王龍：3月份的美國通脹是否見頂？以及大類資產(chǎn)走勢看法

2022年04月13日21:52 作者:王龍

　　文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家王龍

　　美國3月份的通脹同比8.5%，距離2月份7.9%，又一次打破了近40年新高。但奇怪的是美債收益率不升反降，美股盤前（Pre）不跌反漲，這是為何？難道通脹見頂？

　　Buy the rumor， sell the fact．

　　3月高通脹創(chuàng)40年新高，美債收益率反而回落，市場交易邏輯從之前交易“通脹恐慌”，到交易“通脹見頂“。雖然3月份美國通脹同比大幅上行8.5%，創(chuàng)下40年以來最高水平，但除能源和食品通脹的核心通脹環(huán)比實際值增長0.3241%，低于預期的0.5%，如果美國核心通脹2022年下半年僅維持環(huán)比0.3%左右的話（2021年下半年的平均環(huán)比增長高于0．3%），那今年2022年下半年美國核心通脹同比要回落，再假設如果原油價格保持不變，那么2022年下半年整體通脹水平大概率可能回落。

　　2022年，做交易很難：疫情延續(xù)、地產(chǎn)持續(xù)暴雷、俄烏戰(zhàn)爭、40年以來的最高通脹、美聯(lián)儲收緊全球美元流動性。筆者整理下當前高通脹下的大類資產(chǎn)走勢和分析：

　　（1）美債收益率和高通脹表現(xiàn)相反，但不改美聯(lián)儲快速加息路徑。

　　雖然美債收益率和高通脹表現(xiàn)相反，但應該不改美聯(lián)儲快速加息的路徑。核心的問題是，如果如上述分析，3月通脹見頂，那么美債收益率的交易邏輯是否會從之前交易通脹到交易通脹見頂，甚至交易未來可能的衰退（或者Trade flatten）了，當然現(xiàn)在交易衰退應該還為時過早。

　　（2）美國高通脹創(chuàng)40年新高，但可能在上半年見頂。

　　美國自從上個世紀70-80年代原油危機引發(fā)的高通脹以來，自此之后，美國的通脹就開啟漫長的溫和到通縮階段。近期的高通脹是近40年市場都沒有經(jīng)歷過的。美國大緩和時代之后，2008年金融危機之后全球都面臨低增長、低通脹時期。2018-2022年的中美貿(mào)易、全球疫情爆發(fā)，再到俄烏戰(zhàn)爭，逐步改變?nèi)蚬湺倘焙偷屯浉窬郑┙o側短缺導致全球通脹大幅上升。

　　雖然3月份美國通脹同比大幅上行8.5%，但除能源和食品通脹的核心通脹環(huán)比實際值增長0.3241%，低于預期的0.5%，如果美國核心通脹保2022年下半年僅維持環(huán)比0.3%左右的話（2021年下半年的平均環(huán)比增長高于0．3%），那今年2022年下半年美國核心通脹同比要回落，再假設如果原油價格保持不變，那么通脹也可能回落。

　　（3）美聯(lián)儲這一輪加息周期大幅behind the curve/market。

　　雖然美聯(lián)儲經(jīng)歷過戰(zhàn)爭時期的財政赤字階段、也經(jīng)歷過上個世紀的原油通脹危機階段，但許久沒有經(jīng)歷過高通脹甚至讓美聯(lián)儲2021年沒有采取“及時”的動作，導致大幅的behind the curve。2022年美聯(lián)儲開啟的加息周期可能大幅超過上一輪加息周期（2015-2019）的幅度和力度。上一輪加息周期美聯(lián)儲在2015、2016年就分別加息了1次，但也是因為那時候的通脹大部分時間在2%以下。

　　本輪加息周期中，美聯(lián)儲大幅behind the curve/market，雖然美聯(lián)儲3月份只加息了25個基點，但美債收益率短期已Price了美聯(lián)儲加息200個基點。近期美聯(lián)儲地方官員近期祭出了5月份加息50個基點+縮表近1000億美元的大招，美股都懼怕了流動性的收縮（2020年3月份的流動性危機傷疤還在），但市場還不滿足，甚至還有交易員認為美聯(lián)儲可能更加激進的加息和縮表節(jié)奏，5月份美聯(lián)儲可能一次性加息100個基點么？

　　（4）中美10年期利差2010年來首次倒掛，中美利率存在套利空間。

　　還記得3月份，與境內(nèi)一家銀行機構聊市場，問到中美利率是否會倒掛？當時我回答：可能我們很快就會看到中美利率倒掛，這可能是近10年來都無法想到的事情。

　　中美利率倒掛主要是由于2022年中美經(jīng)濟和貨幣政策周期的不同步。中國2022年上半年的防疫壓力加劇，經(jīng)濟下滑預期明顯。當前的中國經(jīng)濟下滑預期可能達到了2020年3月疫情爆發(fā)時候（但TJJ社融等數(shù)據(jù)再次證偽），對于未來貨幣政策寬松預期也較大，雖然重心還是在防疫上。

　　最近10年全球都面臨低增長低通脹時期，2018-2022年的中美貿(mào)易、全球疫情爆發(fā)，再到俄烏戰(zhàn)爭，逐步改變了全球供應鏈，供給側的不均衡導致全球通脹大幅上升，當前的情景可能是這一代交易員都未見過的高通脹（trade inflation）。3月份的非美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)保持較好增長，通脹隨著油價保持高位而居高不下，美聯(lián)儲多位地方官員都表達了快速提高利率來疫情通脹，甚至3月份的FOMC會議強調在5月開始可能會開始縮表至多950億美元，美債收益率大幅飆升。

　　雖然中美利差倒掛，但中美之間的FX Swap Points并未倒掛，從利率平價公式來看，當前具有極大的套利空間。（Sell/Buy USD/CNY（USD/CNH）。當前適合做的交易是負債端融資人民幣，資產(chǎn)端投資美元資產(chǎn)，通過掉期鎖匯套利。

　　（5）美股在此輪過激加息周期中表現(xiàn)出較好抗跌性，美國經(jīng)濟衰退和流動性收緊（縮表）是美股最大的風險。

　　筆者上一篇文章中提到，美股為何無懼加息，主要是從流動性角度考慮。只要美元流動性保持充裕，美國經(jīng)濟并未陷入衰退，美股可能會表現(xiàn)出較好的上漲性。

　　近期大幅上漲的美債收益率已經(jīng)令高估值的芯片股大幅回調（例如高通、英偉達和英特爾等股票），科技股估值對于利率敏感性和反應還是較大的。5月份美聯(lián)儲加息和縮表前，美股短期可能還會會表現(xiàn)出壓力，但流動性指標來看，美股暴跌的概率也不太大。

　　（6）人民幣2022年應該難以維持2020-2021年的強勢升值趨勢。

　　中美利差在中美經(jīng)濟周期和貨幣政策周期逆向行駛下出現(xiàn)倒掛，這也是2010年以來的10年中美利差首次倒掛。中國貨幣政策可能會受制于美債利率和資本外流影響，但是國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境的復雜性也將使得中國可能更加聚焦在自身的經(jīng)濟增長上，貨幣政策可能考慮的一個因素是中美利率和資本外流，但更重要的應該還是中國經(jīng)濟。2022年中美貨幣政策應該是反向的。

　　中國2020-2021年的貿(mào)易順差分別為5338億、6764億美元，保持非常高的增速，這也得益于前兩年中國防疫政策的有效推行。但這兩年對外旅游、教育的服務型支出應該會減少一些。短期人民幣應該還是有基本面支撐，不確的因素是資本項下的外匯資本流出，包括股或者債的存量流出，但2022年人民幣難以維持前兩年的強勢升值趨勢了。