文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 汪濤

　　1月宏觀數(shù)據(jù)前瞻：環(huán)比增長動能減弱、信貸增速繼續(xù)放緩

　　1-2月份的多數(shù)經(jīng)濟活動指標(biāo)將于3月合并公布， 1月當(dāng)月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能受到春節(jié)因素的擾動。我們估計即將公布的1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)將顯示CPI受高基數(shù)拖累同比下跌、PPI同比增速轉(zhuǎn)正；新增信貸季節(jié)性走強，但整體信貸增速繼續(xù)放緩；外匯儲備小幅增加。此外，我們的高頻數(shù)據(jù)監(jiān)測和每日經(jīng)濟活動追蹤顯示1月經(jīng)濟環(huán)比增長動能減弱，可能受到近期人員和貨物流動限制收緊的影響，但1-2月合并同比增速仍應(yīng)在低基數(shù)的推動下大幅反彈。

　　經(jīng)濟活動限制可能拖累一季度GDP環(huán)比增速放緩

　　為防控疫情擴散風(fēng)險，今年政府倡導(dǎo)本地過年、鼓勵居民在春運期間減少外出和聚集。春運前四天（1月28-31日）旅客發(fā)送量同比下降了75%，降幅明顯大于1月28日核酸檢測等限制要求生效前的同比下跌50%。對經(jīng)濟活動的限制可能對一季度經(jīng)濟活動帶來擾動。一方面，居民消費可能承壓，尤其是春節(jié)相關(guān)的零售、旅游和線下服務(wù)類消費等。但另一方面，今年有效工作日多于去年以及返鄉(xiāng)農(nóng)民工減少意味著春節(jié)前后產(chǎn)能利用率可能比往年更高，因此工業(yè)生產(chǎn)和建設(shè)活動可能強于預(yù)期。整體而言，我們預(yù)計一季度實際GDP環(huán)比增速降至零左右，但低基數(shù)依然可能推動GDP同比增長18%以上。

　　預(yù)計春節(jié)前央行會保持流動性合理充裕，3月后政策逐步正常化

　　1月央行流動性操作比市場預(yù)計的更加偏緊，央行表示這是因為月末財政支出大幅增加，也可能是考慮到防風(fēng)險的需要。受此影響，銀行間市場利率大幅攀升、直到本周才有所回落。朝前看，考慮到疫情相關(guān)的不確定性猶存、春節(jié)期間流動性需求較大，我們預(yù)計節(jié)前央行應(yīng)會利用多種流動性工具確保市場流動性的合理充裕。3月以后，國內(nèi)疫情應(yīng)會得到較好的控制、國內(nèi)增長動能有望明顯反彈，同時全球疫情形勢也應(yīng)會變得更為明朗，屆時政策正常化的路徑可能會更為清晰（參見《2021年宏觀展望和變數(shù)》）。

　　1月宏觀數(shù)據(jù)前瞻：環(huán)比增長動能減弱、信貸增速繼續(xù)放緩

　　1-2月份的多數(shù)經(jīng)濟指標(biāo)將于3月合并公布， 1月當(dāng)月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能受到春節(jié)因素的擾動。我們估計即將公布的1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)將顯示CPI受高基數(shù)拖累同比下跌、PPI同比增速轉(zhuǎn)正；新增信貸季節(jié)性走強，但整體信貸增速繼續(xù)放緩；外匯儲備小幅增加。此外，我們的高頻數(shù)據(jù)監(jiān)測和每日經(jīng)濟活動追蹤顯示1月經(jīng)濟環(huán)比增長動能減弱，可能受近期人員和貨物流動限制收緊的影響，但1-2月合并同比增速仍應(yīng)在低基數(shù)的推動下大幅反彈。

　　1月統(tǒng)計局和財新制造業(yè)PMI雙雙走弱。統(tǒng)計局制造業(yè)PMI下降了0.6個百分點至51.3，其中新訂單（降1.3個百分點）、新出口訂單（降1.1個百分點）、生產(chǎn)量指數(shù)（降1.1個百分點）均有所走弱。采購量指數(shù)也弱于上月，但原材料和產(chǎn)成品庫存走強。購進和出廠價格指數(shù)分別下滑了0.9和1.7個百分點。大型和中型企業(yè)PMI走低，而小型企業(yè)PMI跌幅略有收窄。另一方面，財新制造業(yè)PMI也降低了1.5個百分點至51.5，其中多數(shù)分項指標(biāo)下行。

　　統(tǒng)計局非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)下滑3.3個百分點至52.4。受冬季低溫天氣及春節(jié)假日臨近等因素影響，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)回落，而服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)也因經(jīng)濟活動限制下滑了3.7個百分點。具體來看，線下聚集性消費行業(yè)和外出旅游相關(guān)的服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)回落幅度較為明顯，住宿、餐飲、文體育娛樂、道路運輸、航空運輸?shù)刃袠I(yè)商務(wù)活動指數(shù)降至臨界點以下，而電信廣播電視衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、資本市場服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動則指數(shù)仍保持在高位景氣區(qū)間。

　　1月當(dāng)月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能受到春節(jié)因素的擾動。由于1-2月份的多數(shù)經(jīng)濟指標(biāo)將于3月合并公布，因此我們需通過有限的高頻數(shù)據(jù)來判斷在此期間整體經(jīng)濟的運行情況。需要注意的是今年春節(jié)時點（2月12日）晚于去年（1月25日），可能給經(jīng)濟數(shù)據(jù)帶來擾動。近期的經(jīng)濟活動限制和倡導(dǎo)本地過年的政策意味著1-2月生產(chǎn)和建設(shè)活動可能偏強，但消費活動可能承壓。

　　1月的高頻數(shù)據(jù)顯示工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增長動能放緩、外需略有回落、房地產(chǎn)銷售環(huán)比走弱。不過，由于去年1-2月基數(shù)很低，多數(shù)指標(biāo)同比增速可能大幅走強。具體來看：

　　- 1月統(tǒng)計局和財新制造業(yè)PMI雙雙下滑，表明制造業(yè)增長動能有所放緩。全國高爐開工率和電弧爐開工率均小幅降到了66%左右（圖表A4）。此外，經(jīng)濟活動限制導(dǎo)致統(tǒng)計局非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)下滑。

　　- 30個大中城市房地產(chǎn)銷售季節(jié)性環(huán)比下跌16%，但由于去年同期基數(shù)較低（今年春節(jié)時點晚于去年），同比躍升66%。

　　- 部分海外經(jīng)濟體收緊了經(jīng)濟活動限制，統(tǒng)計局和財新制造業(yè)PMI中新出口訂單指數(shù)均有所下滑。與之相對，1月美國和歐洲PMI雙雙走弱。1月韓國出口同比增速小幅放緩到了11%，但對中國出口同比增長22%。

　　對于即將公布的1月宏觀數(shù)據(jù)，我們估計：

　　春節(jié)因素和高基數(shù)導(dǎo)致CPI同比再度走弱，PPI同比增速轉(zhuǎn)正。高頻數(shù)據(jù)顯示1月食品平均價格環(huán)比反彈。其中，由于臨近春節(jié)需求旺盛，雞蛋、蔬菜、豬肉價格分別較12月環(huán)比上漲7%、20%、9%（同比下跌3%）（圖表A6）。非食品價格也可能環(huán)比小幅上漲0.1%。不過，受高基數(shù)和春節(jié)時點錯位的影響，1月CPI可能從此前的同比增長0.2%轉(zhuǎn)為同比下跌0.3%。另一方面，高頻數(shù)據(jù)顯示1月統(tǒng)計局公布的主要生產(chǎn)者價格環(huán)比大幅反彈，其中動力煤價格環(huán)比上漲28%，螺紋鋼價格環(huán)比上漲2%（圖表A7-A8）。整體而言，我們估計1月PPI從此前的同比下跌轉(zhuǎn)為同比增長0.2%。

　　新增信貸季節(jié)性走強，但整體信貸增速放緩。1月新增人民幣貸款可能季節(jié)性大幅升至3.2萬億元，但略低于去年同期水平（3.34萬億元），主要是由于1月末政府收緊了銀行的放貸節(jié)奏。企業(yè)債券凈發(fā)行量可能反彈到了3000億元左右，但政府債券凈發(fā)行量可能下降到了2000億元左右。由于年初對影子信貸頭寸等方面的監(jiān)管要求或有所放松，影子信貸跌幅可能明顯收窄。整體而言，我們估計1月新增社會融資規(guī)模3.8萬億元。整體信貸（社融剔除股票融資）同比增速可能從此前的13.3%放緩到12.5%，我們估算的信貸脈沖降至GDP的5.5%。

　　外匯儲備規(guī)模可能上升150億美元。1月人民幣對美元匯率升值1.5%（圖表A12），資本外流壓力可能略有下降。我們估算主要儲備貨幣匯率變動帶來的估值損失可能達90億美元。進一步考慮其他因素（商品貿(mào)易順差可觀、服務(wù)貿(mào)易逆差維持低位、凈FDI持穩(wěn)），我們估算1月外匯儲備規(guī)模可能上升150億美元至3.232萬億美元。

　　經(jīng)濟增長和政策展望

　　春節(jié)前國內(nèi)經(jīng)濟活動限制收緊。為了防控疫情擴散風(fēng)險，春節(jié)前政府收緊了經(jīng)濟活動限制，并倡導(dǎo)居民在春運期間（1月28日至3月8日）減少外出、在本地過年。部分地方政府和大型國企也出臺了額外的限制措施。再加上居民對外出的態(tài)度也較為謹慎，春運前四天（1月28日至1月31日）旅客發(fā)送量比去年同期下降了75%以上。需要注意的是，去年交通運輸和經(jīng)濟活動直到春節(jié)前一周才開始受到疫情的影響。相比之下，在1月28日核酸檢測等要求生效前，旅客發(fā)送量比去年同期下跌50%，跌幅明顯小與春運前四天。我們會在每日經(jīng)濟活動追蹤中及時更新春運期間的客運量數(shù)據(jù)。

　　一季度GDP環(huán)比增長動能減弱。近期部分地方政府的經(jīng)濟活動限制和倡導(dǎo)本地過年的政策可能對一季度經(jīng)濟活動帶來擾動。一方面，居民消費可能承壓，尤其是春節(jié)相關(guān)的零售、旅游和線下服務(wù)類消費等。但另一方面，今年有效工作日多于去年以及返鄉(xiāng)農(nóng)民工減少意味著產(chǎn)能利用率可能比往年更高，因此工業(yè)生產(chǎn)和建設(shè)活動可能強于預(yù)期，不過一季度需求偏弱意味著庫存可能上升。整體而言，我們預(yù)計一季度實際GDP環(huán)比增速降至零左右，但低基數(shù)依然可能推動GDP同比增長18%以上。我們一季度GDP增速的預(yù)測可能面臨部分下行風(fēng)險。對全年而言，我們依然預(yù)計GDP增速將反彈到8.2%，主要動力來自消費和出口。

　　市場擔(dān)心貨幣政策過快轉(zhuǎn)向，1月市場利率躍升。1月央行流動性操作比市場預(yù)計的更加偏緊，其中逆回購到期凈回籠1760億元，MLF和TMLF到期凈回籠405億元。央行表示偏緊流動性操作是因為月末財政支出大幅增加，應(yīng)可以滿足市場對流動性的需求。此外，1月跨境人民幣流入可能增加、外匯結(jié)匯或繼續(xù)反彈，也應(yīng)支撐整體流動性。但似乎市場并不認可這些因素，而更多地表現(xiàn)為擔(dān)憂貨幣政策過快收緊，特別是在房價上漲和股市大幅反彈的情況下。受此影響，銀行間市場利率大幅攀升（例如，1月底DR007為3.16%，而1月初低位在1.7%以內(nèi)），直到近期央行重新在公開市場凈投放流動性后才有所回落。

　　預(yù)計春節(jié)前央行會保持流動性合理充裕，3月后政策逐步正常化。朝前看，考慮到疫情相關(guān)的不確定性猶存、春節(jié)期間流動性需求較大，我們預(yù)計節(jié)前央行應(yīng)會利用多種流動性工具確保市場流動性的合理充裕。3月以后，國內(nèi)疫情應(yīng)會得到較好控制，國內(nèi)增長動能有望明顯反彈，同時全球疫情形勢也應(yīng)會變得更為明朗，因此屆時政策正常化的路徑可能會更為清晰。全年而言，我們預(yù)計信貸增速放緩、財政赤字收窄，而且政府可能會加強對房地產(chǎn)和金融行業(yè)的監(jiān)管，下半年央行可能小幅上調(diào)政策利率。考慮到企業(yè)和居民收入應(yīng)會繼續(xù)改善，今年政策正常化對經(jīng)濟增長的影響應(yīng)較為有限（參見《2021年宏觀展望和變數(shù)》、《中央經(jīng)濟工作會議解讀》）。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家。)