文/意見領(lǐng)袖專欄作家 張奧平

　　本文核心觀點：

　　1、不能用市場的漲跌來“挾持”政策制定的意圖，否則，一定會犯被市場牽著走的錯誤；

　　2、實現(xiàn)注冊制改革后的資本市場在整個金融市場中的重要性正在大幅提升，與各產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的聯(lián)系愈發(fā)緊密；

　　3、政策底從不代表市場底，從短期交易視角來看，在市場信心沒有充分恢復(fù)之前，依然不能確定市場的短期走勢；

　　4、從當前宏觀政策來看，咬定經(jīng)濟目標不放松，全力實現(xiàn)穩(wěn)增長的政策意圖十分明確；

　　5、近期的貨幣政策并未實現(xiàn)市場所期盼的全面降準、降息，但政策發(fā)力點更加精準，不再“撒胡椒面”，直擊當前經(jīng)濟發(fā)展的核心痛點；

　　6、經(jīng)濟正在快速奔向新一輪復(fù)蘇期，有三大原因：短期政策部署、經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善、長期政策落地；

　　7、CPI雖同比上漲達1.5%，但相比2%—5%等溫和通脹還有較大的空間，不會對貨幣政策形成掣肘；

　　8、從社融數(shù)據(jù)來看，前期高層所擔憂的“信貸塌方”雖已避免，但僅是贏下了“信貸保衛(wèi)戰(zhàn)”的第一戰(zhàn)，若想徹底打贏，則需要實體融資發(fā)展的信心恢復(fù)；

　　9、我們認為，市場所期盼的全面降準、降息等總量工具依然在政策工具箱之中，結(jié)構(gòu)性政策的持續(xù)發(fā)力是確定性的；

　　10、加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的核心目的是在實現(xiàn)大市場的基礎(chǔ)上，建設(shè)為強市場，使得經(jīng)濟供給側(cè)與需求側(cè)在更高水平上達到動態(tài)均衡，使市場在資源配置中起決定性作用，其絕不是重提計劃經(jīng)濟；

　　11、“發(fā)展”一詞在《意見》全文中共出現(xiàn)了22次，可見這份文件不僅決定著市場經(jīng)濟的發(fā)展方向，更決定著各產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展的趨勢以及增量機遇；

　　12、可預(yù)判，從現(xiàn)在開始到整個二季度結(jié)束，將是更多長期政策的密集落地與發(fā)力期，去年以來部分行業(yè)政策調(diào)整出現(xiàn)的“非意圖結(jié)果”將逐漸意圖化。

　　近期A股市場頻現(xiàn)非理性波動，著實令人揪心。熟悉我的朋友都知道，我們做宏觀研究的落腳點與市場大多數(shù)不一樣，主要是研究相關(guān)政策帶給具體產(chǎn)業(yè)與企業(yè)的增量機遇，很少談A股市場漲跌的話題，但是今年以來A股市場折射出宏觀經(jīng)濟的變量，以及未來走勢，需要我們認真思考，深刻理解。

　　首先，需要糾正一個市場常有的誤區(qū)，即市場的短期波動可以決定政策的制定（例如，市場一旦出現(xiàn)下跌，政策就一定要寬松救市等）。而現(xiàn)實正好相反，政策可以決定市場走向，但市場在大多數(shù)情況下不會決定政策制定。不能用市場的漲跌來“挾持”政策制定的意圖，否則，一定會犯被市場牽著走的錯誤。

　　政策首先要服務(wù)的對象是宏觀經(jīng)濟運行、中觀產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及微觀市場主體，也就是實體經(jīng)濟的發(fā)展。只有在資本市場出現(xiàn)較大風險，存在引發(fā)金融危機可能的前提下，市場才會決定政策的制定。

　　其次，為什么要理解資本市場的變化？這與是否投資股票無關(guān)。雖然，從短期交易層面來看，資本市場反映更多的是人性的博弈，但從長期價值層面來看，在經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的新階段，實現(xiàn)注冊制改革后的資本市場在整個金融市場中的重要性正在大幅提升，與各產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的聯(lián)系愈發(fā)緊密。

　　此外，整個A股市場雖然僅有4700多家上市公司，僅為中國企業(yè)數(shù)量的萬分之一，但上市公司作為各行業(yè)頭部企業(yè)，當資本市場出現(xiàn)大幅波動，上市公司資本價值被大幅壓縮時，其實體項目投資必然會大幅減少，最終將使得整個行業(yè)的發(fā)展被按下“暫停鍵”，甚至對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不可逆的影響。

　　在3月15日中概股及A股市場出現(xiàn)單日大幅下跌后，3月16日國務(wù)院金融委專題會議對資本市場釋放了重要的政策信號，給出了“政策底”。在會議結(jié)束后，資本市場開始強勢反彈，但政策底不代表市場底，從短期交易視角來看，在市場信心沒有充分恢復(fù)之前，依然不能確定市場的短期走勢。當時，我們曾提出“資本市場的短期波動在任何情況下都有可能，何況在當前國際形勢極其復(fù)雜的階段”。（詳見：《重磅！信號十分明確，2022關(guān)鍵機會怎么抓？》）

　　現(xiàn)在，我們依舊維持當時的判斷，在國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜性不確定性加劇，新的下行壓力進一步加大的當下，市場短期依舊會呈現(xiàn)波動的態(tài)勢，直到市場主體發(fā)展的預(yù)期逐步轉(zhuǎn)強，信心實現(xiàn)恢復(fù)。

　　那么，市場何時會實現(xiàn)反轉(zhuǎn)？我們認為不遠了。本質(zhì)原因是經(jīng)濟實現(xiàn)復(fù)蘇的確定性正在增強。當所有不確定性，都逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榇_定性時，信心便會開始恢復(fù)。就好比一次考試，在出分之前往往是心理情緒波動最大的時候，不知道自己有沒有及格，如果分數(shù)出來，知道不及格后，反而會平靜很多，并且開始積極籌備下一次如何考好的方案。所以，有困難不可怕，可怕的是看不到困難，那么便始終無法解決。

　　相信很多朋友會產(chǎn)生質(zhì)疑，難道俄烏沖突、美聯(lián)儲加速加息縮表等外部因素都可以不考慮嗎？當然需要考慮，只不過用相對長期的視角來思考這些不確定性后，會發(fā)現(xiàn)其長期的終局依舊是確定性的，包括近期國內(nèi)多點散發(fā)的疫情。上述問題在此前的文章中已進行討論，這里不再展開。（詳見：《房地產(chǎn)、資本市場、平臺經(jīng)濟，要抓住2022的確定性機遇！》）此外，當內(nèi)部經(jīng)濟開始復(fù)蘇，穩(wěn)增長形成強大的動能后，將會對沖掉外部環(huán)境一切的不確定性所帶來的消極影響。

　　當下，經(jīng)濟正在快速奔向新一輪復(fù)蘇期，實現(xiàn)復(fù)蘇的確定性正在增強。其背后有三大原因：短期政策部署、經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善、長期政策落地。

　　1、短期政策部署

　　首先，從3月16日后的3次國務(wù)院常務(wù)會議的表態(tài)以及傳達的信號來看，高層對當前經(jīng)濟運行的困難，以及各行業(yè)的具體問題有著清晰且實事求是的判斷。

　　在4月6日的國常會中指出，“當前我國經(jīng)濟運行總體保持在合理區(qū)間，但國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜性不確定性加劇、有的超出預(yù)期。世界經(jīng)濟復(fù)蘇放緩，全球糧食、能源等大宗商品市場大幅波動，國內(nèi)疫情近期多發(fā)，市場主體困難明顯增加，經(jīng)濟循環(huán)暢通遇到一些制約，新的下行壓力進一步加大，既要堅定信心，又要高度重視和警覺新問題新挑戰(zhàn)”。

　　其次，3次國常會都對當前經(jīng)濟運行中的困難，進行了精細化的政策部署。3月21日的國常會提出，“確定實施大規(guī)模增值稅留抵退稅的政策安排，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤提供強力支撐；部署綜合施策穩(wěn)定市場預(yù)期，保持資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展”；

　　3月29日的國常會提出，“要求壓實責任落細措施，堅決防止重特大安全事故；部署用好政府債券擴大有效投資，促進補短板增后勁和經(jīng)濟穩(wěn)定增長”；

　　4月6日的國常會更是進一步提出，“決定對特困行業(yè)實行階段性緩繳養(yǎng)老保險費政策，加大失業(yè)保險支持穩(wěn)崗和培訓力度；部署適時運用貨幣政策工具，更加有效支持實體經(jīng)濟發(fā)展”。

　　此外，在3月30日召開的央行的一季度例會，相比去年12月第四季度例會的提法，本次例會提出要“強化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度”“主動應(yīng)對，提振信心，為實體經(jīng)濟提供更有力支持”“進一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制”等。

　　所以，從當前宏觀政策，也就是貨幣與財政政策的角度來看，咬定經(jīng)濟目標不放松，全力實現(xiàn)穩(wěn)增長的政策意圖已十分明確，政策穩(wěn)增長的旗幟已高高舉起。

　　從具體貨幣政策來看，4月6日的國常會也作出了詳細的安排，確定了后續(xù)政策的重點發(fā)力點，第一是“增加支農(nóng)支小再貸款”；第二是“優(yōu)化保障性住房金融服務(wù)，保障重點項目建設(shè)融資需求，推動制造業(yè)中長期貸款較快增長”；第三是“設(shè)立科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項專項再貸款”。

　　雖然，近期的貨幣政策并未實現(xiàn)市場所期盼的全面降準、降息，但政策發(fā)力點更加精準，不再“撒胡椒面”，直擊當前經(jīng)濟發(fā)展的核心痛點。當然，這對政策的具體落實也提出了更高的要求。而市場主體、尤其政策所重點針對的中小企業(yè)也應(yīng)充分理解政策，抓住屬于自己的政策紅利。

　　2、經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際改善

　　4月11日公布了最新的3月份通脹數(shù)據(jù)以及社融數(shù)據(jù)，這兩項數(shù)據(jù)不僅會反映當前經(jīng)濟運行的情況，也會影響后續(xù)貨幣政策的走向。

　　首先，從通脹數(shù)據(jù)來看，上游PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)）短期雖有所波動，環(huán)比漲幅擴大0.6個百分點，但長期依舊是回落態(tài)勢。第一，在地緣政治等因素的影響下，PPI環(huán)比漲幅的擴大，主要是受國際原油、有色等國際定價商品價格的帶動。第二，因去年基數(shù)影響，以及保供穩(wěn)價政策持續(xù)有力的推進，政策效果有效顯現(xiàn)，黑色等國內(nèi)定價品種價格將實現(xiàn)回落。PPI同比數(shù)據(jù)將逐步回落，不再會出現(xiàn)去年持續(xù)擴大的走勢。這也代表經(jīng)濟受外部供給沖擊的影響將逐步減弱。

　　而下游CPI（居民消費價格指數(shù)）的同比上漲1.5%更被市場所關(guān)注，市場擔心是否會影響短期貨幣政策的走向。第一，CPI短期主要受國內(nèi)多點散發(fā)疫情和國際大宗商品價格上漲等因素影響，同比漲幅比上個月擴大了0.6個百分點。并非下游需求實現(xiàn)回升，經(jīng)濟依舊面臨需求收縮的影響。第二，長期來看，伴隨著跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策發(fā)力，以及上游原材料漲價效應(yīng)的傳導(dǎo)，CPI數(shù)據(jù)將實現(xiàn)逐步回升，但回升動能會相對溫和。CPI雖同比上漲達1.5%，但相比2%—5%等溫和通脹還有較大的空間，不會對貨幣政策形成掣肘。

　　從整體的通脹數(shù)據(jù)來看，2022年3月PPI、CPI剪刀差從上個月7.9個百分點縮小至6.8個百分點，為后續(xù)宏觀政策，尤其是貨幣政策的精準發(fā)力提供了更有利條件。

　　其次，從重要的經(jīng)濟先行指標，代表著“實體經(jīng)濟喝了多少釋放出來的水”的社融數(shù)據(jù)來看，3月社融數(shù)據(jù)在2月同比大幅少增后雖顯著高于市場預(yù)期，新增社融4.65萬億元，同比多增1.28萬億元，但依舊存在結(jié)構(gòu)性問題，即存在政策驅(qū)動相關(guān)科目強于市場自主融資意愿相關(guān)科目；短期貸款強于長期貸款；企業(yè)貸款強于居民貸款的特征。不過相較1、2月份的社融數(shù)據(jù)，結(jié)構(gòu)性問題邊際上正在改善。

　　從居民端融資情況來看，中長期貸款中居民新增貸款雖比去年同期少增2504億元，是中長期貸款的主要拖累項，但從上個月的負增長實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，新增3735億元，邊際上逐步好轉(zhuǎn)。后續(xù)能否徹底好轉(zhuǎn)，需要看居民個體的信心恢復(fù)。

　　從企業(yè)端融資情況來看，企業(yè)延續(xù)著年初以來主要靠短期貸款與票據(jù)融資來“加杠桿”，這代表在政策指導(dǎo)下，銀行貸款投放“沖量”，在疫情反復(fù)的情況下，短期貸款與票據(jù)融資解決了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營短期必要的流動性。而企業(yè)中長期貸款，雖低于去年同期，但相較2月邊際有所好轉(zhuǎn)，恢復(fù)至同比多增148億元。

　　從政府端融資情況來看，在今年穩(wěn)增長重要抓手為積極財政與有效投資的前提下，以及財政前置與專項債提前下發(fā)的背景下，3月政府債券同比多增3921億元，一季度合計多增了9215億元，是當前社融最重要的支撐。3月29日國常會提出，“去年提前下達的額度5月底前發(fā)行完畢，今年下達的額度9月底前發(fā)行完畢”，可預(yù)計，二三季度政府債券依舊會給二三季度的社融持續(xù)帶來支撐。

　　從整體社融數(shù)據(jù)來看，前期高層所擔憂的“信貸塌方”雖已避免，但僅是贏下了“信貸保衛(wèi)戰(zhàn)”的第一戰(zhàn)，若想徹底打贏，則需要實體融資發(fā)展的信心恢復(fù)，因為從寬貨幣（政策落地）到寬信用（實體投資）中間還隔著一層最關(guān)鍵的寬信心。若想實現(xiàn)信心的恢復(fù)，穩(wěn)健的貨幣政策依舊需要加大實施力度。

　　我們認為，市場所期盼的全面降準、降息等總量工具依然在政策工具箱之中。全面政策雖不如精準政策更能直擊經(jīng)濟發(fā)展中的痛點，但對市場各方主體的信心恢復(fù)以及預(yù)期改善仍有較大的必要，可重點關(guān)注4月15日政策利率MLF（中期借貸便利）到期后續(xù)操作，以及4月20日的LPR（貸款市場報價利率）。可確定的是，精準的結(jié)構(gòu)性貨幣政策必然會持續(xù)發(fā)力。

　　3、長期政策落地

　　在此前的文章中，我們曾提出今年以來經(jīng)濟下行壓力加大的一大內(nèi)生因素，是去年以來多行業(yè)政策調(diào)整出現(xiàn)了“非意圖的結(jié)果”，從而造成市場主體、投資者、消費者的預(yù)期持續(xù)轉(zhuǎn)弱。（詳見：《房地產(chǎn)、資本市場、平臺經(jīng)濟，要抓住2022的確定性機遇！》）

　　而近一個月以來，在3月16日金融委專題會議釋放了對于房地產(chǎn)、海外上市、平臺經(jīng)濟等清晰的政策信號，對“非意圖的結(jié)果”進行糾偏后，很多方面的長期政策正在加速落地。

　　首先，關(guān)于資本市場。4月2日證監(jiān)會公布《關(guān)于加強境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定（征求意見稿）》，完善了法律依據(jù)，調(diào)整了適用范圍，明確了企業(yè)信息安全責任，完善了跨境監(jiān)管合作安排，并表示國家繼續(xù)支持各類符合條件的企業(yè)赴境外上市，不斷深化跨境監(jiān)管合作，相信規(guī)定修訂將進一步提升境外上市企業(yè)的合規(guī)水平，促進境外上市活動健康有序發(fā)展。

　　4月9日，易會滿主席在上市公司協(xié)會第三屆會員代表大會上的講話中，也再次明確了未來資本市場改革四個“不會變”的方向：

　　第一是“資本市場堅定深化改革的方向不會變”。“我們將扎實推進全面實行股票發(fā)行注冊制改革平穩(wěn)落地，以注冊制改革為牽引，統(tǒng)籌推進資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)、法治體系完善、監(jiān)管轉(zhuǎn)型與能力提升等重點改革任務(wù)落地見效”等。

　　第二是“資本市場高水平開放的步伐不會變”。“加快推動企業(yè)境外發(fā)行上市監(jiān)管新規(guī)落地，保持境外上市渠道暢通，支持我國企業(yè)依法合規(guī)利用兩個市場、兩種資源更好發(fā)展。按照‘尊重國際慣例、遵守國內(nèi)法規(guī)’的原則，推動中美審計監(jiān)管合作取得成果，為資本市場高水平開放構(gòu)建可預(yù)期的國際監(jiān)管環(huán)境”等。

　　第三是“資本市場落實‘兩個毫不動搖’方針的堅定態(tài)度不會變”。“資本市場在繼續(xù)大力支持國資國企改革、做強做優(yōu)做大國有資本的同時，堅定不移支持民營企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型、健康發(fā)展”等。

　　第四是“資本市場凝聚合力保持健康平穩(wěn)發(fā)展的態(tài)勢不會變”。“各有關(guān)部門能堅持市場化、法治化、國際化原則，注重發(fā)揮合力，持續(xù)關(guān)注和解決大家的關(guān)切，加強預(yù)期管理，共同營造資本市場的良好發(fā)展環(huán)境”等。

　　這四個“不會變”，不僅回應(yīng)了當前市場的普遍關(guān)切，也向市場傳達了下一階段證監(jiān)會將重點工作的內(nèi)容。

　　其次，便是4月10日晚所發(fā)布的《中共中央 國務(wù)院關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》（以下簡稱《意見》），這是近期信息量最大且極其重要的文件。

　　《意見》共有五個主要目標，分別為：持續(xù)推動國內(nèi)市場高效暢通和規(guī)模拓展；加快營造穩(wěn)定公平透明可預(yù)期的營商環(huán)境；進一步降低市場交易成本；促進科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級；培育參與國際競爭合作新優(yōu)勢。

　　需要注意的是，在《意見》發(fā)布后，市場出現(xiàn)一些將《意見》解讀為重提計劃經(jīng)濟的聲音，這完全是一種曲解與誤讀。可以簡單設(shè)想一下，如果每個省每個市都有自己的監(jiān)管和準入條件，不是一個全國統(tǒng)一的市場，這就很難成為真正意義上的市場經(jīng)濟。而如果政府出一些統(tǒng)一的標準，將全國統(tǒng)一起來，實現(xiàn)中國內(nèi)部的“小全球化”，市場互聯(lián)互通，這才能使市場經(jīng)濟更好的發(fā)揮價值。

　　加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的核心目的，是在實現(xiàn)大市場的基礎(chǔ)上，建設(shè)為強市場，使得經(jīng)濟供給側(cè)與需求側(cè)在更高水平上達到動態(tài)均衡，使市場在資源配置中起決定性作用，其絕不是重提計劃經(jīng)濟。

　　對外來看，全國統(tǒng)一大市場是中國經(jīng)濟應(yīng)對外部不確定性的最強“免疫系統(tǒng)”；對內(nèi)來看，“發(fā)展”一詞在《意見》全文中共出現(xiàn)了22次，可見這份文件不僅決定著市場經(jīng)濟的發(fā)展方向，更決定著各產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展的趨勢以及增量機遇。

　　如“大力發(fā)展第三方物流，支持數(shù)字化第三方物流交付平臺建設(shè)，推動第三方物流產(chǎn)業(yè)科技和商業(yè)模式創(chuàng)新，培育一批有全球影響力的數(shù)字化平臺企業(yè)和供應(yīng)鏈企業(yè)”“發(fā)展供應(yīng)鏈金融，提供直達各流通環(huán)節(jié)經(jīng)營主體的金融產(chǎn)品”“進一步鞏固拓展中國品牌日活動等品牌發(fā)展交流平臺，提高中國品牌影響力和認知度”。此外，還包括能源轉(zhuǎn)型、數(shù)據(jù)市場、以及新基建等多個產(chǎn)業(yè)方向。

　　《意見》也對加快發(fā)展統(tǒng)一的資本市場作出了具體安排，提出“強化重要金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與統(tǒng)籌監(jiān)管，統(tǒng)一監(jiān)管標準，健全準入管理”“加強區(qū)域性股權(quán)市場和全國性證券市場板塊間的合作銜接”“堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟，防止脫實向虛”“為資本設(shè)置‘紅綠燈’，防止資本無序擴張”等。

　　資本市場的核心功能是服務(wù)于實體經(jīng)濟，即在資產(chǎn)端幫助優(yōu)秀的企業(yè)實現(xiàn)融資發(fā)展，在資金端使投資者實現(xiàn)資產(chǎn)配置效率與效益的最大化。

　　注冊制改革以來，資本市場正在加速補足核心功能的缺失，但當前資本市場依舊存在資本無序擴張等亂象。統(tǒng)一的資本市場是全國統(tǒng)一大市場的重要組成，也是關(guān)鍵的要素和資源市場，與土地、勞動力、技術(shù)等要素價值并列，只有資本市場實現(xiàn)良性發(fā)展，各要素之間才能實現(xiàn)更加良性的“互動”。

　　可預(yù)計，資本市場全面注冊制改革，與一些方面的統(tǒng)一整合將會提速。對于企業(yè)而言，通過資本市場實現(xiàn)融資發(fā)展的成本將會大幅降低；對于投資者而言，“由大向強”轉(zhuǎn)變的資本市場也將大幅提升資產(chǎn)配置效率。

　　此外，“加快”一詞在《意見》全文中出現(xiàn)了22次，體現(xiàn)出建設(shè)全國統(tǒng)一大市場，以及其中各方向、各領(lǐng)域所細化的具體長期政策實現(xiàn)最終落地的急迫性。建設(shè)全國統(tǒng)一大市場中相關(guān)制度完善，也將立破并舉。

　　可預(yù)判，從現(xiàn)在開始到整個二季度結(jié)束，將是更多長期政策的密集落地與發(fā)力期，去年以來部分行業(yè)政策調(diào)整出現(xiàn)的“非意圖結(jié)果”，也將逐漸意圖化。

　　無論是企業(yè)家，或是投資者，在經(jīng)濟快速奔向新一輪復(fù)蘇期的關(guān)鍵階段，我們更需要堅持長期主義，通過站在今年年底、三年后、五年后的長期視角，全局性的思考當下的每一個決策，抓住長期確定性的增量機遇，走在經(jīng)濟周期的曲線之前，這樣才可以不被短期的市場波動所影響。

　　因為，不謀萬世，不足謀一時；不謀全局，不足謀一域。

　　(本文作者介紹：知名創(chuàng)投專家、財經(jīng)作家，如是資本董事總經(jīng)理)