文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 陳龍（羅漢堂秘書長(zhǎng)）

　　美聯(lián)儲(chǔ)把利率直降為零，同時(shí)很多國(guó)家的央行也會(huì)聯(lián)動(dòng)，把我們帶回金融危機(jī)以來最大的量化寬松時(shí)代。我們可以預(yù)期今后一段時(shí)間很多國(guó)家的利率都會(huì)走低。

　　3月16號(hào)凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)大刀闊斧把短期利率從1%一步砍到了零利率。這次舉措有幾個(gè)不尋常之處：首先正常情況下，美聯(lián)儲(chǔ)減息都是25個(gè)基點(diǎn)（即0.25%）。如果一次減息50個(gè)基點(diǎn)，一般認(rèn)為是重大的貨幣寬松舉措。一次減息100個(gè)基點(diǎn)，即便在2008年金融危機(jī)期間也沒發(fā)生過。其次是時(shí)點(diǎn)。減息是在美聯(lián)儲(chǔ)周末緊急會(huì)議后宣布的，緊迫性可見一斑。

　　盡管美聯(lián)儲(chǔ)采取了史無(wú)前例的措施，金融市場(chǎng)似乎并不買賬。期貨價(jià)格顯示會(huì)有4%的跌幅。于是很多人認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)是在恐慌之下亂投醫(yī)，擔(dān)憂不負(fù)責(zé)任的貨幣寬松可能把美國(guó)推向金融危機(jī)。還有人趁此建議說，因?yàn)檠胄腥绱瞬豢孔V，真正的贏家是黃金和比特幣。

　　那么，問題來了：美聯(lián)儲(chǔ)降息是否過于激進(jìn)？我們應(yīng)該如何理解和評(píng)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)的行為？

　　減息達(dá)到的直接效果

　　為理解美聯(lián)儲(chǔ)的行為到底能達(dá)到什么效果，讓我們來看一張圖。圖上畫的是在過去半個(gè)多世紀(jì)中美國(guó)的通脹率、美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金利率—就是美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控的利率、3月銀行間拆借利率（LIBOR）和公司票據(jù)利率之間的關(guān)系。

　　圖1：美國(guó)通脹率和幾個(gè)基礎(chǔ)利率的關(guān)系

　　這張圖告訴我們幾個(gè)特征：

　　第一，  在從1954年到現(xiàn)在的60多年中，美國(guó)通脹率（深藍(lán)線）和聯(lián)邦基金利率（淺灰線）高度吻合。在這段時(shí)間里，美國(guó)通脹率大起大落，在70年代曾經(jīng)高到14%，也曾低于1%，而聯(lián)邦基金利率也隨著變化。道理很簡(jiǎn)單：在通脹率高的時(shí)期，表明貨幣供給過多，那么美聯(lián)儲(chǔ)必須通過加息的辦法來降低貨幣供給，反之亦然。

　　第二，  聯(lián)邦基金利率和市場(chǎng)短期利率（LIBOR）以及商業(yè)票據(jù)利率高度吻合。這意味著貨幣政策通過聯(lián)邦基金利率可以直接傳導(dǎo)到市場(chǎng)。LIBOR是很多活期、短期借貸的基礎(chǔ)利率，包括房貸利率；商業(yè)票據(jù)利率則是短期商業(yè)借貸的基礎(chǔ)利率。所以美聯(lián)儲(chǔ)通過調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率，可以直接有效影響到消費(fèi)者和企業(yè)的融資成本。

　　因此，美聯(lián)儲(chǔ)把利率調(diào)到零，也就是貨幣寬松的直接結(jié)果，會(huì)大幅度降低LIBOR和商業(yè)票據(jù)利率。另外，美聯(lián)儲(chǔ)也表明了這個(gè)貨幣寬松政策的執(zhí)行，是通過購(gòu)買7000億美金的美國(guó)國(guó)債和商業(yè)票據(jù)來釋放到市場(chǎng)。也就是說，貨幣寬松是有定向的，一個(gè)是給美國(guó)政府借債提供流動(dòng)性并且降低融資成本，一個(gè)是給企業(yè)短期借債市場(chǎng)提供流動(dòng)性并且降低融資成本。

　　降低企業(yè)短期借債融資成本非常重要。在中國(guó)遭受疫情沖擊最嚴(yán)重的時(shí)候，大部分企業(yè)最痛苦的就是沒有資金對(duì)抗流動(dòng)性沖擊。美國(guó)絕大部分大企業(yè)都需要通過商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)借短期資金，這是現(xiàn)金管理的一個(gè)成熟的常規(guī)運(yùn)作。所以為這個(gè)借債市場(chǎng)提供流動(dòng)性，就直接緩解了美國(guó)大企業(yè)的流動(dòng)性問題，緩解這些企業(yè)的流動(dòng)性沖擊，為后面潛在的更糟糕的情況做準(zhǔn)備。同時(shí)因?yàn)樯虡I(yè)票據(jù)利率也是其他商業(yè)貸款的基礎(chǔ)利率，這樣也降低了小微企業(yè)的融資成本。

　　所以無(wú)論有沒有其他效果，美聯(lián)儲(chǔ)把利率砍到零，直接緩解了從企業(yè)到消費(fèi)者的流動(dòng)性和融資成本風(fēng)險(xiǎn)。有的人問如果疫情沒有控制住，只是減息有什么用？上面這張圖告訴我們，答案很明顯，非常必要而且有用。用處是直接提供流動(dòng)性和降低整個(gè)經(jīng)濟(jì)的融資成本。這難道不是中國(guó)在疫情期間最希望解決的難題之一嗎？

　　量化寬松能增強(qiáng)市場(chǎng)信心嗎？

　　從市場(chǎng)反應(yīng)看，這次大幅度減息并沒有扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)恐慌下的“跌跌不休”。但倒過來說，沒有完全緩解恐慌，并不一定代表政策無(wú)效。疫情已經(jīng)催生恐慌并蔓延到資本市場(chǎng)，上周已經(jīng)發(fā)生兩次熔斷。本周疫情加劇，美聯(lián)儲(chǔ)若按兵不動(dòng)，又會(huì)發(fā)生什么呢？如果市場(chǎng)更加慌不擇路，再匯聚疫情恐慌的沖擊，經(jīng)濟(jì)是否能承受？是不是會(huì)發(fā)生社會(huì)穩(wěn)定問題？不同于自然現(xiàn)象，社會(huì)現(xiàn)象的一個(gè)特點(diǎn)，是人的認(rèn)知和行動(dòng)會(huì)改變其發(fā)展的路徑。而這正是從凱恩斯主義到量化寬松的基礎(chǔ)邏輯。

　　量化寬松（quantitative easing）是日本央行在2001年對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)開創(chuàng)的方法。所謂量化寬松，是指當(dāng)央行在減息到零，難以再減的時(shí)候，繼續(xù)增加貨幣供給，從調(diào)節(jié)利率到調(diào)節(jié)貨幣量。當(dāng)時(shí)日本量化寬松的規(guī)模并不大，效果也并不明顯。后來包括克魯格曼等很多宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，日本央行減息的速度不夠果斷，沒有能改變市場(chǎng)的認(rèn)知和預(yù)期，是造成零利率都效果不好的原因。

　　所以到2008年金融危機(jī)征兆出現(xiàn)的時(shí)候，伯南克非常果斷地連續(xù)幾次把利率降到零，并且之后連續(xù)發(fā)動(dòng)了三次量化寬松（QE）。第一次是08-10年，美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債增加了1萬(wàn)多億美元；第二次是從2010年11月到2011年二季度，美聯(lián)儲(chǔ)通過增發(fā)貨幣購(gòu)買了6000億美元的國(guó)債；第三次是從2012年9月開始，美聯(lián)儲(chǔ)每個(gè)月通過購(gòu)買房貸抵押債券，每個(gè)月釋放400億美元的貨幣，并且承諾至少會(huì)保持零利率到2015年；從2012年12月開始，美聯(lián)儲(chǔ)更是把每個(gè)月釋放的貨幣增加到850億美元，到2013年6月開始遞減。

　　雖然有爭(zhēng)議，大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國(guó)果斷的減息和QE政策，是美國(guó)相比歐洲和日本更早步入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要原因。今天美聯(lián)儲(chǔ)宣布的貨幣寬松，從規(guī)模上相當(dāng)于一輪QE。而且美聯(lián)儲(chǔ)在疫情發(fā)展尚未明朗的時(shí)候就已經(jīng)把利率降到零，其態(tài)度非常清楚：在今后一段時(shí)間，美國(guó)再度進(jìn)入量化寬松，在需要的時(shí)候，力度會(huì)毫不猶豫地加大。

　　量化寬松會(huì)帶來通脹嗎？

　　當(dāng)然，如果量化寬松是萬(wàn)能藥，又沒有成本的話，那所有的央行早就開始用了。所以下一個(gè)問題是：量化寬松會(huì)不會(huì)帶來惡性通脹？西方多國(guó)央行聯(lián)手大幅度增加貨幣供給，會(huì)把世界帶到哪里？會(huì)帶來金融體系的最終崩盤嗎？

　　要理解這個(gè)問題，我們可以回到2008年，看看美國(guó)的量化寬松到底帶來了什么。如果我們把美國(guó)2008年初的基礎(chǔ)貨幣（M0）和廣義貨幣（M2）都調(diào)整為100，那么我們可以看到美國(guó)的M0隨著幾輪的減息和量化寬松跳到了2014年的491，也就是說，美國(guó)的基礎(chǔ)貨幣在6年中翻了近5倍。這看起來像是洪水泛濫，但是美國(guó)的M2同期只增加到了152，到2019年底才達(dá)到206，相當(dāng)于年化6.7%的增幅。從通脹效果來看，從金融危機(jī)到現(xiàn)在，美國(guó)的年度通脹率大部分時(shí)候都小于2%，也就是美聯(lián)儲(chǔ)的標(biāo)桿通脹率。所以，美國(guó)寬松的貨幣政策，表現(xiàn)在基礎(chǔ)貨幣的大幅度增加，并沒有帶來廣義貨幣的大幅度增加，傳導(dǎo)到通脹率更是有限，還達(dá)不到美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)。

　　圖2：美國(guó)基礎(chǔ)貨幣（M0）和廣義貨幣（M2）

　　為什么會(huì)這樣？因?yàn)檎嬲龥Q定貨幣供給的，不但包括基礎(chǔ)貨幣的體量，還包括貨幣的周轉(zhuǎn)頻率。當(dāng)消費(fèi)者和投資預(yù)期悲觀的時(shí)候，市場(chǎng)不會(huì)買東西和投資，那么即便基礎(chǔ)貨幣很高，周轉(zhuǎn)速度會(huì)大幅度下降，從而抵消基礎(chǔ)貨幣量增長(zhǎng)的效果，并不會(huì)帶來真正廣義貨幣的增加，也不見得會(huì)轉(zhuǎn)化為成通脹。

　　量化寬松和通脹并沒有必然的聯(lián)系，從理論到實(shí)際都是如此。

　　如果量化寬松不會(huì)帶來貨幣的大幅度增加，那么是不是就不需要量化寬松了呢？在美聯(lián)儲(chǔ)看來，如果不增加基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性，再加上貨幣周轉(zhuǎn)的大幅度下降，可能帶來貨幣供給的災(zāi)難性下降。這是美國(guó)在20世紀(jì)大蕭條時(shí)期學(xué)到的教訓(xùn)。

　　過去沒有通脹，并不代表將來沒有。那么市場(chǎng)的預(yù)期是怎么樣的呢？圖3畫的是美國(guó)5年期國(guó)債的名義利率和通脹掛鉤國(guó)債的利率，這兩個(gè)利率的差值就是市場(chǎng)對(duì)未來5年通脹的預(yù)期。這個(gè)通脹預(yù)期（灰線）從金融危機(jī)以來到現(xiàn)在一直保持在2%左右，到2020年初甚至逼近零。所以市場(chǎng)從來沒有認(rèn)為美國(guó)的幾輪量化寬松會(huì)帶來惡性通脹。

　　圖3：美國(guó)5年期國(guó)債利率，通脹掛鉤國(guó)債利率，和通脹預(yù)期

　　黃金和比特幣是贏家嗎？

　　這把我們帶到了今天最后一個(gè)話題，黃金和數(shù)字貨幣的價(jià)格與量化寬松的關(guān)系。很多人認(rèn)為黃金是保值抗通脹的，這個(gè)道理是不錯(cuò)的。在過去的兩百年中，黃金的價(jià)格如果去除通脹的話，每年的回報(bào)率不到千分之一。所以長(zhǎng)期來說，黃金的回報(bào)率就是通脹。現(xiàn)在的問題是，如果寬松的貨幣政策，因?yàn)槭袌?chǎng)需求疲軟，并沒有轉(zhuǎn)化成通脹的話，黃金價(jià)格的大幅度上漲是沒有基礎(chǔ)的。比特幣當(dāng)然也是如此。

　　圖5：比特幣價(jià)格

　　很多投資者和一些暢銷書作者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在過去十幾年中，他們苦苦期待的惡性通脹并沒有來臨，黃金價(jià)格在2012年曾經(jīng)接近每盎司1900美元，到今天仍然只是1545美元。在疫情發(fā)生之后，比特幣已經(jīng)腰斬，跌破5000美元。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，如果黃金和比特幣的邏輯是其供給有限，所以可以抗通脹的話，那么在這個(gè)通脹溫和、甚至有通縮風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)代，通脹的邏輯無(wú)法支持黃金和“數(shù)字黃金”的大幅度上漲。沒有清晰的上漲邏輯，價(jià)格的波動(dòng)成為這些資產(chǎn)的伴生現(xiàn)象。這些價(jià)格的漲跌有哪些原因此處不表，我們需要知道的是，如果這個(gè)原因是建筑在對(duì)通脹的預(yù)期之上，將會(huì)非常危險(xiǎn)。

　　判斷功過為時(shí)尚早

　　美聯(lián)儲(chǔ)把利率直降為零，同時(shí)很多國(guó)家的央行也會(huì)聯(lián)動(dòng)，把我們帶回金融危機(jī)以來最大的量化寬松時(shí)代。我們可以預(yù)期今后一段時(shí)間很多國(guó)家的利率都會(huì)走低。這些舉措不一定會(huì)扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的悲觀情緒，但是可以直接提供市場(chǎng)急需的流動(dòng)性和降低企業(yè)和消費(fèi)者的融資成本和負(fù)擔(dān)，而且并不見得會(huì)帶來通脹。在多大程度上寬松的貨幣政策可以解決問題還需要觀察，但其必要性已顯而易見，批評(píng)這些政策顯然為時(shí)過早。

掃碼關(guān)注羅漢堂

　　(本文作者介紹：羅漢堂于2018年6月26日在杭州成立，是由阿里巴巴倡議，并由社會(huì)科學(xué)領(lǐng)域全球頂尖學(xué)者共同發(fā)起的開放型研究機(jī)構(gòu)。羅漢堂首批學(xué)術(shù)委員會(huì)委員以經(jīng)濟(jì)學(xué)家為主，包括6位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主。羅漢堂將攜手更多的全球社會(huì)科學(xué)家和實(shí)踐者，研究數(shù)字技術(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的影響，深刻理解并主動(dòng)參與這一變革。羅漢堂的研究服務(wù)全社會(huì)，應(yīng)對(duì)最重要的全球挑戰(zhàn)，并著眼于人類社會(huì)的長(zhǎng)期發(fā)展。)