進行對沖。

　　二、1-2月財政數(shù)據點評

　　（一）收入端：兩項特殊因素擾動，個稅拖累或有三點原因

　　1-2月，財政收入同比-2.3%（12月-8.4%），按可比口徑實際增長2.5%左右；其中，稅收-4%（12月-7.8%）；非稅8.6%（12月-10.3%）。據財政部，“收入同比下降主要受到兩項特殊因素的擾動。一方面，基數(shù)被抬高，比如2022年制造業(yè)中小微企業(yè)部分緩稅在2023年前幾個月得以入庫，抬高了2023年的收入基數(shù)。另一方面是去年年中出臺的減稅政策對今年的減收影響。比如，2023年8月開始實施了減半征收證券交易印花稅，這就會使今年前8個月執(zhí)行的低稅率對應去年同期相對較高的稅率。又如，2023年年中出臺了對先進制造業(yè)企業(yè)增值稅收加計抵減，提高部分行業(yè)企業(yè)研發(fā)費用稅前加計扣除比例的政策也屬于這種情況。這樣就拉低了今年1-2月稅收增幅。所以，如果扣除上述特殊因素的影響以后，1-2月全國一般公共預算收入在可比的口徑下增幅2.5%左右。”

　　分稅種看，主要稅種偏弱，反映價格壓制、基數(shù)、減稅影響：國內增值稅、企業(yè)所得稅兩大主力稅種拖累稅收增速2.1個百分點（12月拖累0.7個百分點），除基數(shù)原因外，仍反映PPI低迷、價格壓制；個稅拖累稅收2個百分點（12月拖累0.6個百分點），或有三點原因，一是基數(shù)被抬高，去年年初個稅緩稅入庫抬升基數(shù)；二是去年年中出臺的減稅政策對今年的減收影響，去年9月“一老一小”個稅專項附加扣除標準提高；三是年終獎錯位（個稅約6成是工資薪金，工資薪金的開年波動或可能來自年終獎），今年春節(jié)相對更晚，節(jié)后發(fā)放年終獎企業(yè)發(fā)放時間不如2023年年初充裕，延至3月及以后發(fā)放的部分或更多。

　　地產相關稅轉強，拉動稅收增速0.9個百分點（12月拖累0.8個百分點），聯(lián)系土地出讓收入已連續(xù)兩月未負增，指向土地市場熱度回升。

　　外貿相關稅仍拖累，拖累稅收增速2.3個百分點（12月拖累5.7個百分點），主要來自出口退稅（拖累2.1個百分點），驗證開年出口超預期。

　　（二）支出端：增發(fā)國債落地生效，兩項基建類支出增速創(chuàng)新高

　　開年公共財政支出增速保持高位（6.7%，12月8.3%），分支出類型看，基建仍突出：1-2月三項代表性民生類支出（社保就業(yè)、衛(wèi)生健康、教育）拉動支出增速0.8個百分點（12月拖累0.8個百分點）；基建類支出（城鄉(xiāng)社區(qū)、交通運輸、農林水）合計拉動支出增速3.3個百分點（12月拉動4.3個百分點），主要是城鄉(xiāng)社區(qū)、農林水兩項增發(fā)國債集中支持領域支出合計拉動3.1個百分點（增速均創(chuàng)近五年同期新高）；科技環(huán)保支出合計拉動支出增速0.3個百分點（12月拉動1.6個百分點）。

　　（三）廣義財政：土地出讓同比持平，專項債偏慢拖累支出

　　開年政府性基金收入仍為正增（2.6%，12月6.2%），主要是土地出讓增速同比持平（12月1.8%），與地產相關稅共同指向土地市場熱度回升；廣義財政收入增速略回落（-1.7%，12月-1.2%），主因一般預算收入增速偏低。

　　政府性基金支出明顯回落（-10.2%，12月24.2%），主因開年專項債發(fā)行偏慢（1-2月僅完成全年進度10%，2023年為20%，2019~23年同期平均17%），拉低廣義財政支出增速（2.7%，12月13.1%）。

　　具體內容詳見華創(chuàng)證券研究所3月22日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)宏觀】開年財政強嗎？后續(xù)怎么跟蹤？——1-2月財政數(shù)據點評》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)