文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 孫明春

只有疫情得到控制之后，財(cái)政與貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的刺激才會(huì)產(chǎn)生可持續(xù)的效果。這是本次沖擊與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)最本質(zhì)的不同。

　　受新冠肺炎疫情在全球擴(kuò)散的影響，全球金融市場在過去兩周出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)，一些重要指標(biāo)似乎預(yù)示著危機(jī)的到來。為穩(wěn)定市場情緒，美聯(lián)儲(chǔ)在3月3日緊急降息50個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率下調(diào)到1.00%~1.25%，試圖穩(wěn)定市場信心。但減息當(dāng)天美股不升反降，之后數(shù)日依然是大幅波動(dòng)。更有趣的是，僅僅在減息后三天，華爾街的投資者即通過聯(lián)邦基金期貨市場（FedFund Futuresmarket）的交易傳遞了他們的最新預(yù)期：在3月18日的例會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)再減息50個(gè)基點(diǎn)。如果市場成功地倒逼美聯(lián)儲(chǔ)在3月18日再減息50個(gè)基點(diǎn)，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)在短短的15天內(nèi)減息達(dá)1個(gè)百分點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率將會(huì)下降到0.50%~0.75%，與全球金融海嘯后的最低點(diǎn)0~0.25%相當(dāng)接近。顯然，投資者對美聯(lián)儲(chǔ)3月3日減息的效果投了不信任票。

　　其實(shí)，除了美聯(lián)儲(chǔ)外，多國中央銀行在最近兩周緊急減息，日本中央銀行則直接入市購買股票ETF。七國集團(tuán)（G7）的財(cái)政部長們以及世界銀行、國際貨幣基金組織等機(jī)構(gòu)也紛紛發(fā)表聲明，表示在密切關(guān)注事態(tài)發(fā)展，必要時(shí)會(huì)采取相關(guān)措施，穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)和市場。然而，投資者似乎并不領(lǐng)情，全球股市繼續(xù)劇烈波動(dòng)，黃金、日元等避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，英美等國的長期國債收益率不斷創(chuàng)出歷史新低，高收益?zhèn)袌龅男庞美钛杆贁U(kuò)大。顯然，這些國家的投資者并不相信各國政府和中央銀行能夠力挽狂瀾，他們在“用腳投票”，表達(dá)對財(cái)政與貨幣政策有效性的懷疑。

　　投資者的擔(dān)憂不無道理。與以往絕大部分經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)不同的是，當(dāng)前的市場波動(dòng)源于一場百年一遇的“大流行病”（pandemic）。無論是貨幣政策或是財(cái)政政策，都無法阻止疫情擴(kuò)散。只要疫情得不到控制，生產(chǎn)、消費(fèi)活動(dòng)不能正常進(jìn)行，再多的財(cái)政與貨幣政策刺激都是無源之水、無本之木。只有疫情得到控制之后，財(cái)政與貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的刺激才會(huì)產(chǎn)生可持續(xù)的效果。這是本次沖擊與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)最本質(zhì)的不同。在這種情形下，傳統(tǒng)的以“熨平周期”為目標(biāo)或以消除“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”為目標(biāo)的財(cái)政與貨幣政策很可能無能為力。因此，必須深刻思考市場波動(dòng)背后的基本面因素，從源頭著手，才能理解金融市場投資者的邏輯和憂慮。

　　這一輪市場波動(dòng)的源頭是新冠肺炎疫情。一個(gè)半月前，當(dāng)中國舉國上下開始抗擊疫情的時(shí)候，海外投資者以為這只是一場區(qū)域性的傳染病；由于死亡率并不高，對它的重視還不如對2003年的“非典”疫情。然而，經(jīng)過四五周的潛伏與積累，疫情在海外的擴(kuò)散遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出當(dāng)年“非典”的水平（見圖1）。當(dāng)投資者意識(shí)到全球所有重要經(jīng)濟(jì)體都已受到疫情威脅、全球經(jīng)濟(jì)很可能因此而陷入衰退時(shí)，之前半年來的樂觀（甚至亢奮）情緒戛然而止，取而代之的是市場的大幅波動(dòng)。

　　投資者之所以對新冠肺炎疫情如此恐慌，主要源于以下原因。

　　第一，由于新冠病毒的傳染性極強(qiáng)，必須采取嚴(yán)格的隔離措施，才能有效防控疫情。而隔離措施對生產(chǎn)、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生明顯的抑制作用，這在中國國內(nèi)的疫情防控中已充分展現(xiàn)。這不但會(huì)降低經(jīng)濟(jì)增長，更容易導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)困難。鑒于2008年國際金融危機(jī)后，絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的非金融企業(yè)部門都大幅度增加了杠桿，一旦企業(yè)的財(cái)務(wù)和流動(dòng)性出現(xiàn)問題，很容易形成連鎖反應(yīng)，影響整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。雖然新冠肺炎疫情的死亡率看起來并不高（當(dāng)然對于如何正確計(jì)算其死亡率目前還有爭議），但一旦染病，在病情發(fā)展的某個(gè)階段很可能需要較多的醫(yī)療資源（主要是輔助呼吸的設(shè)備），否則很難治愈。如果疫情傳染性不強(qiáng)，沒有很多人得病，這個(gè)問題也容易解決。但新冠肺炎疫情恰恰具有高度傳染性，令人擔(dān)憂的是它對醫(yī)療資源的“擠兌”。即便對醫(yī)療條件比較先進(jìn)、醫(yī)療資源比較充足的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，一旦社區(qū)爆發(fā)大規(guī)模感染，也很容易出現(xiàn)醫(yī)療資源嚴(yán)重不足的問題。

　　第二，目前正值國際上疫情發(fā)展較快階段，在某些國家，百姓紛紛囤貨。此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策放松只能刺激需求，卻無法有效提振供給，反而有可能引發(fā)通脹，甚至導(dǎo)致滯漲。這對美聯(lián)儲(chǔ)的政策反饋形成掣肘。因?yàn)椋承p息與流動(dòng)性注入只是為維護(hù)市場信心所做的姿態(tài)、或是為防止金融體系出現(xiàn)流動(dòng)性干涸和資金鏈斷裂而采取的防守性舉措，難以對經(jīng)濟(jì)成長形成可持續(xù)的推動(dòng)。

　　第三，由于疫情防控導(dǎo)致停產(chǎn)停工和物流中斷，一些醫(yī)療器材、易耗品以及老百姓的基本生活必需品都有可能出現(xiàn)供應(yīng)短缺，帶來恐慌、囤積、搶購等現(xiàn)象，從而進(jìn)一步加劇短缺。同時(shí)，許多嚴(yán)重依賴于工薪收入的中低收入家庭很可能因停產(chǎn)停工而被迫休無薪假、面臨暫時(shí)性甚至永久性失業(yè)，導(dǎo)致日常生活出現(xiàn)困難。這些都是最基本的民生問題，處理不好可能引發(fā)社會(huì)危機(jī)。

　　第四，在這種背景下，用于給企業(yè)和家庭紓困的福利性政策才是最有效的應(yīng)對手段（中國內(nèi)地和香港地區(qū)政府都已推出類似措施）。然而，除了中國、新加坡、德國等少數(shù)經(jīng)濟(jì)體外，大部分經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)都已不堪重負(fù)。許多經(jīng)濟(jì)體的政府或許有能力一次性增加財(cái)政開支來為企業(yè)和家庭紓困，但在此之外再通過財(cái)政支出刺激經(jīng)濟(jì)的空間卻非常有限。對那些債務(wù)負(fù)擔(dān)重、經(jīng)濟(jì)增長疲弱、受疫情沖擊較嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)體來說，搞不好會(huì)因此引發(fā)新一輪的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

　　第五，新冠肺炎疫情發(fā)生前，全球主要經(jīng)濟(jì)體半數(shù)以上已徘徊在衰退邊緣，疫情的沖擊很可能將它們迅速推入衰退之中。即便處于低失業(yè)率與低通脹率的“夢幻組合”之中的美國，疫情的沖擊和資產(chǎn)價(jià)格的暴跌很可能打破美國經(jīng)濟(jì)這些年在資產(chǎn)價(jià)格、財(cái)富效應(yīng)、消費(fèi)、就業(yè)之間所形成的良性循環(huán)，快速進(jìn)入衰退之中。

　　把上述因素綜合在一起，不難發(fā)現(xiàn)一些中央銀行和政府正面臨一系列難題：如果要防控疫情擴(kuò)散，就必須采取嚴(yán)格的隔離措施，而嚴(yán)格的隔離措施會(huì)嚴(yán)重影響生產(chǎn)與消費(fèi)活動(dòng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯（甚至衰退）、企業(yè)破產(chǎn)、失業(yè)上升以及供應(yīng)短缺等諸多等問題，這是大部分政府不愿去做的；然而，如果不采取這些措施，由于疫情傳染性很強(qiáng)，疫情則很難控制，一旦出現(xiàn)較大規(guī)模的感染，不但會(huì)形成社會(huì)恐慌，而且當(dāng)?shù)氐尼t(yī)療資源很容易被“擠兌”，出現(xiàn)病人得不到及時(shí)救治的問題，甚至導(dǎo)致人道主義危機(jī)，影響社會(huì)穩(wěn)定；如果一方面采取嚴(yán)格的防控措施，一方面采用貨幣政策放松來穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，則不但有可能成效甚微，還有可能引發(fā)通脹甚至滯漲；如果不用貨幣政策刺激，而是采用減稅、降費(fèi)、貼息、補(bǔ)貼、發(fā)放現(xiàn)金或消費(fèi)券等財(cái)政措施來解決企業(yè)和老百姓的基本生存和生活問題，雖然這是所有政策中最為有的放矢的工具，但由于疫情涉及面廣、延續(xù)時(shí)間長，這筆開支很可能相當(dāng)昂貴，絕大部分經(jīng)濟(jì)體的政府會(huì)發(fā)現(xiàn)其財(cái)政的可持續(xù)性將被市場懷疑。

　　總之，由于過去十年包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的各國中央銀行和政府不斷透支其政策空間，面臨疫情沖擊，它們今天并沒有太多可以有效應(yīng)對的措施，若措施不當(dāng)反有可能導(dǎo)致“滯漲”、引發(fā)新一輪的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，甚至迫使量化寬松政策從此退出歷史舞臺(tái)。

　　縱觀海外大部分經(jīng)濟(jì)體，面對疫情的到來，除了中國香港、新加坡等地區(qū)及時(shí)果斷采取措施，有效防控了疫情的擴(kuò)散，絕大部分政府在疫情發(fā)展初期都是心存僥幸，對疫情的嚴(yán)重性和危害輕描淡寫，不愿主動(dòng)承擔(dān)責(zé)任，不愿影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融市場的表現(xiàn)，延誤了防控疫情的關(guān)鍵時(shí)機(jī)，才導(dǎo)致今天的結(jié)果。在市場大幅度動(dòng)蕩、投資者“用腳投票”后，很多經(jīng)濟(jì)體的政府和中央銀行推出的緊急措施和聲明只是象征性喊話，不能解決實(shí)際問題。還有一些國家的政府在疫情升級后，依然在推卸責(zé)任和指責(zé)別人（包括指責(zé)本國中央銀行和他國政府），或者強(qiáng)調(diào)自身作為小政府的職責(zé)和能力，或者拒絕發(fā)布疫情進(jìn)展信息等，一定程度上也是黔驢技窮的表現(xiàn)。這些行為反而更令投資者不安，加劇市場的波動(dòng)。

　　除了上述基本面因素外，美聯(lián)儲(chǔ)減息并未消除投資者疑慮可能還有一個(gè)技術(shù)性原因。雖然美聯(lián)儲(chǔ)一直在強(qiáng)調(diào)自身的獨(dú)立性，但過去一年來，美聯(lián)儲(chǔ)的四次減息似乎都和市場波動(dòng)或政治壓力有關(guān)，美聯(lián)儲(chǔ)制定貨幣政策的可信度（credibility）越來越遭到投資者的懷疑。一些投資者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的決策不是領(lǐng)先于市場、根據(jù)對未來1~2年美國經(jīng)濟(jì)與通貨膨脹形勢的預(yù)判來制定貨幣政策并給市場提供未來貨幣政策方向的指引，而是追隨市場、落后于市場、被市場牽著鼻子走。果真如此，美聯(lián)儲(chǔ)的決策就很難讓投資者心安，反而有可能加劇市場的擔(dān)憂和恐慌，形成共振。這會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)在3月18日的例會(huì)上進(jìn)退兩難。如果美聯(lián)儲(chǔ)再次減息，則會(huì)加強(qiáng)投資者的這一看法，進(jìn)一步削弱投資者對它的信任；如果維持利率不變，則會(huì)令市場大大失望，那些已把減息考慮在內(nèi)（price in）的資產(chǎn)價(jià)格必然又會(huì)大幅度波動(dòng)。顯然，無論美聯(lián)儲(chǔ)如何操作，都很難令市場滿意。讓我們拭目以待。

　　本文原發(fā)于《中國金融》

　　(本文作者介紹：博道投資高級合伙人、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)