意見領袖丨 中國財富管理50人論壇  

　　近日，由全球財富管理論壇（GAMF）舉辦的“2022秋季峰會——尋找不確定性下的確定性”在京成功召開。易方達基金董事長詹余引對中國資產管理行業發展現狀、面臨的挑戰以及行業發展展望三方面進行分享。為應對中國資產管理行業當前所面臨的挑戰，詹余引認為：第一，樹立長期投資資金理念，重視養老投資體系建設，加大長期資金進入資管行業，資管行業發展生態轉型是資管行業高質量發展的必要保障；第二，加強全球投研、資產配置、協同服務等建設，通過分散化、多元化產品供給，提升配置效率以滿足不同客群對全球投資服務的需求；第三，建立以客戶為導向的解決方案體系，將普惠金融與數字金融融合，對接長尾客戶需求；第四，踐行責任投資，中國市場具備充足的責任投資發展機會。

　　一、中國資產管理行業發展現狀

　　2012年以來，我國資產管理行業迅速發展。截至2021年，我國資產管理行業規模已達134萬億元。即使扣除各類資管產品相互委托的業務數據，整體市場規模也接近100萬億。

　　圖1 2012~2021年中國資產管理規模（萬億元）

　　需求端，我國居民財富快速增長，金融資產配置比例仍有提升空間。根據中金的數據，2019年末我國居民總資產規模552萬億，其中實物資產300多萬億，主要構成為房地產；金融資產178萬億，主要構成為低風險的存款，規模104萬億。從結構分析來看，居民在中高風險資產配置方面還有很大提升空間。

　　圖2 中國居民總資產構成情況

　　供給端，我國資管產品不斷創新，有效承載了資金投資及配置需求。從最近一年公募基金行業配置結果來看，隨著資管行業轉型的逐步深入，產品端創新層出不窮。固收+（平衡基金）產品快速增長，因為產品波動較小。FOF產品基數較小，但發展速度很快，主要得益于投顧業務的發展將專業理財理念傳導給了投資者。ETF投資規模增長也非?？?，主要原因是ETF產品比較透明，資金流向相對清晰。這是目前供給端發展的主要趨勢。

　　圖3 從公募基金行業配置看，產品端創新層出不窮

　　二、資產管理行業面臨的挑戰

　　從宏觀環境看，2022年全球面臨的不確定性明顯上升，具體有八方面的利空因素：高通脹、地緣政治、俄烏戰爭、能源危機、糧食危機（聯合國谷物價格指數也上漲較快）、疫情、政策不確定性、衰退擔憂。通脹帶來的加息，導致市場對衰退的擔憂在不斷加劇。谷歌衰退擔憂指數從2021年到現在增長了673%。

　　圖4 2022年全球宏觀環境面臨的不確定性明顯上升

　　2022年，全球主要風險資產的隱含波動率中樞也顯著抬升，標普、滬深、恒生、原油、黃金等指數波動，相較2021年都大幅上升，波動幅度幾乎接近2020年全球疫情蔓延時期，這說明當前市場環境非常動蕩。

　　圖5 2022年全球主要風險資產隱含波動率中樞顯著抬升

　　此外，股債相關性由負轉正。從投資角度看，如果股債低相關、負相關，資產配置就可以發生作用。但2020年以來，在疫情、地緣政治摩擦、逆全球化等因素的影響下，海外通脹持續超預期、開啟加息，利率風險上行，美國股債相關性由負變正，增加了分散化投資的難度，給全球資產配置帶來了挑戰。

　　圖6 美股美債相關性由負轉正

　　從服務實體經濟的角度來看，當前我國金融脫實向虛的問題依舊突出，金融對實體經濟的支持不夠。比如我國直接融資占比仍然較低，資管行業資產管理規模在金融體系中的占比也仍然不高。

　　圖7 我國金融服務實體經濟仍不充分

　　從服務持有人的角度來看，仍存在基金賺錢基民不賺錢現象。這一問題可以從兩個維度得到印證。第一，從過去基金年報的統計數據來看，2020年以來收益率為正但利潤為負的基金數量占比超過10%、此外還出現了部分收益率大于50%、但利潤虧損超5億的基金。這雖然是特殊事件，但會給基金持有人帶來很差的體驗。第二，全市場所有產品（包括股票、混合、債券、甚至貨幣）的資本加權收益率低于基金的時間加權收益率。這意味著基金持有人的申購和贖回行為，最終并沒有達到基金本來可以達到的收益率。這就是為什么市場會出現“基金賺錢基民不賺錢”的現象。

　　圖8 基金賺錢基民不賺錢的總體數據

　　當前我國資本市場仍是散戶市場。上交所持股的投資者接近5，000萬，但其中一半的持股市值都在10萬元以下，反映出當前我國股市以散戶為主的市場現狀。此外，基金市場、理財市場也是如此。這對資管行業提出的要求是：如何更好地為小投資者、長尾客戶提供服務？

　　圖9 我國是以散戶為主的資管市場

　　從基金公司能力邊界的角度看，管理大規模資金的能力仍有待提升。基金公司最重要的課題，就是提升自己的投研能力，管理好更大規模的資產，長期穩定地提升資產的收益水平。從全世界比較來看，盡管中國基金公司的數量已經很多，約有1萬只基金和5，000多家上市公司，但基金規模仍然很小，與國際領先機構仍有明顯差異。

　　圖10 中外領先資管機構單只基金AUM對比

　　三、中國資產管理行業發展展望

　　首先，要注重長期投資。從資金端來看，要重視長期投資基金的培育，重視養老投資體系建設。今年國務院已經出臺發展第三支柱的文件，對此市場也十分期待。養老投資體系是未來的重要增長點，需要一個長期的發展過程。

　　從投資端來看，要培育長期投資理念。不僅基金管理人、基金公司需要長期投資理念，投資者本身更需要進行長期投資。相較于成熟市場經驗，國內公募基金投資者仍偏短期，這是“基金賺錢、基民不賺錢”的核心原因。從圖11可見，2015年中國主動權益基金平均贖回率為250%，贖回率非常高。當前，中國主動權益基金平均贖回率為115%，平均持有期也只有10個月。而美國2015年至今平均贖回率都在24%左右，平均持有年限是4年，從中可見中美投資觀念的顯著差異。

　　圖11 中美平均贖回率對比

　　其次，要發展全球分散化投資。中國全球化投資才剛剛開始，未來還有很大的增長空間。投資組合的風險取決于底層資產的波動率和相關系數，相關系數越低，風險分散效果越好。根據實證研究結果，A股與發達國家指數（包括萬得全A、標普、納斯達克指數等）相關性僅為0.2；而在A股投資組合中加入國際指數可以顯著降低風險，提高性價比?；谶^去10年各類資產風險收益特征進行模擬不同的投資組合，在加入不同類型的底層資產（例如大宗商品、美股、港股等另類及跨境資產）后，投資組合有效前沿明顯外擴，長期夏普比率提升，風險收益特性顯著改進，即承擔的風險更小，同時預期收益會更高，這是分散化帶來的好處。

　　圖12 不同資產相關性的實證結果

　　圖13 投資組合的收益率與波動率的關系

　　中國市場對全球資產配置非常重要，因為中國經濟不僅規模大，而且經濟韌性非常好，與其他經濟體的相關性也較強，這使得中國市場極具吸引力。過去幾年，包括滬深300（大盤藍籌股）、中證1000（中小板）、創業板等在內的中國主要股票指數都表現不錯，并且基本都跑贏了GDP增長，這是很好的結果。

　　此外，要建立客戶導向的解決方案體系。投資者教育是“基金賺錢基民不賺錢”的最佳解決方案。投顧要直接面對投資者，基金管理人要讓產品本身風格更鮮明，讓產品的波動和回撤可控，讓投資者拿得住。從數字金融、公司運營、投顧、銷售渠道等角度，國內資管機構仍有很大發展空間，需要更好地服務投資者需求。此外，機構投研的數字化進展，也是未來資管行業發展的重要趨勢。要融合普惠金融與數字金融，更好地對接長尾需求。

　　最后，要努力踐行責任投資。責任投資在國內發展非?？?，2020年以來A股ESG相關指數產品規模翻了一番。此外，很多機構也在專門定制責任投資相關的專戶產品，發展責任投資的趨勢非常明顯。

　　圖14 近三年來A股ESG相關指數產品規模變化

　　總結中國資管行業發展趨勢：首先，要思考如何踐行長期投資理念，在客戶端提供完整的解決方案體系；其次，要提高資產的全球配置能力和全球投資能力；最后，要長期堅持責任投資理念。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)