專題：特朗普實施“對等關稅”，中國多領域硬核反制美國關稅霸凌

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　　來源：追尋價值之路 作者：燕翔

　　核心結論 

　　北京時間4月3日凌晨，特朗普簽署兩項“對等關稅”行政令，宣布美國對貿易伙伴設立10%的“最低基準關稅”，并對某些貿易伙伴征收更高關稅，由此造成全球資本市場巨震，歐美股市均出現大幅下跌。美國“對等關稅”違背世貿組織最惠國待遇基本原則，招致全球廣泛譴責。在此關稅陰霾全球市場動蕩之際，我們認為A股市場或有望走出獨立性行情，整體好于全球其他市場表現。主要邏輯包括：

　　一是外需短期雖承壓，經濟向好趨勢不變。特朗普關稅政策落地后，中國外需短期內大概率會受到影響。但也需要看到，一方面，中國企業將繼續保持中長期全球競爭優勢，全球出口有沖擊但韌性尤強。另一方面，在更加積極的宏觀政策推動下，國內需求有望持續回升，推動中國經濟不斷向好。

　　二是A股估值較低權益資產性價比突出。此次關稅沖擊表觀上是美股大跌的催化劑，更深層次看，是美股過去多年蘊含的高估值風險集中釋放。反觀A股市場，當前整體估值仍處在底部區域，而隨著近年來無風險利率持續下降，權益資產目前具有很好的投資性價比（體現在股權風險溢價ERP中）。

　　三是上市公司質量穩步提升夯實微觀基礎。近年來我國上市公司整體質量穩步提升，將為資本市場繁榮發展注入強大動力。從企業經營層面看，中國上市公司創新能力近年來大幅提升。從公司治理看，當前監管部門高度重視上市公司治理結構的優化，加強監管力度，推動上市公司不斷完善公司治理。

　　四是分紅回購不斷增加提高投資者回報。近些年A股上市公司對分紅的重視程度明顯提高，2024年分紅水平較2010年提升了554%。我們預計2025年A股整體分紅金額有望再創歷史新高。與此同時，近期一系列積極政策也將極大促進上市公司提高合理回購的積極性。

　　五是耐心資本持續流入助力市場健康發展。發展壯大耐心資本對于資本市場長期健康發展有著多方面的積極意義。最近幾年耐心資本入市相關政策制度在不斷完善，鼓勵耐心資本加大權益投資的措施紛紛出臺、不斷落地，預計將為后續A股市場帶來更多增量資金。

　　風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。

　　報告正文

　　北京時間4月3日凌晨，特朗普簽署兩項“對等關稅”行政令，宣布美國對貿易伙伴設立10%的“最低基準關稅”，并對某些貿易伙伴征收更高關稅，由此造成全球資本市場巨震，歐美股市均出現大幅下跌。美國“對等關稅”違背世貿組織最惠國待遇基本原則，招致全球廣泛譴責。

　　在此關稅陰霾全球市場動蕩之際，我們認為A股市場或有望走出獨立性行情，主要邏輯包括：

　　一、外需短期雖承壓，經濟向好趨勢不變

　　特朗普關稅政策落地后，中國外需短期內大概率會受到影響。但也需要看到，一方面，中國企業將繼續保持中長期全球競爭優勢，全球出口有沖擊但韌性尤強。經過改革開放以來40多年的發展積累，中國已經擁有全球最完備的產業體系，產業規模大、配套能力強，具有明顯的成本優勢、品類優勢和速度優勢。我國已經成為全球產業基礎設施最發達國家之一，能夠快速滿足大規模生產需求。這些客觀現實決定了中長期看，中國企業仍將保持出口鏈很強的全球競爭能力。參照WTO的統計口徑，截至24Q3，中國出口商品占世界份額為14.9%，始終處于歷史較高水平。

　　另一方面，在更加積極的宏觀政策推動下，國內需求有望持續回升，推動中國經濟不斷向好。年初以來，隨著更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策逐步落地，存量政策和增量政策協同效應不斷增強。體現在宏觀數據層面，經濟實現平穩開局。往后看，隨著擴大內需各項政策效能的持續傳導，以及潛在政策的加碼，國內經濟的韌性有望延續。今年政府工作報告將大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求放在2025年經濟工作任務的首位，并強調要加快補上內需特別是消費短板，釋放出促進消費、提振內需的強烈信號。近期，包括消費金融在內的一系列政策相繼出臺落地，新一輪政策的協同發力將為消費市場發展注入強勁動力。中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《提振消費專項行動方案》，圍繞以增收減負提升消費能力、以高質量供給創造有效需求、以優化消費環境增強消費意愿的政策思路提出了八部分、共30條政策舉措，要求加強促消費政策協同聯動、強化信貸支持。《方案》還提出要多措并舉穩住股市、持續用力推動房地產市場止跌回穩，這是首次在促消費文件中強調穩股市、穩樓市，這不僅將有助于通過財富效應提高居民消費能力和意愿，還有利于提振市場預期和信心，對推動消費回升、促進經濟平穩發展具有重要作用。

　　二、A股估值較低權益資產性價比突出

　　此次關稅沖擊表觀上是美股大跌的催化劑，更深層次看，是美股過去多年蘊含風險的集中釋放。按海外機構預期，未來10年美股年化收益率中位數或在5.8%附近，明顯低于過去50年年化收益率（10.7%）。對15家海外機構在2024-2025年間就美股長期收益的預測結果進行匯總，最高值為紐約梅隆銀行預測的7.4%，最低GMO預測的-6.3%，中位數約為5.8%，低于1972-2024年的年化收益率（10.7%）和2015-2024年的年化收益率（12.4%），總體偏謹慎。

　　海外機構預期偏謹慎的原因之一在于美股估值偏高，嚴重透支了未來潛在收益率。2022年10月以來，伴隨美股走強，美股估值水漲船高。2024年底，標普500指數市盈率達到了28.5倍，估值處在94%歷史高分位數。而在本輪美股大幅下跌后，截至4月4日，標普500指數市盈率依然有24.5倍，整體仍明顯高于歷史均值。盡管估值水位有AI產業鏈帶動影響，但從歷史經驗看，高估值通常與較低的后續美股收益相對應，因此在本輪美股調整前，海外機構基于高估值，通常會下調對后續美股的預期收益。

　　反觀A股市場，當前整體估值仍處在底部區域，而隨著近年來無風險利率持續下降，權益資產目前具有很好的投資性價比（體現在股權風險溢價ERP中）。截止2025年4月3日收盤，Wind全A指數市盈率18.5倍（滬深300指數市盈率僅12.4倍），Wind全A指數股權風險溢價ERP為3.7%、處于歷史82%分位數（ERP數值越高說明權益資產投資性價比越高），顯示當前A股整體具有很高的投資性價比。

　　三、上市公司質量穩步提升夯實微觀基礎

　　上市公司質量是資本市場投資價值的基石，關系到資本市場的長期健康穩定發展。任何資本市場只有具備一大批高質量的上市公司，才能為投資者帶來持續穩定的回報，不斷提升市場信心。提高上市公司質量一直以來受到全社會廣泛關注。2020年10月，國務院印發《關于進一步提高上市公司質量的意見》，就提高上市公司質量形成了國家層面的頂層設計和制度安排。2022年11月，證監會制定印發《推動提高上市公司質量三年行動方案（2022-2025）》，對提高上市公司質量工作作出全局性、系統性、針對性安排部署。2024年3月，證監會出臺《關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》等多個政策文件，著力從源頭提高上市公司質量，更是將其重要性提到了前所未有的高度。近年來我國上市公司整體質量穩步提升，這將為資本市場的繁榮發展注入強大動力。

　　從企業經營層面看，中國上市公司創新能力近年來大幅提升。在當前科技日新月異的時代，企業需要不斷創新以適應市場變化。如果缺乏核心技術和創新產品，單靠低成本競爭最后行業很容易陷入產能過剩，企業也勢必只能維持較低的盈利水平，且在面臨市場變革時難以適應。過去我國很多上市公司在創新能力方面存在不足，是影響整體盈利水平的重要原因。2018年全部A股上市公司研發支出合計共5856億元，到2023年研發支出合計達到15593億元，占營收比重大幅提升。不斷提高企業創新能力，微觀上是上市公司提高自身質量的重要手段，宏觀上對加快發展新質生產力也有非常重要的意義。

　　從公司治理看，當前監管部門高度重視上市公司治理結構的優化，不斷加強監管力度，推動上市公司不斷完善公司治理。與此同時，越來越多的上市公司認識到，良好的企業形象和社會責任履行，是企業長期穩定發展的基石。許多上市公司通過發布企業社會責任報告、制定可持續發展戰略、開展公益活動等方式，積極展示企業在經濟、環境和社會三個方面的綜合績效。特別是越來越多的企業和投資者認可ESG（環境、社會和治理）價值的重要性，將其作為衡量企業可持續發展能力的重要指標。ESG投資理念在全球范圍的推廣，深刻反映了資本市場對企業社會價值的認同。

　　四、分紅回購不斷增加提高投資者回報

　　分紅回購是公司治理、回報投資者的重要方式，對于上市公司、股票市場乃至投資者都具有十分重要的意義。這不僅是因為分紅回購是股票投資重要的直接收益來源，還能改善投資者的現金流，同時對于上市公司來說，分紅回購能夠向市場傳達盈利穩定以及企業價值被低估的積極信號。

　　近些年A股上市公司對分紅的重視程度明顯提高。2010年A股上市公司累計分紅金額不足3000億元，2019年累計分紅金額首次突破萬億，到2024年A股上市公司累計分紅金額已經超過了1.9萬億元；2024年的分紅水平較2010年提升了554%。我們預計2025年A股整體分紅金額有望再創歷史新高。從股息率的角度來看，以前一年底的市值作為參考指標，2024年A股股息率水平從2010年的1%提高到了2.2%。代表性指數中證紅利指數股息率近年來也是持續提高。

　　上市公司股票回購對股價的提振作用更大。A股回購與分紅相比，2024年全年A股上市公司累計回購金額雖較前一年明顯提升，但絕對值來看僅在1600億元左右，遠遠低于同期分紅水平，僅占2023年底A股市值的0.2%。橫向比較A股和美股市場，當前A股市場的整體股息率與之基本相同，但上市公司股票回購的規模相差甚遠。因此進一步大幅提升股票回購金額，是未來A股上市公司提升股東回報質量的重要方向。2023年12月15日，證監會修訂發布《上市公司股份回購規則》，旨在增強上市公司回購的便利性，進而推動上市公司進行回購的積極性，同時進一步健全回購約束機制，預計能為構建良性回購長效機制打下基礎。2024年9月24日，央行宣布設立股票回購再貸款工具，引導商業銀行向上市公司和主要股東提供貸款用于回購上市公司股票，也將極大促進上市公司提高合理回購的積極性。

　　五、耐心資本持續流入助力市場健康發展

　　從國內外資本市場發展經驗看，發展壯大耐心資本對于資本市場長期健康發展有著多方面的積極意義，包括有利于擴大機構投資者占比、有助于穩定市場預期和提振信心、有助于促進企業科技創新活動、有利于培育市場理性投資價值投資理念、有助于改善上市公司治理結構等。

　　2013年以來我國養老金、保險公司、社保基金等長線資金規模逐年提升，耐心資本發展取得了巨大的進步。2013年初我國保險資金運用余額和企業年金實際運用余額分別僅為7.0萬億元和4906億元，此后一路上升，截至2024年9月份，保險資金運用余額已達32.2萬億元，企業年金運用余額已達3.5萬億元。2013年我國社保基金資產總額為1325億元，而截至2023年末，社保基金資產總額同樣大幅增長至3.0萬億元。2013年我國公募基金市場總規模僅為2.9萬億元，截至2024年12月份，公募基金總規模已達32.2萬億元。2013年我國非保本理財規模為6.5萬億元，此后大幅擴張，截至2024年四季度已達30.0萬億元。

　　最近幾年耐心資本入市相關政策制度在不斷完善，鼓勵耐心資本加大權益投資的措施紛紛出臺、不斷落地，預計將為后續A股市場帶來更多增量資金。2023年10月，財政部印發《關于引導保險資金長期穩健投資加強國有商業保險公司長周期考核的通知》，以進一步加強國有商業保險公司長周期考核，并對其投資管理提出了相關要求。2023年12月，財政部發布《全國社會保障基金境內投資管理辦法（征求意見稿）》，增加和調整全國社保基金投資范圍，目前，全國社保基金股票類、股權類資產最大投資比例分別可達40%和30%，進一步提高了投資靈活度。2024年9月，為進一步引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點，努力提振資本市場，中央金融辦、中國證監會聯合印發《關于推動中長期資金入市的指導意見》。2025年1月，《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》出臺，要求公募基金持有A股流通市值未來三年每年增長10%；大型國有保險公司自2025年起每年新增保費的30%用于投資A股，對國有保險公司、社保基金、養老金等全面實施三年以上長周期考核，降低短期業績權重。

　　本文來自方正證券研究所于2025年4月5日發布的報告《關稅陰霾下A股有望走出獨立性行情》。

　　分析師：燕翔，    S1220525030001

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責任編輯：石秀珍 SF183