文/新浪財經意見領袖專欄作家 劉英

實施負利率將導致美元的信用大減，擁有美債的國家可能需要重新做安排，這或將成為美元衰退的開始，而與此同時，利率保持相對穩定的人民幣對市場的吸引力將加大，而投資者對中國A股和人民幣資產的持有會隨之增加，世界金融格局將隨之發生變化。

　　3月15日，美聯儲史無前例地降息100個基點零利率水平，聯邦基準利率降至0-0.25%，并同時開啟7000億美元的量化寬松貨幣政策。這是持續三周美股大跌以來，美聯儲的第二次降息，兩次降息不僅間隔近、降幅大，而且連三天正常議息會議都等不及。為應對股市暴跌，美聯儲在3月3日提前兩周緊急降息50個基點，怎奈市場并不買賬。只能又加碼拋出了降息+量寬的王炸，開啟了美國應對金融危機的模式，美聯儲降息、量寬、回購、貼現無所不用其極，但仍未能阻止金融市場的頹勢，股市和美股期貨繼續下跌并再度“熔斷”，不僅美股跌，而且油價跌、黃金跌，跌跌不休。面對“史詩級”的股災，已經將利率降到0的美聯儲今后將如何拯救股市和經濟？

　　美股連續三周震蕩暴跌，三度熔斷，跌下的點位數創歷史紀錄，3月12日道瓊斯指數一日暴跌9.99%，創1987年黑色星期一以來最大單日跌幅。美股持續暴跌的背后有結構性因素，過去11年間美國持續上漲，而從2008年底以來美股的上漲，并非科技創新帶來了新的經濟上漲周期，而是美聯儲降息至零之后，采取量化寬松貨幣政策，依靠廉價貨幣將股市支撐起來的。而特朗普上臺之后一直以股市上漲為目標而發言，并史無前例地逼迫美聯儲降息，由此造就了被稱為“特朗普繁榮”的股市長陽，由此股票市場也擠出了大量“特朗普泡沫”。

　　圖1：1986-2020年3月16日美國三大股指走勢情況

　　數據來源：美國證券交易所

　　正是由于美股本身存在的高杠桿、高程序、高被動等交易特征，在美股下跌到止損線之后就容易有衍生品爆倉，會引發循環式賣出，如此反復帶來金融市場踩踏。全球股市發生共振，歐洲股市不到一個月時間下跌40%，單月跌幅創歷史之最，美股半個月內三度熔斷，特別是3月12日的暴跌引發全球超過12個國家熔斷的史詩級股災。

　　圖2：美國和中國之外新冠疫情增長情況

　　數據來源：世界衛生組織（WHO）

　　美股此輪下跌的初因是由于新冠疫情在國外的快速傳播引發市場恐慌和擔心。截至目前，中國雖已基本控制住了疫情，但國外疫情發展很迅速，海外確診病例已超過10萬人，遠超中國。意大利、伊朗和西班牙的確診病例分別近2.8萬人、1.5萬人和1萬人，韓國8320人，德國、法國六七千人，美國接近五千人。

　　圖3：截至2020年3月16日中國之外新冠確診病例千人及以上國家

　　數據來源：世界衛生組織（WHO）

　　新冠疫情成為壓倒駱駝的最后一根稻草。一方面，美國的消費對GDP的貢獻率超過80%，由于疫情阻斷了物流、人流，對消費造成毀滅性打擊；而另一方面，疫情也對供給和需求造成不利影響，從雙側抑制經濟增長，將本已陷入疲態的歐美國家經濟拉入衰退境地。最終，結構性因素加上對于經濟的不良預期引發了股市連環暴跌，而大幅度持續的金融市場暴跌也帶來金融風險，甚至可能進一步引發金融危機和經濟危機，而這并非央行降息所能夠解決和拯救的。

　　美聯儲長期寬松的貨幣政策催生了美國股市延續近11年的史上最長牛市。3月初，曾成功預測2007年美國金融危機的經濟學諾獎得主希勒表示美股高估了40%。連續下跌令股市進入技術性熊市，不僅是美股，二月份全球跌幅超過20%的股市超過30個，全球金融、經濟已到危機邊緣。

　　股市連續三周大跌，暴跌不僅蒸發了公司的市值，也對居民的財富造成擠出效應，企業部門市值大幅縮水，擠壓金融機構的資產負債表，高收益債和抵押債風險暴露。更為關鍵的是，靠企業回購拉升的股市不斷暴跌，資產價格持續下降，使得必需要給資產重新定價，這就直接沖擊著實體經濟。2008年金融危機期間，轟然倒塌的雷曼并非資不抵債，而是流動性枯竭所致，同樣被收購的貝爾斯登也是如此。出于對流動性枯竭的恐懼與需求，美聯儲打開閘門放水。

　　盡管美聯儲又降息又量化寬松，幾乎打到彈盡糧絕，但是這波操作對于危機處理的作用并不大，主要有以下三點：

　　一是無法制止股市下跌。盡管美聯儲祭出王炸一舉降息100個基點，并重啟7000億量化寬松，但是市場卻因此更加擔憂經濟前景，美國股市和美股期貨繼續暴跌并再次熔斷。

　　二是不能挽救金融風險。盡管美聯儲大幅降息，但這并不能有效地緩解美國存在已久高收益債和MBS的違約風險，無法避免債券市場風險爆發。

　　三是不能制止美國經濟衰退。短期看，美國經濟本可以一年一個臺階地從3%到2%到1%的緩慢衰退，但疫情沖擊加速了衰退進程。而美國經濟結構問題、貿易保護問題、產業空心化問題、人口老齡化問題、貧富分化問題等才是長期影響美國經濟前景的關鍵，而這些問題并不能通過一個降息和量寬就一筆勾銷，金融危機和經濟危機也并不能用降息來制止和解決。

　　從3月初美國就正式開啟了危機處理模式。不僅美聯儲在救市，國際金融機構也紛紛為抗擊疫情提供無息、低息貸款，這也是一定程度上的救市。不僅如此，在G7會議無果后，美國聯合發達國家開啟了此前達成的無限額貨幣互換模式，來確保市場流動性。3月15日，美聯儲聯合歐央行、英格蘭銀行、加拿大央行、日本銀行和瑞士國家銀行采取協調行動，通過貨幣互換來確保美元的流動性，并將美元流動性互換安排的定價下調25個基點。

　　美聯儲上一次大幅度降息是發生在次貸危機及金融危機期間，2007年9月至2008年底，為了拯救金融危機，美聯儲先后十次降息500個基點至零利率，并開啟量化寬松貨幣政策，導致美聯儲資產負債表暴漲近六倍，12年來還沒有瘦身。而此次美聯儲在逆回購1.5萬億美元之后，大幅降息并再度重啟量化寬松貨幣政策，美聯儲的資產負債表又開啟新一輪擴容，但其貨幣政策邊際效益遞減將導致無法取得預期效果，反而會帶來比較嚴重的負面溢出效應。

　　但回顧美國一百多年來的十次股災歷史可以看到，如此嚴重的股災幾乎都難逃金融危機、經濟衰退和經濟危機的厄運。而平均而言，道瓊斯指數的熊市會持續206個交易日，而標準普爾500指數的平均熊市周期約為146天。在美聯儲降息加上量化寬松貨幣政策仍然無法挽救下滑的股市，以及股災所引發的金融危機之后，已經實施大幅減稅寅吃卯糧的美國財政政策幾乎無計可施，宏觀調控政策只能繼續寄希望于幾乎打光底牌的美聯儲、而面對大選年的巨大政治壓力，獨立性早已不保的美聯儲在始終艷羨他國實施負利率的特朗普的極限施壓下，可能將被迫加入負利率的陣營。盡管歐洲多國和日本早已實施負利率，但是對于作為世界貨幣的美元，實施負利率將導致美元的信用大減，擁有美債的國家可能需要重新做安排，這或將成為美元衰退的開始，而與此同時，利率保持相對穩定的人民幣對市場的吸引力將加大，而投資者對中國A股和人民幣資產的持有會隨之增加，世界金融格局將隨之發生變化。

　　(本文作者介紹：中國人民大學重陽金融研究院研究員。研究領域為宏觀經濟、國際金融。)