意見領(lǐng)袖 | 管濤

　　國(guó)家外匯管理局發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2023年，中國(guó)外來直接投資（即直接投資負(fù)債方，又稱來華直接投資）凈流入330億美元，繼上年同比下降47.6%后再降81.7%，凈流入規(guī)模降至1994年以來最低。數(shù)據(jù)發(fā)布后，中國(guó)利用外資尤其是外資撤資和利潤(rùn)匯出情況再度被市場(chǎng)熱議。過去幾天，筆者也反復(fù)被問及此事。盡管筆者已陸續(xù)對(duì)此做了一些評(píng)論，但為了給朋友們一個(gè)全面的交代，擬再次系統(tǒng)地就此事談幾點(diǎn)個(gè)人看法。

　　兩個(gè)幾十年一遇造就了來華直接投資凈額創(chuàng)新低

　　國(guó)際收支口徑的外來直接投資有股權(quán)投資（包括新增股本投資和利潤(rùn)再投資）和關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)（即外商投資企業(yè)外方股東貸款）兩個(gè)組成部分。2023年，來華直接投資項(xiàng)下的外來股權(quán)投資凈流入621億美元，繼上年萎縮47%后再降61%，年度凈流入規(guī)模降至2005年以來新低；關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)由上年凈流入205億轉(zhuǎn)為凈流出291億美元，為1982年有數(shù)據(jù)以來首次年度凈流出（見圖表1）。正是因?yàn)檫@兩個(gè)主要項(xiàng)目均出現(xiàn)了二三十年一遇的巨大變化，才導(dǎo)致全年來華直接投資凈流入規(guī)模創(chuàng)近三十年新低。

　　對(duì)于近兩年來華直接投資凈額的大幅波動(dòng)，我們應(yīng)該歷史地看待。據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020年，受累于新冠疫情大沖擊、經(jīng)濟(jì)大停擺，全球外國(guó)直接投資銳減44%；聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)口徑（即中國(guó)商務(wù)部口徑）來華直接投資增長(zhǎng)6%，國(guó)際收支口徑來華直接投資凈流入增長(zhǎng)35%。2021年，受益于疫后恢復(fù)性反彈，全球外國(guó)直接投資增長(zhǎng)54%，但兩年復(fù)合平均下降7%；聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)口徑來華直接投資增長(zhǎng)21%，兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)13%，國(guó)際收支口徑來華直接投資凈流入增長(zhǎng)36%，兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)36%（見圖表1和圖表2）?？梢?，疫情初期，中國(guó)兩個(gè)口徑的外來直接投資均逆勢(shì)增長(zhǎng)，與同期中國(guó)全球商品出口市場(chǎng)份額連續(xù)上升類似，都是享受了國(guó)內(nèi)疫情防控和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先的紅利，但無疑也部分透支了發(fā)展后勁。

　　2022年以來，隨著世界其他國(guó)家和地區(qū)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)逐漸正常化，中國(guó)出口市場(chǎng)份額已開始見頂回落，但至今仍高于疫情前水平。據(jù)世界貿(mào)易組織統(tǒng)計(jì)，2022年，中國(guó)份額為14.4%，較2021年下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)，較2020年低了0.3個(gè)百分點(diǎn)；2023年前三季度，中國(guó)份額為14.2%，與上年同期基本持平，較上年全年低了0.2個(gè)百分點(diǎn)，卻仍較2019年高出1.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖表3）。這一時(shí)期，中國(guó)利用外商直接投資發(fā)生類似變化并不出人意料。2022年，聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)口徑來華直接投資同比增速驟降至5%，可比的商務(wù)部口徑來華直接投資2023年更是轉(zhuǎn)為下降13%。同期，國(guó)際收支口徑來華直接投資凈流入也均出現(xiàn)了兩位數(shù)的降幅（見圖表1和圖表2）。

　　2020和2021年，來華直接投資流入的逆勢(shì)超常增長(zhǎng)可以看作是前期外商投資項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的透支。2022和2023年，來華直接投資增長(zhǎng)放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)，則部分反映了三年疫情期間，跨境人員往來受阻，外商來華投資盡職調(diào)查不便，相關(guān)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足形成的拖累。即便如此，2020~2023年，可比的商務(wù)部口徑來華直接投資平均為1672億美元，較疫情前四年（2016~2019年）均值高出26.2%；國(guó)際收支口徑的來華直接投資凈流入平均為2026億美元，高出6.2%（見圖表1）。

　　判斷外方集中撤資和利潤(rùn)匯出需要更多的證據(jù)

　　如前所述，中國(guó)現(xiàn)行利用外商直接投資統(tǒng)計(jì)有商務(wù)部和國(guó)際收支兩套口徑。聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)負(fù)責(zé)全球外國(guó)直接投資的統(tǒng)計(jì)和數(shù)據(jù)發(fā)布，據(jù)了解采取了兩套標(biāo)準(zhǔn)。如對(duì)中國(guó)、美國(guó)和印度，聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)不同于其國(guó)際收支口徑的數(shù)據(jù)，而對(duì)歐盟、越南和韓國(guó)，則二者完全相同。造成今天這種局面，或與歷史淵源有關(guān)。如由于歷史的原因，中國(guó)一直是由商務(wù)部門歸口統(tǒng)一向國(guó)際機(jī)構(gòu)報(bào)送跨境直接投資數(shù)據(jù)。

　　從商務(wù)部門的角度看，商務(wù)部口徑與國(guó)際收支口徑的來華直接投資差別主要在于，前者不含外方股東貸款（即關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)）和外方撤資，以及金融部門利用外商直接投資和外商投資企業(yè)外方股東利潤(rùn)再投資數(shù)據(jù)不完整。所以，商務(wù)部口徑的數(shù)據(jù)更接近于國(guó)際收支口徑的外來股權(quán)投資凈額，主要差別在于撤資和利潤(rùn)再投資。

　　兩套口徑各有優(yōu)劣，服務(wù)于不同的統(tǒng)計(jì)目的。國(guó)際收支口徑數(shù)據(jù)較商務(wù)部口徑更加全面，有助于更好把握與跨境直接投資有關(guān)的資本流動(dòng)對(duì)國(guó)際收支平衡和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。但是，國(guó)際收支口徑的部分?jǐn)?shù)據(jù)（如外商投資企業(yè)外方未分配利潤(rùn)和已分配未匯出利潤(rùn)，前者對(duì)應(yīng)外來股權(quán)投資中的利潤(rùn)再投資，后者對(duì)應(yīng)關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來）是基于估算而非逐筆采集獲得，在做國(guó)別/地區(qū)和行業(yè)分析時(shí)，就不如商務(wù)部口徑的數(shù)據(jù)方便了。

　　2023年，國(guó)際收支口徑來華直接投資凈流入較上年減少1472億美元，是關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)和外來股權(quán)投資凈流入同比雙降所致。其中，關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)由上年凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，減少496億美元，貢獻(xiàn)了34%；外來股權(quán)投資凈流入較上年減少975億美元，貢獻(xiàn)了66%，是來華直接投資凈流入銳減的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)（見圖表1）。

　　關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)受全球金融條件的影響且波動(dòng)性較大，其減少不宜簡(jiǎn)單視為外方撤資。至于外來股權(quán)投資驟減是不是外方大規(guī)模撤資和利潤(rùn)匯出，還要進(jìn)一步分析。需要指出的是，關(guān)于前述兩套統(tǒng)計(jì)口徑的差異，國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)部門或有細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)可以說明二者之間的數(shù)據(jù)缺口，這有助于相關(guān)方面了解具體情形。外人缺乏公開信息，各種猜測(cè)只能是盲人摸象。

　　不同于國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)的權(quán)責(zé)發(fā)生制，若外方發(fā)生撤資或利潤(rùn)匯出行為，會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，相關(guān)信息會(huì)被基于現(xiàn)金收付制的銀行代客涉外收付統(tǒng)計(jì)捕捉到。其中，撤資應(yīng)屬于資本和金融項(xiàng)下的“直接投資”支出，利潤(rùn)匯出屬于經(jīng)常項(xiàng)下的“初次收入和二次收入”支出。用銀行代客涉外收付數(shù)據(jù)，可以推測(cè)外方撤資和利潤(rùn)匯出的蛛絲馬跡。

　　據(jù)外匯局統(tǒng)計(jì)，2023年，銀行代客“直接投資”支出增長(zhǎng)15%，增速較上年提高5.5個(gè)百分點(diǎn)，但是2022和2023年兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)12%，較2020和2021年均速低了16.7個(gè)百分點(diǎn)。而且，銀行代客“直接投資”支出還包含了對(duì)外直接投資的資本金匯出。同期，商務(wù)部口徑的對(duì)外直接投資增長(zhǎng)11%，國(guó)際收支口徑的對(duì)外直接投資凈流出增長(zhǎng)24%，其中對(duì)外股權(quán)投資凈流出增長(zhǎng)35%。2023年，銀行代客“初次收入和二次收入”支出增長(zhǎng)10%，增速較上年提高1.1個(gè)百分點(diǎn)，但是2022和2023年兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)10%，較2020和2021年均速低了3.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖表4）。由此可見，即便近兩年有外方撤資和利潤(rùn)匯出，卻并未出現(xiàn)異常增長(zhǎng)。

　　近年來外來直接投資減少中國(guó)并非特例

　　據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020~2022年全球外國(guó)直接投資三年復(fù)合平均下降8.8%，這反映了疫情沖擊、貨幣緊縮和地緣政治等因素的綜合影響。2024年初聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)發(fā)布的最新《全球投資趨勢(shì)觀察》顯示，2023年，全球外國(guó)直接投資估計(jì)為1.37萬億美元，較2022年微增3%，但剔除歐洲“導(dǎo)管經(jīng)濟(jì)體”（多為跨國(guó)企業(yè)投資中轉(zhuǎn)地，當(dāng)?shù)貙?duì)資本轉(zhuǎn)移征稅少或不征稅）的因素后，全球外國(guó)直接投資不增反降18%。其中，除去盧森堡、荷蘭這兩個(gè)導(dǎo)管經(jīng)濟(jì)體的大幅波動(dòng)，歐盟外國(guó)直接投資流量比2022年收縮1/4；美國(guó)作為最大的外國(guó)直接投資受益國(guó)，外國(guó)直接投資流入減少3%；流入發(fā)展中國(guó)家的外國(guó)直接投資下降9%，其中，亞洲發(fā)展中國(guó)家減少了12%，印度更是減少47%，通常被認(rèn)為是外國(guó)直接投資增長(zhǎng)引擎的東盟也下滑16%。

　　如前所述，聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)的外國(guó)直接投資統(tǒng)計(jì)在中國(guó)采用的是商務(wù)部口徑。根據(jù)可比的商務(wù)部口徑，2023年，中國(guó)實(shí)際利用外商直接投資同比下降一成多，降幅遠(yuǎn)小于國(guó)際收支口徑的來華直接投資和來華股權(quán)投資凈流入分別下降八成和六成以上的幅度，這反映了統(tǒng)計(jì)口徑不同導(dǎo)致的巨大差異。值得一提的是，即便來華股權(quán)投資也經(jīng)歷了“兩連降”，但2020~2023年四年平均凈流入1858億美元，較2016~2019年均值仍高出13.7%（見圖表1）。也就是說，疫情暴發(fā)后，來華股權(quán)投資凈流入總體仍高于疫情前四年的水平，近兩年的回落或是一種均值回歸。

　　從國(guó)際收支口徑看，2023年，韓國(guó)和印度外來直接投資也經(jīng)歷了較為劇烈的下跌。全年，韓國(guó)外來直接投資凈流入同比下降了39%；前三季度，印度外來直接投資凈流入同比下降了21%。此外，據(jù)歐央行統(tǒng)計(jì)，2021和2022年，歐元區(qū)國(guó)際收支口徑外來直接投資分別凈流出675億和3299億美元，2023年凈流出雖然較上年下降31.9%，卻仍高達(dá)2248億美元。拉長(zhǎng)時(shí)間看，過去六年來，除2020年錄得1595億美元凈流入外，歐元區(qū)其他五個(gè)年份均為凈流出，五年凈流出規(guī)模平均為2309億美元（見圖表5）。如果中國(guó)只是凈流入減少就要著急上火，那么歐元區(qū)連年巨額外流就更要夜不能寐了。

　　另?yè)?jù)國(guó)際投資頭寸表統(tǒng)計(jì)，2022年二季度~2023年三季度，中國(guó)外來直接投資存量減少3534億美元。有人由此質(zhì)疑中國(guó)出現(xiàn)了外商大規(guī)模撤資。實(shí)際上，同期來華直接投資累計(jì)凈流入944億美元，因?yàn)閰R率和資產(chǎn)價(jià)格重估等非交易因素引起累計(jì)減記4478億美元。其中，因人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)下跌12%，導(dǎo)致以人民幣注冊(cè)的外來股權(quán)投資存量折美元累計(jì)減記3816億美元，貢獻(xiàn)了108%（見圖表6）。可見，由此得出外資大規(guī)模撤離的結(jié)論是南轅北轍了。

　　綜上，無論從商務(wù)部還是國(guó)際收支口徑看，2023年，中國(guó)利用外國(guó)直接投資減少是客觀現(xiàn)實(shí)。我們還需要下大力氣擴(kuò)大高水平開放，對(duì)標(biāo)國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)規(guī)則，持續(xù)建設(shè)市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化一流營(yíng)商環(huán)境，穩(wěn)住外資基本盤，扭轉(zhuǎn)外資流入下滑勢(shì)頭。但是，也要警惕在社會(huì)預(yù)期偏弱的背景下，對(duì)一些相關(guān)負(fù)面信息過度解讀甚至誤讀，遏制預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)。

　　來源：第一財(cái)經(jīng)

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)