文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、鐘林楠

　　要知道，受疫情影響，全球金融市場動蕩，連帶有避險屬性的黃金都因流動性和通縮預期難逃大跌的厄運，螺紋鋼卻能一枝獨秀，以至于被市場調侃為“螺紋金”。

　　從春節后的第一個交易日算起（2月3日），在與經濟增長相關的商品類別里，最堅挺的資產非螺紋鋼莫屬。

　　要知道，受疫情影響，全球金融市場動蕩，連帶有避險屬性的黃金都因流動性和通縮預期難逃大跌的厄運，螺紋鋼卻能一枝獨秀，以至于被市場調侃為“螺紋金”。

　　“螺紋金”的強勢無非是，國內投資者看到國內疫情有效控制后，預期政府將在保增長、穩就業等領域發力，需求會大幅好轉：財政能夠發力，貨幣也會寬松，甚至房地產調控也會松動，消費集中釋放，企業快速趕工，經濟會出現V型反轉。總之，當前需求有沒問題不重要，反正未來的需求沒問題。

　　也不僅僅是螺紋的市場參與者抱有如此樂觀的預期，不少債券市場的參與者也是這么認為的。一方面，相比于海外債市平坦化的收益率曲線，國內債市的期限利差要陡峭得多；另一方面，這一波全球國債收益率大幅下行，國內債券市場收益率幾乎沒有跟，中美利差擴大至近幾年的高位。

　　誠然，隨著國內疫情防控得力，企業正常生產運營的條件已經具備，后續財政積極、基建發力、企業趕工期、消費釋放等諸多有利因素將推動經濟反彈，1-2月經濟數據疲軟不可持續，大概率會成為全年經濟數據的“單針底”。我們似乎有足夠樂觀的理由去支撐螺紋的強勢、期貨的升水以及走闊的期限利差和中美利差。

　　但僅針對投資者來說，我們還是需要防范總需求不及預期的風險。

　　即使不考慮疫情的沖擊，2020年宏觀經濟運行本身也是要靠基建托底的。因為去年經濟增長很依賴房地產投資，房地產投資持續兩位數增長把固定資產投資穩在了5.4%。但今年是房地產竣工大年，房地產開工與施工周期對經濟增長的拉動消退，完成全年經濟社會發展目標不得不靠基建來實現，所以我們看到從去年四季度開始，專項債發行就加碼了。

　　螺紋從開年到現在差不多是V字型的走勢，現在的點位已經接近去年四季度的高點，這背后其實隱含了后三個季度的經濟復蘇能使得全年的總需求與去年保持一致的預期，也就是說全年的經濟增速能與去年一樣可以維持在6.1%左右。

　　如果沒有疫情影響，僅考慮房地產投資溫和回落到5%-10%之間的水平，維持6.1%的全年增速大約需要8%左右的基建投資。現在有了疫情沖擊，從1-2月的經濟數據看，一季度GDP應該不太樂觀，如果還要維持全年6.1%的增速，后續對應的GDP增速至少要到6.5%以上才行，對應的基建投資增速可能需要達到15%以上。

　　如果僅僅依靠新基建實現15%的基建投資增速恐怕是不夠的，15%的基建投資增速對應的名義增量2.7萬億。去年全年基建增速是3.3%，扣除新基建，老基建的名義增量差不多是5000億，剩下的缺口是2.2萬億，這塊需要增量的新基建投資來抵補。

　　目前從PPP數據庫里找到的與新基建相關的類別軌交與科技類基建約1.2萬億，占比不足10%，如果對應到基建投資的總盤子，新基建規模存量大約為1.8萬億，也就是說，存量新基建規模還比不上需要的增量。

　　從我們搜集的信息來看，2020年新基建的投資規模大約為1萬億左右，完成2.2萬億的名義基建增量，還有1.2萬億左右的缺口。

　　所以，僅僅依靠新基建，實現15%的基建增速是不現實的，我們還不得不依靠老基建幫忙。但現在財政預算壓力較大，基建啟動需要融資支持，問題是傳統基建的回報率不高，融資環節打通需要政府隱性擔保和土地溢價增厚老基建的回報率，這就得放松隱性債務監管和房地產市場了。

　　而至少目前為止，還沒看到上述政策有放松的跡象。

　　上面的估計還沒有考慮疫情海外擴散對外需的沖擊。疫情擴散階段，國外消費者會居家隔離、減少外出群聚型活動，企業也會停產或者放緩開工節奏。這么看，外需面臨的形式是不容樂觀的。如果考慮到二季度外需萎縮的風險，要完成既定的經濟增速，需要的基建投資規模可能要更大了，15%的增速也不一定夠。

　　當然，很多投資者會認為自從四萬億以后，出口占的GDP比重已經大幅下降了，投資和消費才是拉動GDP增長的主要變量，所以出口下滑問題不大，只要投資和消費跟上去就好了。

　　但我們不能孤立看待出口對GDP的拉動作用，出口、消費和投資是可以互相強化的。根據商務部公布的數據，去年前三季度，外貿帶動的就業人數為1.8億人，外需沖擊影響就業，會進而影響消費。外需帶來的不確定性會壓低實體的回報率，也會影響到投資。

　　還有一點需要注意的是，即使中國有條件采取大規模的刺激政策，疫情擴散也會嚴重削弱中國刺激政策對全球經濟增長的外溢效果。

　　2009年中國采取大規模刺激政策時，出口出現了V型反轉，是因為中國經濟的強勁復蘇，連帶著海外的經濟跟著復蘇了，反哺了國內出口。比如經濟強勁復蘇后，國人出國“買買買”的消費需求被激發了；再比如，房地產、基建和制造業企業擴大投資規模，資源出口國和中間品出口國的需求也跟著被帶動了。

　　但這一次，中國基建加碼帶動全球經濟復蘇進而反哺國內出口可能性非常小。因為疫情擴散期間，海外的消費需求是被凍結的，其他國家要防疫，只能加大隔離措施，減少群聚型活動。即使中國再來一輪大規模刺激措施，有疫情在，國人也不可能出國“買買買”。在高度分工化的全球化體系當中，一國的生產環節停擺，有可能直接沖擊全球的生產鏈，這也就約束了國內需求擴張帶給外部的傳導效應。

　　另外，大規模刺激措施必將推升全球投資者對人民幣資產的風險偏好（至少短期如此），推升匯率、利率與土地成本可能會在成本端抑制出口部門的競爭力，尤其在外需持續下行和多數經濟體選擇匯率競爭性貶值的背景下，大規模刺激政策搞不好會反噬出口，這同樣與2009年大規模刺激政策帶動全球經濟并帶動國內外需的增長效應形成鮮明的對比。

　　當然，上面的假設是基于中國會大規模刺激經濟，但眾所周知的是，當前中國無論是企業部門、政府部門還是居民部門，加杠桿空間都遠沒有2009年時的空間大。

　　綜上，我們可以做一個總結了：

　　1、經濟相對于一季度明顯恢復是確定的，財政政策積極、基建發力穩增長也是可以確定的；

　　2、但新基建增量拉動作用是不夠的；

　　3、基建產生的全球經濟外溢效應在疫情擴散階段會大打折扣，且會對出口產生擠出效應，弱化基建對需求擴張的效果；

　　4、投資者應降低逆周期調節政策和經濟增長的預期。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經濟學家、研究院院長)