文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、張德禮

　　1-2月主要經濟數據已經公布，規模以上工業增加值同比下降13.5%，固定資產投資同比下降24.5%，社會消費品零售總額同比下降20.5%。

　　工業增加值負增長對市場來說，應該在意料之中，2月官方制造業PMI生產指數掉了23.5個百分點，直到2月底6大發電集團日均耗煤量也不到去年同期的60%。

　　那么，疫情是如何影響工業生產的呢？

　　1）疫情沖擊冷卻了原有的經濟活動，庫存被動累積，需求沒有恢復前企業想的是如何把過剩的庫存處理掉，沒有生產的積極性；

　　2）物流不暢和人員返工周期被拉長，原材料價格和人工成本上漲擠壓了生產利潤，生產不賺錢，也影響了復工進度。

　　目前國內疫情防控已經取得了積極成效，3月工業產出明顯恢復是確定的，高頻數據也顯示這樣，但不確定的是后續工業產出反彈的高度。

　　暫且不考慮對復工環節的一系列政策支持，我們先從客觀條件上看復工的難點在哪里：

　　1）如果復工，一旦有員工被感染，經濟損失搞不好比不復工更大。目前海外輸入性病例不少，不排除有這種可能性；

　　2）復工之后，是需要產業鏈上下游配合的。如果上游沒復工，或者物流受阻，上游的貨供應不來，即使復工也堅持不了多久。相應地，如果下游沒復工，生產出來的貨物賣給誰呢？

　　當然，如果企業預期疫情控制后總需求會明顯恢復，復工早的企業無疑會占據更多的市場份額，所以部分資金雄厚的大企業會選擇復工，但中小企業則不一定具備復工的條件，也耗不起，這就是為什么復工環節會出現明顯的“二八”分化現象。

　　值得注意的是，海外確診病例數已經超過了國內，而且有加速的趨勢。它加劇了當前和未來總需求的不確定，而總需求的預期又決定了復工的強度。因此，在疫情防控得力、物流運輸和人員返程問題逐步解決后，適度擴大總需求，扭轉企業部門對總需求的悲觀預期是非常重要的，這決定了后續工業生產反彈的高度。

　　再來看固定資產投資，整體和三大分項的增速均大幅回落。

　　我們在2019年四季度曾預判制造業投資會低位企穩，但疫情沖擊后，此前預判制造業企穩的幾個前提條件（基建企穩、出口修復和房地產投資維持韌性）均不復存在，今年1-2月制造業投資增速再下臺階，回落至-31.5%。

　　制造業投資擴張的前提條件是企業預期的回報率高于當期實體融資成本，再考慮到企業產能擴張有滯后性（廠房的建設周期可能需要1-3年時間），可以推斷只有在實體總需求處于上升周期且對未來相當長一段時間的總需求有一定信心的時候，企業才敢放心大膽的投資擴產能。

　　疫情打亂了正常的經濟活動，出口、基建和房地產投資均受到了較為明顯的沖擊，無論是剛性成本支出還是庫存積壓均使企業面臨著不小的流動性壓力，不少企業連復工都不是很順利，更別談企業擴大投資規模了。

　　制造業投資修復何時開啟需要以下幾個條件：1）總需求先恢復；2）總需求恢復后順利帶動企業去庫存，讓企業能夠回籠現金流；3）總需求恢復的強度能達到扭轉改善企業悲觀的程度。

　　三個條件同時具備才能看到制造業投資的拐點，在現在這個時點還是先觀察下何時能去庫存吧。

　　居家隔離和減少聚集性活動防止疫情擴散的需要，2月房地產銷售市場幾乎冰封，從數據來看，1-2月的房地產銷售面積同比下降39.9%，銷售金額同比下降35.9%。

　　此前房企在融資約束與擴大規模的要求下，紛紛采取了快周轉戰略，主要是依靠預售，快速回籠現金流，然后支撐其拿地和新開工行為。在這種戰略下，房地產銷售產生的現金流是不少房企的生命錢，數據顯示房地產銷售回款占房地產融資的比例將近一半。因此不難理解為什么會有部分房企愿意大幅降價促銷，它也帶動了3月房地產市場銷售的反彈。

　　房企流動性緊張再加上防疫的需要，拿地、新開工以及建筑施工行為自然也受到了明顯的沖擊，1-2月房屋新開工面積同比下降44.9%、土地購置面積同比下降29.3%，施工面積同比增速也從8.7%下滑到2.9%。

　　在居民杠桿率高位的情況下，“房住不炒”調控大基調轉向的可能性較低。根據我們測算，2016-2019年國內商品房銷售透支了15.7億平方米，因此即使是全局性的限貸限購政策放開，居民部門再度加杠桿拉動銷售大幅好轉的概率也不高。

　　因此，即使疫情控制住后，除非徹底放松房企融資端的約束，否則房地產投資也不會修復得太快，畢竟對房企來說，銷售活動恢復后，抓緊回籠流動性才是第一要務。

　　綜上，關于未來的房地產市場，我們可以有以下推論：

　　1）各城市的購房市場放松會“因地制宜”，在首付比例、限貸、限售和限價等措施方面略有松動，但不會出現全國層面上的政策明顯放松；

　　2）主要的房地產市場放松政策會集中于土地購置和房地產預售環節，比如降低購置土地首付比例、延長土地繳款期限、盡快發放預售證等，一是為緩解房企流動性壓力，二是為后續基建蓄能；

　　3）房地產融資端的信貸支持會適當放松。

　　防疫是1-2月各級政府的主要工作重點，基建投資不免也會受到沖擊，1-2月基建全口徑投資同比下降26.9%，打亂了四季度以來的基建投資企穩的節奏。

　　一季度經濟活動凍結無疑增加了全年社會經濟發展目標達成的難度。如果一季度GDP零增長，后面三個季度GDP平均增速需達到7.1%，全年增速才能到5.6%實現兩個翻一番，確實存在較大壓力。完成全年經濟發展任務對應的基建投資增速至少要在15%以上，這還是相對保守的估算。

　　此外，無論是復工、緩解企業部門的信用風險、去庫存、激活企業信心、擴大制造業投資，都需要總需求加碼來做支撐，減稅降費、金融支持、租金減免只能起到減負的作用，真正能拯救企業的還得靠訂單，也就是實體經濟的總需求，而當前唯一可以由各級政府調節的總需求閥門就是基建投資了。

　　因此，一旦疫情被控制住，各級政府的工作目標大概率將從防疫調整為保復工和穩增長，這個過程預計從3月份就開始陸續啟動了。主要抓手是新基建（5G基站、大數據中心、人工智能、特高壓、充電樁、城際鐵路和軌道交通、工業互聯網等），以提升對新經濟和高新技術產業的正向溢出效應。從資金來源看，1-2月專項債已發行近萬億，其中近七成都流向了基建，后續大概率還可以看到PSL加碼和企業部門中長期信貸放量。

　　最后來看消費數據。疫情顯著限制了居民外出活動，各類線下消費受到的沖擊首當其沖，從消費同比下降20.5%可以看出這一點。

　　即使部分消費活動可以轉移到線上，想對沖消費回落是遠遠不夠的，因為大件消費支出不是通過線上可以解決的，比如汽車消費，不去線下體驗不太現實，汽車消費額約4萬億，占整個限額以上零售數據的28%左右，汽車類消費同比下降37%會顯著拖累消費數據；比如去電影院看電影、外出旅游，都是典型的群聚性活動，不可避免的會受到疫情影響；再比如大件的家具、家電購買和安裝，也無法做到完全的線上無接觸。

　　另外一個打擊較大的是石油制品的消費，總金額約為2萬億，占整個限額以上消費盤子的15%左右，由于封城、物流受阻、出行受限和外出旅游凍結影響，這塊的消費同比下降26.2%。

　　分行業消費數據中，不多的亮點是醫療物資產品消費，1-2月中西藥品類同比增長0.2%。

　　盡管疫情結束后，我們可以看到消費需求的集中釋放，但有些損失是無可追回的，一是因為疫情結束后復工先行，沒有春節長假的集中消費窗口，二是因為實體經濟下行對居民部門消費能力滯后的傳導效應。

　　考慮到加碼穩增長的訴求，刺激耐用品消費需求釋放也將是一個非常重要的抓手。后續可以關注的兩條主線：

　　1）房地產銷售需求釋放和房地產竣工周期下的消費產業鏈，高端家具、家電需求有望放量；

　　2）汽車政策刺激措施（部分一線城市放松汽車搖號和競拍指標、推遲實施國六排放標準）帶動汽車消費反彈。

　　我們認為，投資者后續需要關注預期差的沖擊。一是政策的預期差，今年貨幣和財政雙寬松是確定的，但政策需要在短期穩增長和長期防風險之間平衡，逆周期的調節力度可能不及預期。美聯儲超預期降息至零后，今天中國央行投放MLF，但利率并沒有下調，可能的信號是將維持貨幣寬松但會保持定力。二是經濟的預期差，一季度GDP增速大概率會比主流預期的3%明顯更低，基建能否托底內需有較大不確定性，畢竟2018年7月就開始穩基建了但效果并不顯著，而疫情海外大擴散又加大了中國出口壓力。

　　對債券市場而言，當前的信用利差和套息空間都處于低位，能為組合貢獻收益的只有久期策略了。短期可能會由于對國內復工加快經濟修復的擔憂，以及寬松靴子落地帶來的利好出盡影響，會有一定的調整壓力。但中期來看，海外疫情還在發酵沖擊出口，國內在既要防控隱性債務，又不能放松地產調控的多目標環境下，總需求能否達到市場預期存在較大不確定性，利率依然具有較高的交易價值。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經濟學家、研究院院長)