俄烏沖突下，油價如何演繹？

2022年03月04日10:08

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家高瑞東

　　俄烏沖突背景下，歐美制裁俄羅斯能源的風險不斷抬升，持續推高油價。根據我們的測算，如果俄烏沖突繼續升級，油價可能沖高至120-140美元/桶。如果俄烏談判進展順利、沖突緩和，疊加伊朗核協議順利推進，油價或將見頂回落至80-100美元/桶。

　　一、歐洲對俄羅斯能源高度依賴，完全切斷俄羅斯SWIFT為小概率事件

　　2月以來，俄烏戰爭局勢逐步升級，持續抬升地緣政治風險溢價，避險情緒不斷推動油價上漲，布倫特原油價格從90美元/桶，不斷上漲至100美元/桶上方。

　　2月26日，美國、歐盟、英國和加拿大聯合推出金融制裁殺手锏，決定將部分俄羅斯銀行排除在SWIFT系統之外，引發市場對于未來俄羅斯退出全球原油市場的擔憂，進一步加大油價漲幅。截至3月2日，布倫特原油收于每桶112.93美元/桶。

　　1.1、歐美為俄羅斯能源貿易制裁預留緩沖空間

　　目前針對俄羅斯的SWIFT制裁進展如何？

　　3月2日，歐盟同意將7家俄羅斯銀行排除在SWIFT之外，為能源貿易制裁留出空間。這七家銀行包括俄羅斯第二大銀行VTB、Bank Rossiya、Bank Otkritie、Novikombank、Promsvyazbank、Sovcombank、VEB.RF，但不包括俄羅斯最大的聯邦儲蓄銀行（Sberbank），以及主導俄國內天然氣、石油等能源交易的俄羅斯天然氣工業銀行（Gazprombank），一定程度上避免了歐盟和俄羅斯中斷能源貿易往來。

　　歐洲對俄羅斯能源高度依賴，通脹壓力限制歐美實質制裁幅度。

　　俄羅斯是全球第二大原油生產國，原油產量占全球的13%。同時，俄羅斯也是僅次于OPEC以外的最大原油出口國，2020年俄羅斯日均原油出口465萬桶，占全球原油出口的11%，占其本國出口收入的42%。其中，歐洲和中國是俄羅斯原油的兩大出口地，2020年分別占俄羅斯原油出口量的50%、32%。同時，歐洲對俄羅斯原油的進口依賴度很高，俄是其第一大原油進口地。2020年歐洲從全球進口原油476百萬噸，其中自俄羅斯進口原油119百萬噸，占比為25%。

　　可見，俄羅斯與歐洲在原油貿易領域高度依賴，歐洲切斷與俄羅斯的能源貿易屬于“殺敵一千、自損八百”的行為。除非俄烏形勢失控，否則針對俄羅斯的能源制裁難以持續。

　　同時，美國也難以承受持續的高油價環境。一方面，美國1月CPI同比高達7.5%，為1982年以來最高水平，通脹高企對拜登支持率已經形成較大壓力，在迎戰11月中期選舉的背景下，拜登會不遺余力地控制油價上行對通脹的影響。另一方面，在美國經濟增長預期下行的背景下，高油價抬升通脹壓力，或導致美聯儲被收緊政策，不利于美國經濟修復。

　　1.2、俄羅斯290萬桶/天的原油供給岌岌可危

　　盡管金融制裁尚未落地，但近期俄羅斯原油價格已經出現大幅貼水，反映出俄羅斯出口貿易已經受到一定影響。2月24日，俄烏沖突發生后，各國煉油商、貿易商和石油巨頭紛紛避開俄羅斯，擔心可能不慎違反某些制裁措施。2月28日，加拿大宣布，將禁止從俄羅斯進口原油；歐盟國家正在考慮禁止俄羅斯船只進入歐盟港口；3月2日，據路透社報道，俄羅斯烏拉爾石油等級較全球主要指標布蘭特原油的貼水超過18美元。

　　在極端情況下，隨著SWIFT制裁落地，如果俄羅斯與歐美的能源貿易全部中斷，俄羅斯大約有290萬桶/天的原油出口面臨風險，約占全球原油出口的7%。

　　2020年，俄羅斯有465萬桶/天的原油出口，其中對中國和白俄羅斯的出口量分別為147萬桶/天、29萬桶/天，共計占俄羅斯全部原油出口的38%。考慮到中國和白俄羅斯的金融機構已經開始使用俄羅斯建立的SPFS系統，可以規避SWIFT制裁的風險，那么我們首先將這部分體量排除在受制裁范圍之內。這也意味著，俄羅斯原油出口的62%，即對應290萬桶/天原油出口存在無法跨境交易的風險，其中有80%運往歐洲地區。

　　此外俄羅斯也是全球第二大成品油出口國，2020年，俄羅斯有242萬桶/天的成品油出口，約占全球出口量的8.7%。參照俄羅斯原油出口至各國的份額，大約對應150萬桶/天的成品油出口面臨被制裁風險，這將進一步放大石油供給缺口。

　　二、俄烏局勢演變將決定油價的方向

　　2.1、從戰爭沖突的角度看，若俄烏局勢不再惡化，油價大概率階段性見頂

　　從戰爭的角度來看，當局勢尚未明朗時，油價的上漲不會結束。而當戰爭全面爆發后，油價往往呈現快速回落。從歷史經驗看，地緣政治風險引發的油價漲幅多數介于20%-30%。

　　1）2003年：伊拉克戰爭

　　由于伊拉克擁有全球第三大石油儲備，伊拉克戰爭發生前夕，國際油價持續上漲，但當戰爭爆發后，油價開始下跌，回歸至戰前的價格水平。

　　2002年9月16日，伊拉克宣布無條件接受聯合國武器核查，布倫特原油價格在6個月內持續上漲，自2002年9月中旬的28.5美元/桶最高上漲至2003年3月初的34.1美元/桶，漲幅為20%。2003年3月20日，英美聯軍向伊拉克發動大規模空襲時，原油價格已經回落至25.5美元/桶。伊拉克戰爭期間（2003年3-4月），2個月內伊拉克原油產量共減少238萬桶/天，直至2003年11月才基本恢復正常。

　　2）2011年：利比亞暴亂

　　2011年2月16日，利比亞發生暴亂，作為OPEC第八大石油生產國，利比亞政局動蕩持續推高油價。2011年3月19日至31日，法國、美國、英國等國組成的多國部隊空襲利比亞，導致其原油供應中斷，當月原油產量減少100萬桶/天。期間，布倫特原油價格自2月26日的103.8美元/桶，持續上漲至4月13日的126.7美元/桶。4月14日，由于各國對利比亞軍事打擊力度分歧較大，油價開始筑頂回落，直至2011年8月22日，全面控制卡扎菲部隊后，油價已經恢復至暴亂前水平。

　　未來油價能否再度沖高，取決于俄烏沖突局勢演變是否可控。目前來看，由于俄烏第一輪談判未見成效，雙方仍舊僵持不下，局勢有進一步發酵的可能性。若未來俄烏戰事繼續升級，油價將保持在110美元/桶以上的高位，存在沖高至120-140美元/桶的可能性。而若俄烏談判出現好轉，油價大概率已經階段性見頂。

　　2.2、從原油出口制裁角度看，油價上漲難以持續，大概率回落至80-100美元/桶

　　回顧2012、2018年美國兩次通過SWIFT制裁伊朗的經驗，制裁期間，伊朗原油出口分別減少146萬桶/天、172萬桶/天，期間油價分別上漲17%、15%。當制裁風險弱化時，油價便開始下跌。

　　第一次制裁：2011年12月31日，美國提出，自2012年6月28日起，如果某個國家的金融機構繼續通過伊朗央行從伊朗購買石油，美國就切斷該國所有金融機構與美國銀行體系的聯系。

　　此后，布倫特原油價格自112美元/桶持續上漲至126美元/桶。2012年4月14日，隨著伊朗核問題新一輪談判重啟的消息放出，原油價格開始回落。2012年7月12日，美國財政部再次推出新制裁措施，將制裁范圍從金融擴展至貿易、能源和人員等多個領域，但此后油價也僅保持在制裁前水平。

　　第二次制裁：2018年5月8日，美國宣布重啟對伊朗全面制裁，此后布倫特原油價格自75美元/桶上漲至86美元/桶。2018年10月初，由于伊朗石油禁運豁免了部分國家，導致制裁力度不及市場預期，原油價格開始回落。2018年11月4日，美國全面恢復了包括石油制裁在內的對伊的次級制裁，此時油價已經回落至73美元/桶。

　　以上述兩次伊朗原油制裁為參照，100萬桶/天的原油供給減少大約對應油價上漲12%。相較于伊朗，俄羅斯在全球能源貿易領域的地位難以取代，原油潛在的制裁風險對市場帶來的沖擊更大，并且在當前原油低庫存環境下，進一步加深價格的彈性。

　　自2月26日，美歐決定對俄羅斯實行SWFIT制裁后，布倫特原油價格連續3日上漲，從96美元/桶持續上漲至110美元/桶上方，漲幅最高接近18%。對于俄羅斯此次面臨的原油制裁風險，我們給定1.5-2倍的彈性系數，即100萬桶/天的原油供給減少大約對應油價上漲18%-24%。

　　針對此次俄羅斯原油出口制裁風險，我們給定三種情景假設，在俄羅斯原油出口減少20%、40%、80%的情況，對應全球原油供給將減少58萬桶/天、116萬桶/天、232萬桶/天，在1.5-2倍的彈性系數下，對應油價上漲10%-56%，假定90美元/桶為基準價格，對應油價上漲至99-140美元/桶。

　　而面對金融制裁帶來的高油價風險，目前歐美主要有兩類應對方式。

　　一是，投放原油戰略儲備。目前，IEA成員國已經同意投放6000萬桶原油戰略儲備，參照2021年12月以來美國投放3000萬桶石油儲備的節奏，我們假定將在2-3個月內投放完畢，對應每天投放67-100萬桶原油。

　　二是，加快美伊談判進程，推動伊朗重返原油市場。若伊朗重返原油市場，將額外釋放130萬桶/天的原油供給。但原油供給恢復并不是一蹴而就的，參照2016年伊朗制裁解除后，其半年左右才基本恢復至正常產量。

　　若考慮到歐美釋放的潛在原油供給，則未來3個月內原油供給缺口將收斂至100萬桶以內，對應油價上漲18%-24%，油價介于106-112美元/桶。

　　在對俄羅斯原油出口制裁幅度達20%-40%的情況下，通過短期內投放戰略原油儲備，可以保證在未來2-3月內，原油供給基本不受影響。而當對俄羅斯原油出口制裁幅度達80%的話，即便是加快推動伊朗重返原油市場，也難以彌補未來3個月原油供給的缺口。即每天232萬桶的原油供給缺口，需要伊朗原油順利釋放130萬桶/天的產量，各國也需要持續投放戰略儲備，以維持每天100萬桶原油供給。

　　從上述分析可以得出兩個結論，一是，考慮到當前OPEC提高增產計劃的意愿不足，歐美實際上控制油價的手段有限，在其難以持續承受高油價的背景下，對俄羅斯的能源制裁力度或有限。二是，若未來俄烏沖突局勢緩和、歐美對俄羅斯原油制裁可控，油價上漲行情難以持續，大概率回落至80-100美元/桶。

　　進一步而言，盡管俄烏沖突推動原油價格飆升，推升通脹壓力，但短期內，對美聯儲貨幣政策影響有限。

　　俄烏沖突引發原油價格上漲，引發市場對美國通脹的擔憂，但美聯儲主席鮑威爾在3月2日國會聽證會上明確表示，3月加息25bp應該是合適的。我們維持加息前置，3月加息25bp，下半年加息節奏放緩的觀點。

　　一方面，本次油價上行主要為情緒面推動，而非基本面導致，因此，在地緣沖突持續性不強的背景下，市場情緒修復的過程即油價回歸至供需平衡點的過程，對通脹沒有可持續地支撐。另一方面，俄烏沖突對美國經濟的影響高度不確定，在美國經濟前景面臨下行壓力的背景下，美聯儲貨幣政策將對經濟數據做出更靈活地應對，而不會完全基于對通脹的考慮。

　　三、從原油供需基本面的角度看，地緣沖突解除后，原油價格下行空間有限

　　現階段，地緣沖突導致市場情緒波動是影響油價的主線，隨著沖突的持續，其對市場的影響將逐漸趨弱，原油價格走勢將回歸至供需平衡點。若不考慮地緣沖突，從原油供需的角度看，2022年，原油價格因需求回暖但供給受限而大概率保持在80-100美元/桶的范圍內。

　　中長期看，因原油價格持續低迷，疊加拜登的新能源政策，導致美國頁巖油產量恢復遲緩，原油產量及活躍鉆機數量修復不及預期，頁巖油企業擴產意愿疲軟。這些大概率長期鉗制美國頁巖油供給、持續支撐油價。

　　首先，需求端方面，隨著后疫情時代的到來，加之全球疫苗接種率進一步提升，全球能源需求逐步回暖，2022年有望恢復至疫情前水平，提振原油需求預期。

　　從定性的角度來看，2月以來，奧密克戎在全球蔓延已明顯放緩，歐美國家相繼放開防疫與入境管控。另外，疫苗接種率的提升和特效藥加速獲批上市，進一步加速全球開放的進程。截至2月27日，全球完全接種率達到56.2%，接種1劑疫苗的人數已經達到63.4%。蘋果移動數據顯示，全球居民出行需求也大致回到疫情前水平。向前看，我們認為，奧密克戎對全球開放的阻礙或將在2022年二季度逐步消散，支撐全球原油需求的預期。

　　從定量的角度看，全球能源信息署IEA和美國能源署EIA最新報告中，均大幅上調全球原油需求預期，主要受中國（石化）和沙特阿拉伯（液化石油氣）需求所驅動。美國能源信息署EIA在2月發布的能源報告也預計，2022年全球石油和液體燃料需求將較2021年增加350萬桶/日，達到1.006億桶/日。

　　其次，從供給的角度來看，短期看，隨著OPEC+供給抬升疊加美國原油產量上行，供給壓力可能在2022年下半年逐步緩解。全球能源署IEA在2月發布報告表示，1月全球石油供給升至9870萬桶/日，全球石油供給增量在2022年能達到630萬桶/日，超出預期的全球原油需求量。其中，非OPEC+國家貢獻200萬桶/日，OPEC+成員國在完全恢復供給的情況下將額外貢獻430萬桶/日。

　　然而，中長期看，美國頁巖油產量恢復遲緩，原油產量及活躍鉆機數量修復不及預期，頁巖油企業擴產意愿疲軟，都是鉗制美國頁巖油供給、支撐油價的因素。

　　油氣供給是一個資本開支-產能擴張-產量提升的一個過程，從2015年起，在美國頁巖油和OPEC的產量博弈中，原油價格一路下行，長期低油價的環境也使得全球油氣勘探開支長期處于低位。

　　另外，2020年疫情導致全球原油需求低迷，油價探底，油氣勘探開支顯著下滑。2020年全球油氣勘探開支僅為3020億美元，創2011年以來新低，較2014年全球勘探開支最高點7120億美元下滑近4100億美元。

　　雖然，全球油氣企業資本開支在2021年小幅上行，但油價長期低位使得全球石油巨頭對資本開支十分謹慎，疊加碳中和背景下，投資重點逐步從傳統能源轉向綠色能源項目，導致疫情以來，資本開支并未出現大幅上升。向前看，2020-2021年低迷的資本開支將嚴重限制石油巨頭的增產幅度，導致供給增速維持低位。

　　但也需要注意，中長期看，若油價因地緣政治問題而長期維持高位，則不排除美國頁巖油企業重啟資本開支周期，提振原油供給。