意見領袖 | 孫彬彬團隊

　　摘 要

　　8月中下旬以來貨幣、財政、地產等政策邊際加碼，9月宏觀數據走強是大概率事件。但重點在于，數據能否超預期？

　　總體來看，國債和地方債發行顯著放量，信貸投放加速，大概率帶動金融數據顯著修復；地方債發行和再融資債落地、地產政策邊際優化、疊加企業利潤修復之下，剔除掉基數效應的投資數據也可能有好轉；此外雙節出行熱度將提振消費動能。

　　具體來看，我們預計三季度實際GDP同比4.6%，9月工增同比4.6%，9月固定資產投資累計同比約3.2%，9月社會消費品零售總額同比約5.4%，9月CPI同比0%、PPI同比-2.4%。

　　我們預計9月出口金額同比-7.4%，進口金額同比-7.0%。

　　我們預計9月新增信貸2.6萬億元，新增社融3.8萬億元，M2同比10.7%。

　　但需要注意，總需求偏弱的格局并未發生顯著改變，數據難言大幅超預期。一方面，生產端高頻數據并未顯著高于季節性，基建、地產、消費等相關高頻數據也并未超預期；另一方面，宏觀數據修復的持續性有待觀察，畢竟總需求偏弱的格局并未顯著改善，新訂單PMI絕對水平依舊偏低，且雙節效應過后消費動能也可能退坡。

　　對于債市，畢竟8月下旬以來市場已經跟隨票據利率、大宗走勢等數據進行調整，9月宏觀數據大超預期的可能性偏低，對債市的沖擊就也相對有限。

　　未來的關鍵，依舊要回到政策組合上。一是美元走強是否繼續掣肘貨幣寬松的節奏，二是貨幣以外增量政策是否接續，兩者組合會帶來數據和流動性的變化，最終影響債市。

　　短期內，考慮到大規模穩增長增量政策落地的可能性有限，因此我們判斷，宏觀圖景尚未發生顯著變化，我們依舊建議票息為主，兼顧久期。

　　1．實體經濟數據

　　1.1． 預計三季度實際GDP同比4.6%，9月工業增加值同比4.6%

　　9月產需延續修復，生產端是主要支撐。從PMI指數來看，9月PMI重返擴張區間，創二季度以來新高，其中生產和物流指數貢獻最大。具體來看，8-9月生產PMI通常有所修復，但今年9月修復斜率確實超季節性。

　　但高頻指標表現并不突出。首先對比絕對水平，除焦化開工外，今年9月各項高頻數據的絕對水平均高于去年同期，但與2019年以來季節性相比也僅僅位于中位數水平。其次對比各項指標的環比修復斜率，今年9月高頻修復斜率顯著弱于去年同期（除PTA）。此外，與工增相關性較強的滌綸長絲、焦化開工（100萬噸以下）等指標表現并不好。

　　大型企業景氣度改善更明顯，支撐工增讀數。9月大型企業PMI回升0.8個百分點至51.6%，中型企業PMI較上月持平為49.6%，小型企業PMI回升0.3個百分點至48%。大型企業PMI顯著修復，可能對規上工增讀數形成一定支撐。

　　除此之外，還要考慮季末沖量對經濟讀數的短期脈沖。以工增為例，從2021年三季度基本面轉弱以來，季末月數據沖量現象就比較顯著，背后可能有政策層面階段性提振經濟的訴求，也可能與微觀主體短期沖量以保持季度經營數據的穩定性等因素有關。

　　綜合來看，我們預計9月工增環比超季節性，同比讀數錄得4.6%；季末沖量過后，10-11月工增動能可能略有回落，結合低基數，同比讀數分別錄得5.4%和5.9%。

　　對于基本面總體情況而言，需求偏弱的格局并未顯著改善。新訂單指數雖然也有邊際修復，但與過去10年相比，僅僅略高于2015年、2021-2022年同期，持平于2019年同期，因此總需求仍有待進一步提振，GDP讀數也難有過高期待。

　　具體而言，我們使用生產法測算GDP讀數。由于第一產業GDP占比低、波動小，因此基于季節性進行粗略估算；第二產業基于工增和建筑業進行擬合；第三產業基于服務業生產指數進行擬合。分別擬合過后進行加總，并計算同比。

　　結合基數效應，我們預計今年三季度實際GDP同比讀數約4.6%，比二季度下滑1.7個百分點；三季度兩年平均讀數4.3%，比二季度回升1個百分點。

　　1.2． 預計9月固定資產投資累計同比約3.2%

　　9月建筑業景氣度環比回升，但絕對水平偏低。9月建筑業PMI回升2.4個百分點至56.2%，建筑業PMI預期指數回升1.5個百分點至61.8%，但無論與季節性相比、還是絕對趨勢相比，上述兩個指標仍然處于偏低水平。

　　9月基建相關高頻表現不強。其中石油瀝青開工率自9月第二周開始顯著回落，水泥價格季節性修復、但絕對水平仍然較低。根據百年建筑公眾號披露，9月基建項目穩定增加 ，房建項目略有增加 ，但局部地區持續降雨且受制于資金 ，因此整體增幅有限。

　　從資金角度，9月新增專項債發行再度降速、拖累基建資金到位進度，商業銀行和城投配套資金可能對基建形成支撐。

　　8月國務院要求新增專項債要在9月底前基本發完 ，但從目前進度來看，9月僅發行約3569億元，相比8月的5946億元顯著下滑。對比歷史來看，政策要求“基本發完”所對應的進度通常是93%~99%（例如2018年10月、2019年9月、2021年11月、2022年6月等，具體參見團隊前期報告《地方債發行節奏怎么看？》20230613），但截止到9月底新增專項債發行進度僅90.75%，可能拖累基建資金到位進度。

　　從配套資金角度，一是政策層面依舊強調“用好存續結構性貨幣政策工具”，繼續加大對基礎設施等領域的支持力度 ；二是各地特殊再融資債開始籌劃發行，城投資金壓力邊際緩解、融資難度降低，也對基建形成支撐。

　　綜合來看，9月基建投資動能可能邊際回落。往后看，10月專項債可能繼續放量，疊加再融資債和商業銀行信貸支持，10月基建投資可能再度走高、年底小幅退坡。

　　9月地產銷售和投資大概率邊際回升，但持續性有待觀察。

　　土地出讓方面，9月量價絕對水平依舊偏低，但從中下旬以來已經呈現出企穩回升跡象。從地產銷售來看，8月底央行調整優化住房信貸政策 ，以及一線城市和核心二線城市“認房不認貸”政策短期內提振地產銷售。

　　但需要注意的是，三線城市地產銷售數據依舊偏弱，且一線城市地產銷售也開始呈現走弱趨勢，未來仍需政策繼續呵護。

　　此外，9月前置性指標螺紋鋼/CRB指數小幅回升，指向地產投資大概率有所修復。

　　展望未來，地產投資和銷售能否持續修復的關鍵，還是在于地產領域增量政策能否接續。一是一線和核心二線城市能否繼續放開（釋放剛需和改善需求），以及是否有貨幣化支持工具（提振購買力和信心）；二是給予房企融資支持，落實保交樓、緩解資金壓力等。我們目前繼續維持地產投資階段性筑底的判斷。

　　需求、利潤均有改善，預計疊加政策支持力度不減，預計9-10月制造業投資小幅沖高。

　　一方面，9月需求繼續修復。9月新訂單指數較8月上升0.3個百分點至50.5%。外需方面，9月新出口訂單指數較8月回升1.1個百分點至47.8%。

　　8月企業利潤也有顯著提升。8月工業企業利潤當月同比錄得17.2%，比7月的-6.7%高23.9個百分點，背后雖然有一定基數效應影響，但也顯示三季度企業經營情況在改善。

　　另一方面，政策端繼續強調制造業相關配套的重要性。9月20日四部委發布會中，財政部國庫司司長表示，“優化專項債券額度分配，重點向經濟大省特別是制造業集中的地區傾斜” ；三季度例會中，央行也要求繼續加大制造業中長貸投放 。

　　但需要注意的是，企業經營預期并未顯著回升。其中9月PMI經營活動預期回落0.1個百分點至55.5%，9月BCI回升0.9個百分點至49.9%，但仍然處于偏低水平。

　　當前經濟主要問題仍然是總需求不足，因此與地產投資相似，無論是企業利潤、還是預期，未來仍需政策保駕護航。短期內制造業投資沖高過后，未來仍有不確定性。綜上，我們預計9月固定資產投資增速累計同比約為3.2%；低基數效應下，10-11月累計同比分別約3.4%和3.7%。

　　1.3． 預計9月社會消費品零售總額同比5.4%

　　雙節效應下，服務業略有修復，但仍處季節性低位運行。具體來看，9月非制造業商務活動指數上行0.7個百分點至51.7，自2023年4月來首月回升；9月服務業PMI回升0.4個百分點至50.9%，僅高于2022年同期水平（48.9%）。

　　行業角度，水上運輸、郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數位于55.0%以上較高景氣區間 。從市場預期看，服務業業務活動預期指數小幅回升0.3個百分點至58.1%，也低于季節性。

　　出游人數恢復度下滑，旅游收入恢復度提升。根據文旅部披露數據，按照可比口徑（與2019年同期相比），中秋國慶雙節出游人數恢復度延續下滑，但旅游收入首次超過2019年同期。一方面說明疫后出行熱情在減退，另一方面，本次雙節是疫情后最長假期，居民出行半徑提升、邊際支出也有增加。

　　但電影票房和九城地鐵出行表現欠佳。今年雙節電影票房數據僅高于2022年，9月九城地鐵出行同比延續小幅下滑，指向服務消費數據并未顯著超預期。

　　汽車銷售邊際走強，對商品零售的拖累作用進一步減小。根據乘聯會數據 ，9月前三周乘用車零售和批發分別同比增長13%和17%，背后體現的是中秋錯位和地方新一輪補貼的刺激作用。

　　綜合來看，我們預計9月社零同比約5.4%。展望未來，四季度消費動能可能退坡，一方面，暑期和節日效應的拉動作用將會消退，另一方面，居民就業、收入和信心仍然對消費復蘇有一定制約?；诖?，我們預計10-11月社零同比約6.0%和8.9%。

　　1.4． 預計9月CPI同比0，9月PPI同比-2.4%

　　9月豬肉價格微幅回落。7月末至8月初，肥豬存欄相對較少，疊加二次育肥進場，帶動豬價有所反彈。但由于當前市場供過于求的狀況并未顯著改變，隨豬價回升，生豬出欄熱度也在提升，因此9月中下旬開始豬肉價格微幅回落。

　　展望未來，出于市占率角度考慮，本輪豬周期中豬企產能去化進度始終較慢，導致豬周期被熨平；十一過后，雙節效應消退，豬肉需求也將邊際消退，一旦二次育肥熱情降低，豬肉價格就將開始回落。 

　　9月果蔬價格也季節性回落。一方面，8月以來的高溫、強降雨天氣消退；另一方面，初霜凍后北部地區的蔬果采收速度明顯提升，導致果蔬供應充足，價格也有下行。

　　往后看，雙節過后果蔬需求通?；芈?，但由于10-11月處于果蔬品種換季過程中，北方天氣轉涼，產量有所下降，對果蔬供給或有制約?；诖?，我們預計10-11月果蔬走勢整體偏強。

　　對于PPI而言，9月出廠價格指數回升1.5個百分點至53.5%，主要原材料購進價格指數回升2.9個百分點至58.4%。我們預計9月PPI環比錄得0.5%，同比讀數回升至-2.4%。

　　9月供給驅動大宗商品價格走強。8月下旬以來穩增長政策邊際加碼，但總體來看，驅動9月大宗商品價格回升的主因還是供給端。

　　具體來看，地產政策效果趨于收斂，且暫無新增政策出臺，螺紋鋼表觀消費量基本持平，在唐山限產等因素影響下，螺紋鋼價格小幅回升。原油價格走高，推升石油瀝青價格；煤礦安全檢查 或導致煤炭產量收縮，直接推升煤炭價格、間接推升下游的水泥等原材料價格。

　　9月外因定價商品價格亦有上行。前期暑期出行疊加美國經濟保持偏強運行的狀態下，需求和預期邊際回升；疊加OPEC+減產政策 ，原油價格沖擊百元大關。

　　綜合來看，我們預計9月CPI同比為0，PPI同比-2.4%。

　　展望未來，考慮到節后豬肉供給可能邊際回升、需求走弱，以及出行熱度下降，CPI同比大概率回落，預計10-11月CPI同比讀數約-0.1%和-0.1%。對于工業品價格，增量政策仍是關鍵，供給端主導的大宗商品行情大概率難以持續；對于外因定價商品，則需要重點觀察沙特和俄羅斯減產情況、美國經濟數據和加息節奏、巴以沖突等，我們預計原油價格維持高位震蕩，10-11月PPI讀數約-3%和-3.4%。

　　2．進出口數據

　　2.1． 預計9月出口同比-7.4%

　　我們判斷，9月出口同比讀數繼續邊際改善，但難以擺脫偏弱態勢。

　　觀察全球貿易景氣度，波羅的海干散貨指數和RJ/CRB指數在9月均有所回升，前者仍弱于去年同期，后者超過去年同期水平。

　　觀察國別情況，美國經濟韌性較強，日本及歐洲需求邊際轉弱。美國Markit制造業PMI回升1.9個百分點至49.8%，Markit非制造業PMI降低0.4個百分點至50.1%，歐洲制造業PMI下降0.1個百分點至43.4%，日本制造業PMI下降1.1個百分點至48.5%。

　　9月越南、韓國出口金額同比均由負轉正，外需表現較好。9月越南出口同比由-3.0%轉為4.9%，9月韓國前20日出口同比由-16.6%轉為9.8%。

　　而從國內領先及高頻指標來看，9月出口邊際改善但仍面臨一定壓力。

　　觀察港口生產數據，9月SCFI環比回到負值區間，表明出口金額仍有一定壓力。

　　國內出口新訂單讀數繼續回升，9月國內PMI新出口訂單回升1.1個百分點至47.8%，但仍處于景氣區間以下。

　　綜合來看，越南和韓國出口同比均由負轉正，整體來看9月外需總體不弱、結構分化，國內PMI新出口訂單有邊際改善，美國9月PMI回升，雖有中長期脫鉤風險和壓力，但短期內對美出口仍有一定支撐，同時歐洲和日本需求邊際轉弱，對出口仍有壓力。我們預計，9月我國出口繼續邊際改善，同比讀數回升至-7.4%。

　　展望后續，高基數效應下出口金額同比大概率持續回升，但外需仍有不確定性。一方面是美、歐加息和衰退風險仍有不確定性，日央行政策也有調整可能性，另一方面貿易政策領域在關鍵會議前后也可能出現新變化，建議重點觀察美國信貸指標和11月APEC會議前后外貿工作變化。我們判斷，10月、11月出口同比分別為-4.9%、-0.7%。

　　2.2． 預計9月進口同比-7.0%

　　8月進口金額環比由-6.25%轉為7.67%，同比降幅收窄5個百分點至-7.3%。觀察環比季節性，9月進口金額環比表現相對穩定，讀數波動較小。

　　在景氣度角度觀察，我國經濟9月修復動能有增強，但進口修復力度邊際轉弱，9月我國PMI進口分項回落1.3個百分點至47.6%，仍位于50%榮枯線以下。

　　綜合來看，我們預計，9月我國進口修復力度有限。我們預計，9月進口金額同比-7.0%。

　　展望后續，我們預計，隨著經濟持續修復，后續進口有望被帶動。具體而言，我們預計10月、11月進口同比分別為-6.0%與-1.0%。

　　3．貨幣信貸數據

　　3.1． 預計9月新增信貸2.6萬億元

　　8月金融數據超預期，結構上邊際修復。好的一面在于，短期內穩增長政策開始發力，信貸投放、政府債發行開始加速，企業債券放量也釋放了微觀層面的積極信號。但需要注意，M1繼續下行、居民中長貸和企業貸款依舊偏弱，經濟仍待提振。

　　進入9月后，票據利率持續上行，月底沖高，3個月票據利率大幅上升突破2%，表明9月信貸動能可能繼續增強。我們判斷，9月新增信貸相對8月繼續回升，規模同比多增，結構上環比改善。

　　總體來看，我們預計，9月新增信貸2.6萬億元，同比基本維持去年同期水平；10月、11月新增信貸0.6萬億元和1.3萬億元。

　　具體來看各個分項表現，我們預計，9月企業短貸環比回升、同比略少增。

　　觀察環比情況，9月為季末月，2016年-2022年期間，除2017年以外，9月企業短貸均為環比回升。

　　觀察同比情況，同時8月制造業PMI小幅反彈至49.7%，仍低于50%榮枯線水平，表明企業經營壓力尚未有效緩解。季節性和企業現金流因素指向8月企業短貸環比回升。

　　觀察同比情況，2022年9月疫情多點散發，防控仍有壓力 ，而今年9月經濟延續弱修復，9月PMI回升0.5個百分點至50.2%，企業經營壓力小于2022年同期，預計企業短貸同比略少增。

　　我們判斷，9月企業中長貸主要關注高頻數據與政策訴求。預計9月企業中長貸環比多增、同比維持去年同期水平或略多增。

　　觀察高頻數據，一方面，地產鏈條與其他產業領域分化持續，9月土地成交面積環比修復不明顯，對投資和中長期貸款仍是拖累。另一方面，石油瀝青裝置開工率超季節性上行，螺紋鋼消費同比降幅亦有收窄，對企業中長貸有所支撐。

　　與此同時，政策要求加強逆周期調節、增強信貸增長的穩定性。

　　9月20日 ，鄒瀾司長在國新辦吹風會強調，央行將“加強逆周期調節和政策儲備，以高質量金融服務助力高質量發展。綜合運用多種政策工具，保持流動性合理充裕；發揮國有大行的支柱作用，增強信貸增長的穩定性。抓好“金融16條”落實，加大城中村改造、平急兩用基礎設施建設、保障性住房建設等金融支持。”

　　9月27日，央行三季度例會指出下階段工作要“保持信貸合理增長、節奏平穩”、“構建金融有效支持實體經濟的體制機制，落實好加大力度支持科技型企業融資行動方案，引導金融機構增加制造業中長期貸款，支持加快建設現代化產業體系”。

　　總體看，無論是穩增長、穩預期，還是助力地產紓困、地方化債，抑或支持科技企業融資，均需要企業中長貸投放達到一定規模，結合部分高頻數據積極信號，我們判斷，9月企業中長貸可能環比多增，并在高基數水平下仍能維持去年同期水平或略多增。

　　預計9月居民短貸環比回升、同比多增。

　　總體來看，9月積極因素方面較多，9月服務業PMI讀數仍位于景氣擴張區間，相比8月小幅回升0.4個百分點至50.9%，9月1日-24日乘用車日均零售同比為正，消費刺激政策效果顯現。

　　預計9月居民中長貸環比回升、同比多增。

　　8月底央行發布多項地產金融支持政策，我們判斷，這對居民中長貸有支撐作用。商品房銷售在9月經歷小幅修復，二手房交易預計也會對居民中長貸形成支撐。

　　提前還貸現象峰值已過、小幅緩解。一系列房貸調整政策下，早償指數小幅回落，早償對居民中長貸拖累效果邊際緩解。

　　住戶經營性中長貸仍可能超季節性。觀察8月表現，住戶經營性中長貸余額增速和占比再度超季節性。

　　因此我們預計，9月居民中長貸環比回升，同比多增。

　　票據融資方面，預計9月表內票據環比下降，同比基本維持；表外票據環比略下降、同比小幅上升。

　　一方面，9月表內票據季節性通常環比下行。

　　另一方面，結合票據轉貼利率觀察，今年9月票據利率走勢接近去年水平，并且月末沖高更加明顯。

　　綜合來看，我們判斷，今年9月表內票據融資環比回落，同比基本維持去年同期水平。

　　與此同時，考慮到經濟景氣強于2022年同期，預計9月表外票據環比略下降、同比小幅上升。

　　綜合來看，我們預計，9月新增貸款規模為2.6萬億元。

　　3.2． 預計9月新增社融3.8萬億元，M2同比10.7%

　　結合Wind數據統計，我們預計：

　　（1）9月政府債券凈融資約為10000億元；

　?。?）9月企業債券凈融資約為-900億元；

　?。?）9月信貸資產支持證券凈融資規模約為-200億元。

　　非標融資方面，受經濟修復不及預期、潛在風險事件等因素影響，預計非標壓降力度繼續維持較低水平。我們預計9月信托貸款壓降50億元、委托貸款新增50億元。

　　綜合來看，我們預計2023年9月新增社融約為3.8萬億元，社融余額同比增速上行0.3個百分點至9.3%；10月、11月新增社融分別約為1.7萬億、2.0萬億元，社融余額同比9.6%、9.6%。

　　M2增速方面，寬松貨幣環境下信貸社融擴張內生動能走弱，居民部門出現表內轉表外投資的情況，我們預計9月M2增速為10.7%；10月、11月M2同比約10.5%、10.4%。

　　4．小結

　　8月中下旬以來貨幣、財政、地產等政策邊際加碼，9月宏觀數據走強是大概率事件。但重點在于，數據能否超預期？

　　總體來看，國債和地方債發行顯著放量，信貸投放加速，大概率帶動金融數據顯著修復；地方債發行和再融資債落地、地產政策邊際優化、疊加企業利潤修復之下，剔除掉基數效應的投資數據也可能有好轉；此外雙節出行熱度將提振消費動能。

　　具體來看，我們預計三季度實際GDP同比4.6%，9月工增同比4.6%，9月固定資產投資累計同比約3.2%，9月社會消費品零售總額同比約5.4%，9月CPI同比0%、PPI同比-2.4%。

　　我們預計9月出口金額同比-7.4%，進口金額同比-7.0%。

　　我們預計9月新增信貸2.6萬億元，新增社融3.8萬億元，M2同比10.7%。

　　但需要注意，總需求偏弱的格局并未發生顯著改變，數據難言大幅超預期。一方面，生產端高頻數據并未顯著高于季節性，基建、地產、消費等相關高頻數據也并未超預期；另一方面，宏觀數據修復的持續性有待觀察，畢竟總需求偏弱的格局并未顯著改善，新訂單PMI絕對水平依舊偏低，且雙節效應過后消費動能也可能退坡。

　　對于債市，畢竟8月下旬以來市場已經跟隨票據利率、大宗走勢等數據進行調整，9月宏觀數據大超預期的可能性偏低，對債市的沖擊就也相對有限。

　　未來的關鍵，依舊要回到政策組合上。一是美元走強是否繼續掣肘貨幣寬松的節奏，二是貨幣以外增量政策是否接續，兩者組合會帶來數據和流動性的變化，最終影響債市。

　　短期內，考慮到大規模穩增長增量政策落地的可能性有限，因此我們判斷，宏觀圖景尚未發生顯著變化，我們依舊建議票息為主，兼顧久期。

　　風 險 提 示

　　宏觀經濟走勢不確定性，貨幣財政政策不確定性，市場走勢不確定性等

　?。▉碓矗?nbsp;固收彬法）

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)