轉自：中國信托業協會

　　資產配置實操復盤：2020年經濟金融與資產配置回顧

　　本專題將實盤展示某信托公司2020年開展資產配置業務的逐季度市場判斷邏輯和市場走勢，及對2021年下半年的后市展望，成文于2021年8月。2020年是宏觀大年，宏觀經濟經歷了從疫情重大沖擊快速進入衰退期，到疫情防控得力、政策強力刺激轉變為復蘇期，全年經濟呈現深V走勢。整體來看，2020年全年大類資產的定價中表現了市場對經濟走勢、貨幣政策等關鍵階段變量的預期，并符合以風險偏好、基本面變化和流動性支持的維度框架所進行的投資邏輯。

　　2020年新冠肺炎疫情沖擊疊加全球央行大規模放水，大類資產在2020年搶跑走完了美林時鐘的“衰退”“復蘇”“過熱”后，整體資產表現呈現大類資產普漲、且“美股→A股→農產品及工業金屬”依次領跑修復的特征。全年大類資產配置圍繞著3個關鍵節點來進行配置及調整：（1）疫情沖擊經濟快速進入衰退期：2020年2月，疫情暴發，經濟重挫，避險情緒抬升，政策寬松，大類資產的配置權重為債券>股票>商品。（2）疫情防控得力和政策刺激的復蘇期：2020年4月國內疫情防控得力，企業復工復產，政策持續寬松，經濟底部爬升，大類資產的配置權重為股票>商品>債券。（3）流動性充裕及供給不足帶來的小幅滯漲期（過熱）：2020年8月，經濟全面穩步修復，企業盈利有所改善，疫苗加速推進，流動性寬松，通脹有所抬升，大類資產的配置權重為商品>股票>債券（見圖16）。

　　2020年一季度配置邏輯及建議：2020年年初疫情暴發初期，需要判斷疫情會加速惡化還是逐步緩和，這是一季度初資產配置策略的關鍵因子，但也是我們難以作出判斷的地方，市場普遍預期疫情影響仍為短期行為，沖擊有限。單純從疫情影響的風險偏好來看，我們初期給出資產配置建議：適度增加避險品種的權重，主要為債券（利率債和中高等級債券）和黃金；標配股票權重，減配短期受疫情影響不利的餐飲、旅游、航空等服務行業，增配醫藥行業、食品等剛需行業等。隨著疫情的持續發酵，我們判斷疫情對經濟的沖擊超預期，調整策略，持續加大債券的配置權重，且在市場沖擊下逐步配置受疫情影響較小的食品、游戲、商超、醫藥等；減配商品類資產。

　　2020年一季度經濟及市場實際情況：新冠肺炎疫情主導避險情緒迅速抬升，劇烈沖擊全球金融市場，3月美元流動性危機前后各類資產共振，全球央行貨幣政策全面放松。在2月中下旬到3中上旬的這段時間內，金融資產經歷了拋售風險資產、追逐安全資產的劇烈轉換。3月美元流動性危機，黃金避險特征也暫時性“失靈”，美股四次熔斷，股、債、黃金、石油等各類資產同時下跌，資產之間的經驗相關性短時間失效。這一極端情況在美聯儲開啟無限QE，以及聯合全球主要央行增加貨幣互換額度之后得到了穩定。一季度符合經濟衰退期的投資策略，國內大類資產表現在一季度總體來看，債券>股票>商品，避險資產總體跑贏風險資產（見圖17）。

　　2020年二季度配置邏輯及建議：基于經濟受到疫情巨大沖擊及全球央行大放水，我們判斷一季度經濟增長會出現巨大的下滑之后大概率會出現U形復蘇而不是V形反轉。國內經濟隨著復工復產推進，經濟處于“底部爬升期”，盡管海外疫情暴發的二次沖擊正在顯現，包括出口、產業鏈等方面，但中國自身在防疫、改革的優勢也有助于更好地應對外部環境的長期變化。對于海外而言，隨著美聯儲逐漸接近病灶，流動性危機階段性緩解，同時隨著政策加碼，疫情或逐步進入平臺期，其帶來經濟成本的同時也可能為市場帶來喘息窗口期。新冠肺炎疫情預計在4月歐洲達到頂峰，5月美國達到頂峰；中國和印度大概率在2020年能保持經濟正增長，美國和歐洲會出現個位數的經濟衰退。股票市場3月顯現出了嚴重衰退的價格反應，利率水平處于歷史低位，金融市場仍將有巨大的波動。基于上述分析，我們給出大類資產定性判斷。建議二季度：1）黃金：考慮到地緣政治風險上升，疊加全球流動性極度寬松，上調黃金的戰略資產配置；2）農產品：地緣政治風險上升背景下，海外農產品價格上行風險上升，上調農產品資產至超配；3）適度超配股票：長期看好A股在全球配置中的相對優勢，在經濟復蘇中優先中小創，據疫情影響程度不同及修復節奏不同選配行業；4）適度減配債券：從宏觀環境而言，短期對于利率債影響好壞參半；絕對利率水平處于低位，性價比有所下降；5）工業品：在全球經濟需求仍偏弱背景下，下調工業品資產至低配（見圖18）。

　　2020年二季度經濟及市場實際情況：國內疫情基本控制，貨幣政策強調逆周期調節，股債牛熊互換。國內疫情得到了積極有效的控制，率先開啟復工復產之路，但全球范圍內經歷了疫情的暴發期，意大利等歐洲國家的確診人數快速增加。美國同樣進入疫情暴發期，但得益于流動性市場對企業（貸款）和居民（救濟金）的支持，美國市場標普和納指基本收回之前跌幅。在國內市場和美股市場中，科技和消費逐漸成為兩大投資主線，但歐洲市場依然表現不見起色。二季度中，原油庫存爆倉與現貨交割的矛盾沖突爆發，出現了前所未有“負油價”事件。債市從牛陡到熊平，股票收復大部分失地、中小盤優于大盤。二季度符合經濟復蘇期的投資節奏，國內大類資產表現在二季度總體來看，股票>商品>債券（見圖19）。

　　2020年三季度配置邏輯建議：6月中國疫情已經基本得到控制，海外疫情仍在快速蔓延，中國經濟二季度將領先于全球經濟復蘇。預計政策在疫情不確定性的情況下仍將維持寬松狀態，資產配置可以參考以往經濟周期下行階段末期的配置策略。發達國家利率降至零值或負值，中國資產的配置價值提升；無風險利率逐步下行，權益資產的配置價值提升；全球實際利率下行，黃金的配置價值提升；全球市場的波動加劇，硬核資產的配置價值提升。1）股票：長期戰略看好A股觀點不變，但三季度內或出現階段性調整，調整即為買入；2）債券：二季度調低配比建議已兌現，三季度利好因素邊際增加，建議增配；3）黃金：對沖全球不確定性，維持標配；4）農產品方面，生豬價格可能由于旺季等因素持續反彈，居民消費類需求回升和油價上漲拉動經濟作物和油脂，建議標配。5）工業品對經濟復蘇價格反應較充分，建議低配（見圖20）。

　　2020年三季度經濟及市場實際情況：貴金屬資產再度受到投資者追捧，起因一是美國進入第二輪疫情暴發期，特朗普在大選期間感染新冠。同時印度、巴西等國家進入確診增速峰值，帶動全球疫情的第三次傳播，市場避險情緒再度升溫。起因二是美元指數在2020全年實際是走弱趨勢，美聯儲實施超常規的貨幣寬松政策，抬高了國際市場中黃金交易價格基礎，黃金作為抗通脹資產被持續買入。美股也同時在復雜的環境下創出新高，以“FAANG+”為代表的互聯網平臺型公司受益于居民居家辦公和消費的利好，利潤和市值規模同時增加。三季度末起A股風格切換跡象漸顯，流動性驅動估值逐漸轉變為業績驅動。隨著國內經濟持續復蘇、貨幣政策邊際收緊，股票市場從上半年的消費、醫藥、科技等高估值高beta的行業占優逐漸輪動至下半年以汽車、有色金屬、化工等景氣度較高且低估值順周期行業為主導的行情（見圖21）。

　　2020年四季度配置邏輯及建議：10月以后，中國經濟韌性仍在延續，但地產部門的邊際變化開始出現，增長最快的時候或正逐漸過去，貨幣和財政政策或“預調微調”進一步回歸正?；?。海外方面，四季度海外經濟和市場或呈現“估值高+經濟復蘇+政策放緩”的組合，疊加美國大選不確定性的尾部風險，在VIX指數上升+美股“散戶化”的背景下，市場波動可能加大。四季度建議：1）股票：四季度或面臨階段性調整，短期內消化估值的階段是優質資產的長期布局時點；2）債券：雖然交易性機會仍難，但配置價值已凸顯，考慮到信用邊際收緊，利率>信用；3）商品：長期看好黃金以對沖全球不確定性，關注極端天氣對農產品的影響和國內信用寬松邊際放緩對工業品影響（見圖22）。

　　2020年四季度經濟及市場實際情況：美國大選落地，FDA加快進行了疫苗審批，各國經濟活動和消費需求出現恢復，帶來中國出口數據連續取得增長。市場對于明年海外經濟復蘇預期提升，年末“銅博士”的供需恢復帶動了金屬、農產品等大宗商品樂觀預期，商品類資產在第四季度有著優秀表現，而原油大幅反彈。經濟復蘇的基本面數據成為國內權益資產上漲的重要邏輯，新發基金規模超過3萬億元，消費、科技類等核心資產繼續受到投資者關注。四季度宏觀經濟在流動性充裕及供給缺口情況進入經濟過熱階段，大宗商品總體表現亮眼，商品>股票>債券。作為避險資產的黃金走弱，原油則在需求改善預期下震蕩回升（見圖23）。

　　2020年以來，“美林時鐘”看似短暫回歸，市場交易的重心變化是確定性—復蘇—再通脹，市場經歷了“現金—債—股—黃金—工業品”完整輪動。但疫情的沖擊過去后，“美林時鐘”的指導意義可能褪色。結束“大開大合”的行情，資產配置又回歸相對價值、輪動、新品種等結構性機會。

　　2021年上半年，隨著疫苗接種的有效推進，全球主要經濟體逐步轉向復蘇。以美國為代表的發達經濟體仍在實施大規模財政貨幣刺激政策，全球金融市場風險情緒占據主導。二季度以來，海外通脹對國內工業品價格形成壓力，對工業企業利潤造成擠占。在海外生產替代效應減弱、投資房地產融資受限、地方政府平臺管理趨緊背景下，投資消費對國內經濟拉動作用有所減弱。

　　2021年三季度承前啟后，經濟、市場與政策都處于重要的轉折階段。通過解讀7月政治局會議，不難發現公平與效率正在重新平衡、自主可控的重要性仍高、反壟斷與教育平權手段等服務于新發展格局。投資應對上，“十四五”規劃仍然是重要的行業選擇方向指引。而產業鏈自主可控需要通過反壟斷、控制貧富差距、引導資源“脫虛向實”以擴大內需，互聯網平臺經濟、房地產、隱性債務等仍然是重點調控方向，將影響相應行業趨勢、制約財政發力空間、影響債市高收益資產供給。

　　下半年經濟基本面受到出口及地產兩大引擎承壓疊加疫情沖擊的擾動，政策組合“貨幣穩中偏松+財政溫和托底+監管毫不動搖”，大類資產的性價比不高，資產配置呈現股債均衡的配置思路，A股配置宜遵循自下而上思路，聚焦業績，內資主導品種安全性好于外資主導品種，主流賽道成長股分化，周期股在業績期有交易價值，價值股可以開啟定投模式，重視景氣度與業績匹配較好的行業，中上游相對好于下游，風格上以中證500為代表的中小盤估值仍然有利。債市順風，總體以錨定β行情為主，逢回調可考慮適當入場順勢而為。轉債整體控制倉位，聚焦個券，優先選擇正股有潛力且轉債相對性價比較高的品種。美聯儲taper已在鋪墊，對貴金屬、人民幣等形成一定壓制，大宗商品的博弈點仍在供求，關注原油系回調后的中長期上漲機會。

　　展望下一個十年，勞動力萎縮、資本積累速度放慢，以及曾促進中國經濟發展的全球化紅利、工業化紅利、市場化紅利均出現一定程度的弱化，將令國內經濟走上慢車道，彭博經濟研究預計2020—2029年中國經濟平均每年增長5%左右，增長中樞較2019年下降1個百分點左右。在儲蓄率維持相對高位、利率市場化縱深推進、廣義政府和房地產增量債務逐步下降（國內城投、地產融資約束加強）的背景下，預計在2030年前后，中國經濟增速可能會下降到4%左右的平臺上，10年期期國債利率可能將逐步下降到2%的平臺上，廣譜利率也將有相當幅度的趨勢下行，這一利率的下行過程對權益市場（包括轉債配置）都將產生積極影響，國內股債市場長期慢牛均值得期待，而在權益領域，公募REITs、打新、定增、IC期貨的貼水等市場機制提供的α機會等亦可以長期關注。

　?。ㄕn題牽頭單位：中國對外經濟貿易信托有限公司）

　　摘自：《2021年信托業專題研究報告》

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責任編輯：張靖笛