意見領袖 | 曾剛、吳語香

　　民營經濟是我國社會主義市場經濟體制中的重要組成部分，在促進社會就業、激發創新精神、提高生產效率等方面作出了突出貢獻。黨的十八大以來，以習近平同志為核心的黨中央高度重視民營經濟發展，始終堅持“兩個毫不動搖”。民企高質量發展離不開穩定、足額的資金來源和豐富的融資渠道。在我國民營經濟發展過程中，民企融資難、融資貴困境始終存在，尤其在新冠疫情的沖擊下，由于民企存在自身股東支持力度不足和抗風險能力較弱的天然特征，在供應鏈不穩定、營業收入下降、利潤減少等外部客觀因素影響下，民企面臨的經營風險有所上升。2023年7月19日，《中共中央  國務院關于促進民營經濟發展壯大的意見》（以下簡稱《意見》）發布，提出了31條政策措施，以加大對民營經濟的政策支持力度，其中特別提及了完善融資支持政策制度。

　　民企債券融資渠道不暢

　　2018年，民企信用債的發行和凈融資已初現疲態。2023年，民企在債券市場的融資規模和份額跌至歷史低點。根據民企信用債的凈融資額，可將民企信用債市場階段性地分為逐步發展期（2008—2014年）、發行頂峰期（2015—2017年）、發行減緩期（2018—2020年）和加速萎縮期（2020年至今）。2008年，“十二五”規劃明確提出顯著提高直接融資比重，債券市場規模得以擴張，民企信用債融資也相應增加，凈融資額由2008年及以往的50億元以下大幅擴張至千億元。2015年，隨著公司債擴容，民企信用債融資規模大幅增加，發行人與投資者信心十足，民企信用債總發行量于2016年突破萬億元，并且當年凈融資額高達8747億元，達到歷史巔峰。在金融去杠桿與民企違約潮的影響下，市場風險偏好大幅降低，機構“一刀切”現象日益增多，2018年民企凈融資額首次為負值，民企信用債融資功能收縮。2020年，市場信心短暫恢復，當年民企凈融資額重新轉為正值。2021年，受疫情沖擊與房地產市場調整影響，民企在債券市場的融資額再次下降。近3年民企信用債凈融資額皆為負千億元。

　　2023年初至8月中旬，我國民企發行信用債金額6064億元，占信用債發行規模的5.05%，占債券市場發行總規模的比重僅為1.35%。2023年1—8月，民企信用債凈融資額則達到了-3573億元的歷史低點（見圖1），與民營經濟的貢獻度不相匹配。債券市場融資渠道不暢，加劇了民企融資難與資金來源不穩定的困境，不利于發揮多層次債券市場的直接融資功能，也不利于我國貨幣政策的有效傳導。

　　除發債規模縮減外，近年來民企發債主體數量也呈現逐漸遞減趨勢。2015年，發債的民企尚有442家，到2023年，仍活躍在債券一級市場的民企只剩下248家，并且其中很大一部分發行的是資產支持證券和可轉債，民企的純信用債發行有待拓展。

　　民企債券融資困境的成因

　　民企信用債融資困境始終存在，與一直以來存在的投資者保護制度履行不嚴格、市場參與投資機構單一、高收益市場基礎設施建設和相關法律法規不成熟等有很大關系。但從上文來看，目前民企的信用債融資規模已處于歷史較低水平，這種情況主要與經濟發展和疫情沖擊有關，同時也與市場情緒有關。

　　一是政策支持力度仍有待加強。近年來支持民企拓寬融資渠道的政策頻出，尤其2018年民企融資進入發行緩慢期后，中國人民銀行會同有關部門從信貸渠道、股權融資及債券市場三個不同方面推出政策組合，包括創設信用風險緩釋工具、擔保增信、風險緩釋基金等方式支持優質民企發債。進入2023年，支持民企債市融資的相關政策也在不斷推出，釋放積極信號。從實際效果來看，因機構發行擔保增信債券需要反擔保資產，僅有部分優質民企依靠資產抵押實現債券融資，總體而言擔保債券發行的總體規模較小，受益的民企數量較少，難以滿足眾多民企的融資需求。

　　二是民企自身經營面臨挑戰。新冠疫情沖擊下，經濟需求疲弱，企業仍然面臨很大的經營壓力，尤其是民企抗風險能力相對有限，導致投資者對其資質的認可程度低、信心不足。疫情沖擊后，各經濟主體在短暫的積壓需求釋放之后，仍然面臨著廣泛的需求不足問題，民企盈利能力尚未完全恢復，增長動力不足。

　　三是部分民企風險暴露有所上升。近年來民企風險有所上升，導致市場避險情緒加劇，民企在外部融資收縮下資金周轉壓力增加，融資情況更弱。在疫情沖擊造成的總需求不足與房地產政策調整帶來的流動性壓力雙重交織與互相強化下，杠桿較高、抗壓能力弱的民企數量增加。大量市場投資機構為避免“踩雷”而選擇“一刀切”并賣出民企債，這是應對該市場客觀環境的理性選擇，但放大的市場情緒無疑增加了民企在債券市場融資的難度。

　　四是投資者結構單一，風險偏好趨同。債券市場投資者結構單一不利于風險共擔與緩釋。目前債券市場的主要投資者為國有持牌金融機構，如銀行、券商自營、券商資管和公募基金等，其市場投資者大多為同質性強的國有金融機構。一是更易在風險偏好同質化下形成羊群效應，放大市場對民企債的規避情緒。二是國有金融機構負債端天然具有低成本優勢，資產端對于收益要求不敏感。與上述金融機構相比，民企在融資條件方面天然處于弱勢。

　　促進民企債券融資的建議

　　針對民企債券融資環境，《意見》明確提出“支持符合條件的民營中小微企業在債券市場融資，鼓勵符合條件的民營企業發行科技創新公司債券，推動民營企業債券融資專項支持計劃擴大覆蓋面、提升增信力度”。圍繞《意見》要求，相關部門積極落實推進。2023年6月29日，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）發布《關于進一步提升債務融資工具融資服務質效有關事項的通知》，其中提到“用好民營企業債券融資支持工具，綜合運用信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用聯結票據（CLN）、擔保增信、交易型增信等多種方式，積極為符合條件的民營企業發債融資提供增信支持”。2023年7月14日，交易商協會召開民企融資座談會，專門聽取有關擴大民企債券融資支持工具服務范圍、更好促進民企持續健康發展的意見和建議。2023年7月27日，國新辦新聞發布會表示正“研究推進高收益債券市場建設。面向科技型中小企業融資需求，建設高收益債券專屬平臺，設計符合高收益特征的交易機制與系統，同時加強專業投資者的培育”。2023年8月1日，國家發展改革委等部門聯合印發《關于實施促進民營經濟發展近期若干舉措的通知》，提出將民營企業債券央地合作增信新模式擴大至全部符合發行條件的各類民營企業，以及推動符合條件的民間投資項目發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）。相關政策的落地，為改善民企債券市場融資環境創造了良好的條件。

　　從前述分析看，民企債券市場融資困境的成因眾多，需要多方施策、久久為功。

　　就短期而言，激活債券市場支持民企融資的重點有三個方面：一是剝離主體信用和資產信用，鼓勵民企多做資產證券化融資，包括商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS）、資產支持證券（ABS）、REITs等，將民企自身主體信用和資產分離，增強資產信用以盤活民企存量資產，緩解資金周轉的流動性壓力；二是引入外部信用，包括加大國有金融機構專項支持民企的力度，適當降低擔保民企信用融資的資質要求，此外也可采用供應鏈的核心風險主體進行擔保；三是鼓勵多發行帶有轉股條款的類信用產品，避免主體信用不穩帶來的縮表。

　　就中期而言，需要豐富市場參與主體，建設多層次、多主體共同參與的債券市場。這包括培育多元化的投資者，引進更多合格投資者，例如中小規模的企業投資者或有一定投資經驗的個人投資者，做大非國有市場化資金，鼓勵市場化資金基于性價比和價值挖掘角度市場化參與民企債券投資。

　　就長期而言，需要完善市場基礎設施，健全相關法律法規，加強投資者保護和落實資本中介責任，以培育健康高效的債券市場，讓其充分發揮融資功能，有效配置資源，以支持實體經濟高質量發展。在完善市場基礎設施細節方面，具體可在以下幾個方面推進。

　　一是建立起更完善的信息披露問詢機制，督促發行人準確、及時、充分地進行信息披露，以提升信息披露質量，降低信息不對稱帶來的摩擦成本。目前債券信息披露模式均為定期披露或通過中介機構進行溝通，存在一定的滯后性與信息不透明，建議可采用線上實時互動模式，投資方對發行人直接進行提問，同時發行人在相關平臺及時作出回應。

　　二是加強投資者保護機制建設。目前債券市場的投資者保護機制有待加強，受持倉比例不高、持有人會議投票流程復雜等因素影響，部分投資者在發行人實質性違約后不得不被動接受二次甚至三次展期，無法通過有效的法律訴訟和破產重組獲得破產清算過程中應獲得的清償價值。若干年后再回收債權造成的時間價值流失和機會成本大，而發行人的失信成本相對較低，其同樣也不利于我國高收益債券市場的建立。

　　三是完善第三方信用評價機制。從中介機構角度而言，應當提升外部信用評級質量，建立科學完善且及時的第三方信用評價體系，并落實資本中介責任，對于某些中介機構的不誠信行為，給予相應的處罰。

　　四是要堅持“兩個毫不動搖”，改善民企市場融資基礎。要從根本上解決民企融資困境，還應當為民企營造公平的融資環境。在目前投資者風險偏好單一、市場基礎設施仍有待完善的情況下，預算軟約束使得部分較弱的國企和城投公司仍擁有強有力的信用擴張能力，民企則缺少競爭力。民企信用債融資困境折射的是民企自身的信用和所處的市場環境。因此，筆者建議打破由預算軟約束帶來的定價扭曲，從根本上解決地方政府與國資企業和城投平臺的隱性擔保問題，這將促使投資者真正基于風險規避的理性考量參與投資民企信用債，也可提升資金配置效率。

　　來源：《債券》2023年9月刊

　　(本文作者介紹：上海金融與發展實驗室主任。)