文/意見領袖專欄作家 蔣飛

　　核心觀點

　　7月M1同比繼續下降，社融增速再創新低，私人部門信貸再次收縮，企業中長貸年內首次同比少增，不再是社融的支撐。這與7月份物價、PMI等數據傳達出同樣的信號，體現國內工業消費品需求偏弱、地產銷售邊際放緩，整體內生動力不足。我們認為物價年內回升力度可能不大，而債務壓力的持續增加以及居民收入和消費增速的下降，最快三季度內，降息、降準等空間還會繼續打開。

　　7月份新增人民幣貸款3459億元，同比少增3498億元。新增社融5282億元，同比少增2703億元。社會融資規模存量同比8.9%，前值9.0%。M1同比2.3%，前值3.1%；M2同比10.7%，前值11.3%。

　　7月份新增社會融資規模是近五年同期最低水平；而社融存量同比增速進一步下降至8.9%，再創有數據以來新低。社融進一步走弱首要是由于信貸支撐作用明顯減弱：除了居民端信貸收縮，企業中長期貸款也年內首次同比少增。7月份居民部門無論是中長期還是短期貸款都在凈償還。實際上2022年以來居民單月新增貸款規模波動加劇，并且出現凈償還的次數明顯增多，體現私人部門“去杠桿”的趨勢逐漸顯現，也反映出地產需求的調整。企業端僅票據融資相對較強，中長期、短期融資均同比少增乃至凈償還，表明企業融資需求整體偏弱，企業中長貸年內首次同比少增，不再支撐信貸增長，或表明政策對企業融資的支持可能持續性不強。

　　社融偏弱的第二點，在于直接融資額也較低。7月直接融資（債券+股票），同比少增432億元，今年以來直接融資規模都不及去年。社融偏弱的第三點，在于政府債發行未提速對社融貢獻不強。今年前7月政府債發行速度偏慢，比去年同期少增1.26萬億元。政治局會議提到“加快地方政府專項債券發行和使用”，我們預計最快8月份政府債發行可能會重新加速，重新對社融形成支撐，政府債增速可能也會回升。

　　盡管7月社融偏弱，但信用產出效果反而回升。我們在《如何看待債務對經濟的影響？》中提到 ，自從2013年中國宏觀杠桿率超過185%（通常用債務總量與 GDP 之比來衡量宏觀杠桿率）之后，我國經濟就已經進入債務拖累型發展模式中。繼續加杠桿的邊際收益下降，邊際風險上升。當前信貸收縮，信用產出效果反而回升的現象，一定程度證明債務拖累的發展模式仍在延續。

　　7月份，體現貨幣活躍度的M1同比增速繼續降至2.3%。廣義貨幣M2同比增速繼續降至10.7%。表征存款定期化的（M2-M1）/M1上升至3.21，仍然偏高，表明儲蓄傾向并沒有得到明顯緩解。

　　1

　　信貸收縮、直接融資較弱

　　社融增速再創新低

　　7月份新增社會融資規模為5282億元，弱于季節性，達到近五年同期最低水平；而社融存量同比增速進一步下降至8.9%，再創有數據以來新低。社融進一步走弱主要是由于信貸支撐作用明顯減弱：除了居民端信貸收縮，企業中長期貸款也在今年首次出現同比少增，另外7月份直接融資額也較低，政府債發行未提速，都對社融貢獻不大。

　　分項來看，首先是政府債券發行暫未提速，對社融支撐作用不強。7月份政府債券新增融資4109億元，同比僅多增111億，今年前7月政府債發行速度偏慢，累計新增政府債券3.79萬億元，比去年同期少增1.26萬億元。7月末政府債存量同比維持在10.1%的水平。實際上6-9月是政府債發行大月，而今年7月單月融資占比為5.4%，比過去5年同期均值[1]低5.9個百分點，發行進度不及往年。政治局會議提到“加快地方政府專項債券發行和使用”，我們預計最快8月份政府債發行可能會重新加速，重新對社融形成支撐，政府債增速可能也會回升。

　　其次是7月新增直接融資（債券+股票），同比少增432億元，主要是股票融資同比少增651億元。今年前7月，股票融資同比少增1085億元，表明今年股票發行注冊制全面推行暫未使直接融資有力提升。7月份債券融資同比多增，我們在《8月債券投資報告》中指出，今年7月信用債（公司債、企業債、中票、短融）發行成本大體呈下降趨勢，但與去年同期相比，發行成本偏高，融資成本有所上升。而融資成本偏高之下，今年前7月，社融口徑債券融資同比少增7666億元。

　　再次是非標融資同比少減，對社融拖累不大。委托、信托與未貼現承兌匯票分化。新增委托貸款為8億元，同比少增。新增信托貸款和未貼現銀行承兌匯票分別為230億元和-1962億元，分別同比多增628億元、少減782億元。

　　最后是新增信貸，同比少增3724億元，與信貸支撐6月份社融規模整體偏高相反，7月信貸成為社融的主要拖累。社融偏弱，但信用產出效果反而回升。從信用擴張效果來看，信用所帶來的需求擴張效果（或者說債務產出效率）有所回升。以汽車銷量和PMI值為例，大致以PMI/社融以及乘用車零售量/社融的趨勢值表征信用擴張效果，可以看到這種產出效果有所回升。

　　我們在《如何看待債務對經濟的影響》中提到，自從2013年中國宏觀杠桿率超過185%（通常用債務總量與 GDP 之比來衡量宏觀杠桿率）之后，我國經濟就已經進入債務拖累型發展模式中。繼續加杠桿的邊際收益下降，邊際風險上升。當前信貸收縮，信用產出效果反而回升的現象，一定程度證明債務拖累的發展模式仍在延續。

　　2

　　居民貸款收縮，企業貸款走弱

　　對于新增信貸，7月份居民貸款再次出現凈償還，私人部門“去杠桿”傾向凸顯。企業中長貸也首次同比少增，不再支撐信貸增長。

　　對于企業貸款，僅企業票據融資相對較強，中長期、短期融資均同比少增乃至凈償還，表明企業融資需求整體偏弱。今年上半年政策引導與支持一直較好地維護了企業中長期貸款高增，但7月份，企業中長期貸款初現放緩跡象，7月僅新增2378億元，是今年首次同比少增，實際上這一規模是近五年同期最低值，或表明政策對企業融資的支持可能持續性不高。

　　企業短貸再次出現凈償還，新增額為-3785億元，盡管票據融資同比多增，但整體企業短期融資需求仍不及去年同期，短期貸款+票據融資合計-188億元，也是凈償還。實際上7月PPI降幅收窄，但國際油價震蕩回升，原材料價格上漲，工業企業利潤仍在承壓、主動去庫周期還有最后一段路要走。我們在《本輪主動去庫存見底了嗎？》提示，在國內人口見頂，地產供需格局轉變；國際“修昔底德陷阱”，給貿易/科技發展帶來壓力的長周期背景下，我國“過剩經濟”特征可能延續，未來一段需求相對不足的可能性較大。根據需求對庫存周期的領先作用，我們認為下一輪需求回彈的力度可能不強，對應的補庫存力度、長度也可能偏弱。從這個角度看，工業企業投資需求也可能難以有力回升。

　　對于居民貸款，無論是中長期還是短期貸款都在凈償還，私人部門“去杠桿”的趨勢抬頭，也反映出地產需求的調整。7月份新增居民貸款-2007億元，同比多減3224億元，其中居民短期貸款同比多減1066億元，打破了今年以來居民短期貸款的持續同比多增。新增居民中長期貸款-672億元，同比多減2158億元。二季度以來地產成交再度放緩，居民中長期信貸也整體偏弱，進一步表明地產“市場供求關系發生重大變化”。2022年以來居民單月新增貸款規模波動加劇，并且出現凈償還的次數明顯增多，也在體現私人部門“去杠桿”的趨勢逐漸顯現。

　　3

　　M1增速進一步回落

　　顯示需求偏弱

　　7月份，體現貨幣活躍度的M1同比增速繼續下降0.8個百分點至2.3%。這也與7月份物價、PMI等數據傳達出同樣的信號。CPI同比已經跌至負值，PPI環比也在回落， 制造業PMI仍在收縮區間，體現國內工業消費品需求偏弱、地產銷售邊際放緩，整體內生動力不足。

　　7月份廣義貨幣M2同比增速繼續下滑0.6個百分點至10.7%。表征存款定期化的（M2-M1）/M1上升至3.21，仍然偏高，表明儲蓄傾向并沒有得到明顯緩解。從存款增速與貸款增速對比來看，7月份人民幣存款同比增速繼續下滑0.5個百分點至10.5%，貸款同比增速也下滑0.2個百分點至11.1%。存款增速的下滑比貸款增速下滑更快，可能有收入增速放緩的影響。

　　我們在《風高浪急，變中求進——下半年國內經濟展望》中提示，目前私人部門需求持續萎縮，政府部門不得不增加需求以彌補不足。但由于財政赤字和政府債規模預算所限，今年以來政府債增速在持續下降，而私人部門融資增速并未明顯回升，造成社融存量增速下降，進而可能造成流動性緊張，違約風險增加。往后看，我們預計M1同比增速或將保持低位增長態勢。隨著債務壓力的持續增加以及居民收入和消費增速的下降，降息空間還會繼續打開。在其他政策工具箱里，我們認為降準及專項再貸款等工具也有使用的可能。

　　腳注[1] 按今年3.88萬億赤字+3.8萬億專項債的總發行量測算，另外，由于2022年政府債發行節奏較特殊，過去5年選2017-2021年數據。

　　風險提示 

　　國內宏觀經濟政策不及預期；降息降準不及預期；財政政策超預期；信用事件集中爆發。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)