文/意見領(lǐng)袖專欄作家 李奇霖、鐘林楠

　　過去一周以來，全球風(fēng)險資產(chǎn)大跌，美股（道瓊斯指數(shù)）下跌12.36%，原油下跌13.55%，十年美債到期收益率降至1.13%，創(chuàng)下2016年以來的新低。很多人認為，這是新冠肺炎在全球擴散，使風(fēng)險偏好出現(xiàn)了明顯的下降，金融市場進入避險模式所致。

　　但如果是避險情緒的邏輯，那么同為避險資產(chǎn)的黃金，為何出現(xiàn)了超過3%的跌幅？

　　其實，結(jié)合原油（商品）和美股的急跌，我們可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在金融市場交易的已經(jīng)不是單純的避險情緒，而是經(jīng)濟衰退的預(yù)期。

　　黃金從2019年以來其實已經(jīng)漲了很多，尤其是2019年5月到2019年8月是一個快漲的的階段。那段時間，中美貿(mào)易協(xié)議的談判再生波折，同樣有避險和美聯(lián)儲預(yù)防式降息貨幣寬松的支持。但不同的是，當(dāng)時美國國內(nèi)通脹還處于偏高的位置，中美如果互加關(guān)稅，甚至還會給美國帶來輸入性通脹壓力，所以那時對經(jīng)濟不是單純的衰退與通縮預(yù)期，而更多是疊加了溫和通脹的類滯脹預(yù)期。

　　在這個預(yù)期下，美聯(lián)儲由于政治施壓、美債收益率曲線倒掛和經(jīng)濟韌性減弱的三重壓力，停止縮表，開始寬松，驅(qū)動美債名義利率下降，加上通脹溫和，結(jié)果就是實際利率快速下行，與實際利率形成反身映射的黃金自然水漲船高。

　　但現(xiàn)在，疫情沖擊下雖然黃金還存在避險情緒的支持，但：

　　一來經(jīng)過2019年的黃金牛市，黃金多頭的頭寸已經(jīng)十分擁擠，COMEX黃金非商業(yè)凈多頭持倉數(shù)量已經(jīng)是1986年有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的新高，要想繼續(xù)在歷史新高的頭寸基礎(chǔ)上上漲，需要非常大的刺激，新冠肺炎疫情的出現(xiàn)是這么一個刺激，讓凈多頭多寸進一步上漲，但變得更加擁擠的頭寸也讓多殺多的風(fēng)險進一步上漲，一旦避險邏輯被充分預(yù)期，市場交易主線出現(xiàn)改變，那么多頭止盈踩踏造成大幅回撤的形勢就會出現(xiàn)。

　　二來疫情的沖擊不同于中美貿(mào)易摩擦，在美國經(jīng)濟已經(jīng)沖頂減速、全球經(jīng)濟增長動能疲軟的背景下，它帶來的可能是美國經(jīng)濟提前步入衰退期。

　　原因在于：

　　1）按照中國此前疫情的演變與防控經(jīng)驗，新冠肺炎病毒具有高傳染性，現(xiàn)在意大利、伊朗、日本與韓國等已經(jīng)出現(xiàn)確診病例的國家如果要有效控制疫情的擴散，可能需要參考中國暫時冷卻經(jīng)濟活動、控制人口流動與隔離的經(jīng)驗，這對全球的經(jīng)濟總需求會是沉重的打擊。而且由于生產(chǎn)活動受到影響，全球產(chǎn)業(yè)鏈在某一個或若干個關(guān)鍵的連接處可能會出現(xiàn)供給短缺的問題。

　　2）自金融危機后，全球貨幣寬松刺激實體舉債加杠桿恢復(fù)經(jīng)濟的手段，已經(jīng)造成了新興市場國家與美國實體經(jīng)濟杠桿率大幅攀升，但自從2014年后，美國國內(nèi)企業(yè)的稅前利潤基本是零增長，債務(wù)的擴張已經(jīng)不能帶來利潤的增長。

　　如果疫情使全球經(jīng)濟因此走弱，美國內(nèi)部又被迫采用隔離和控制人口流動手段，那么美國企業(yè)部門的需求將遭受重擊，前期大幅擴張的債務(wù)因為缺乏經(jīng)營性現(xiàn)金流和利潤的補充，將面臨較大的償還壓力，拋售流動性金融資產(chǎn)、債務(wù)違約等現(xiàn)象將逐漸出現(xiàn)。

　　3）美股是美國居民部門資產(chǎn)配置的重點，2016年美國家庭持有的金融資產(chǎn)中，超過53%是股票資產(chǎn)，美股的大跌，將帶來居民財富的嚴重縮水，加上疫情可能造成的企業(yè)經(jīng)營與盈利惡化，就業(yè)環(huán)境變差，居民對未來的信心和消費的意愿可能會因此減弱。

　　而在2019年，美國經(jīng)濟之所以韌性十足，很大程度上是由居民部門的就業(yè)與消費支撐，個人消費支出對實際GDP同比的拉動率達到了1.74%，一旦居民部門的資產(chǎn)負債表惡化，購買力下降，那么原本有支撐的美國經(jīng)濟增速可能會加速回落。

　　如此，原本溫和長期無法回升的通脹將由于需求的疲弱開始加速下行，使經(jīng)濟陷入通縮風(fēng)險，這時美聯(lián)儲寬松，美債名義利率雖然也會趨于下行，但由于通脹下的更快，實際利率反而會上漲，所以我們會看到黃金大跌。

　　最近這一波美債的下行，10年美債名義利率下的要比實際利率更快，兩者利差在收縮，其實也已經(jīng)表達出市場對于通脹下行，寬松效果有限，經(jīng)濟陷入衰退通縮的擔(dān)憂。

　　此外，還有一點值得注意的是，2020年是美國總統(tǒng)選舉換任的關(guān)鍵年份。在疫情在全球蔓延前，由于前幾年美國經(jīng)濟繼續(xù)保持韌性，美股持續(xù)上漲，特朗普連任的籌碼充分，有較大的概率連任，經(jīng)濟政策有望保持連續(xù)性。但疫情的出現(xiàn)，使美股在短短一周內(nèi)跌去了13%，經(jīng)濟層面的政績亮點可能會因此變得黯淡，連任的概率降低。

　　而相反，作為民主黨，偏左翼的桑德斯的支持率與代表民主黨競選總統(tǒng)的呼聲上漲。他的政策主張與特朗普有較大不同，他主張?zhí)岣吖と诵匠昱c全民醫(yī)保，在疫情造成的恐慌下，這種政治口號無疑正中美國國內(nèi)選民的訴求。但對金融市場來說，桑德斯若當(dāng)選，其主張將使原本已經(jīng)處于懸崖邊上的美國財政更難周旋，對于未來利用財政赤字修復(fù)經(jīng)濟變得不樂觀。

　　在這種狀況下，本來風(fēng)險偏好被沉重打擊的金融市場對未來變得更加悲觀，風(fēng)險資產(chǎn)（美股與原油）的跌幅進一步加大，黃金對衰退和通縮的擔(dān)憂加深，回撤更大，受益的只有美債和非美避險貨幣（如日元）。

　　類似的情況在2007-2008年金融危機時也出現(xiàn)過。在2007年三季度到2008年一季度時，因為避險情緒，黃金大漲，美股大跌。但從2008年三月初開始，由于流動性危機，以及對金融危機進一步發(fā)酵可能造成經(jīng)濟大衰退的擔(dān)憂，黃金開始見頂轉(zhuǎn)跌，并一直持續(xù)到2008年10月份。

　　這一次，疫情會不會成為壓倒全球經(jīng)濟的最后一根稻草，使全球經(jīng)濟再次進入衰退，還需要時間來檢驗。但現(xiàn)在黃金和風(fēng)險資產(chǎn)齊跌，美債獨漲，已經(jīng)給了我們警示。

　　面對新冠肺炎這樣的不確定性事件，我們能做的是順應(yīng)趨勢，邊走邊看，保持流動性，對未來可能出現(xiàn)的新變化與新消息，隨機應(yīng)變。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長)