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　　9月2日晚，毫無預(yù)兆、突然傳出中國將設(shè)立內(nèi)地第三家證券交易所北交所的消息。在經(jīng)濟(jì)界一片歡騰的同時，一系列疑問也隨之而來：何以在此時設(shè)立北交所？其目標(biāo)定位是什么？與滬深兩家交易所是何種關(guān)系？其將采用哪些規(guī)則？為何會是公司制、而非滬深交易所的“事業(yè)單位”體制？其對投資者會有何影響？

　　1設(shè)立北交所 推動資本市場改革

　　原子智庫：從資本市場的改革歷程看，設(shè)立北京證券交易所有何意義？為何在此時設(shè)立北京證券交易所？

　　管清友：成立北京證券交易所，是中國資本市場改革的一件大事，也是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一件大事。由國家最高領(lǐng)導(dǎo)人宣布設(shè)立北京證券交易所，可以看出中央和國家對于整個資本市場的重視。

　　設(shè)立北京證券交易所，意義非常重大：實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，解決卡脖子問題，實(shí)現(xiàn)資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)、尤其是服務(wù)專精特新企業(yè)，發(fā)展壯大資本市場，實(shí)現(xiàn)從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變……一箭三雕，盤活了整個新三板，而且提升了整個資本市場的包容性和服務(wù)能力，應(yīng)該說這一招非常厲害。當(dāng)然，實(shí)際運(yùn)行起來，肯定也還會有很多很復(fù)雜的事。

　　而且，北、上、深三家交易所三足鼎立，如果能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、錯位發(fā)展、良性競爭，可以提升整個中國資本市場在世界上的競爭力。

　　原子智庫：自2017年底新三板深化改革以來，你所在的團(tuán)隊(duì)就曾建議將新三板直接改造成為北京證券交易所，當(dāng)時如此建議的考量是什么？

　　管清友：我們大概在2016年、2017年提的這個建議。因?yàn)椋瑥?013年新三板設(shè)立，我們就一直非常關(guān)注，也持續(xù)跟蹤，做了很多研究，并參與了當(dāng)時全國股轉(zhuǎn)公司的一些投研工作。

　　新三板確實(shí)得到了長足發(fā)展——到2017年，掛牌的有11000多家企業(yè)；但也遇到了很多瓶頸，但它自身很難解決、突破這個矛盾——比如投資門檻高、流動性差、賺錢效應(yīng)差，很多新三板公司掛在上面之后總體性價比不高。怎么樣去解決新三板的這些問題？股轉(zhuǎn)公司也做了很多努力，相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)和新三板的同事、掛牌公司也都做了很多努力。當(dāng)時我們做了很多培訓(xùn)，給大家講新三板，我當(dāng)時非常看好新三板，就提出能不能把新三板打造成中國的納斯達(dá)克。

　　但由于存在這些問題，特別是新三板自身無法解決的問題，當(dāng)時迫切需要一個外力。我們也推動或者呼吁，新三板加快從基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層分出精選層，精選層完全按照注冊制、按照高標(biāo)準(zhǔn)證券交易所的規(guī)則去設(shè)計。這些股轉(zhuǎn)公司都做了，確實(shí)非常不容易。

　　但如果不給予新三板證券交易所的地位——也就是整個交易所完全是實(shí)施注冊制，無法解決自身的矛盾，也無法更大地增強(qiáng)資本市場的包容性、以及在全交易所平臺上實(shí)現(xiàn)注冊制。像上交所，注冊制現(xiàn)在只在科創(chuàng)板實(shí)施；深交所也只在創(chuàng)業(yè)板實(shí)現(xiàn)了注冊制，而主板并沒有實(shí)行注冊制。

　　但后來我們發(fā)現(xiàn)，在北京成立證券交易所特別難，涉及到太多問題、太多的因素。因此，雄安新區(qū)成立后，我們就建議雄安設(shè)一個交易所，把新三板搬過去，也是使勁想盤活新三板，同時也有利于推動完全意義注冊制的實(shí)施。

　　當(dāng)然，除了我們，2019年也有很多專家提過這個建議——面對新三板這種局面，不如直接做成交易所。因此，這次看到北京交易所成立，還是非常振奮。

　　原子智庫：不同于滬深交易所采用“事業(yè)單位”體制，北交所采用的是公司制，這意味著什么？有何利弊？

　　管清友：這非常重要。因?yàn)橹袊鴥?nèi)地的交易所原來是以會員制為基礎(chǔ)的事業(yè)單位制，它有特定的歷史淵源——那是三十多年前的1990年成立的，是那個時代的產(chǎn)物。在資本市場改革的大背景下，要實(shí)現(xiàn)監(jiān)審分離——就是監(jiān)管和交易所要脫鉤，交易所只是被監(jiān)管單位。因此，北交所實(shí)行公司制是必要的，這樣能夠進(jìn)一步推動包括交易所在內(nèi)的資本市場改革。

　　2北交所需要的制度創(chuàng)新

　　原子智庫：即便在內(nèi)地只有滬深兩家交易所時，二者近些年的競爭就日漸凸顯，現(xiàn)在又成立北交所，三家交易所的定位、關(guān)系如何處理？

　　管清友：官方對三家交易所的定位，實(shí)際上是有差異的——科創(chuàng)板是面向科技創(chuàng)新型企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板主要是針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)，都實(shí)施注冊制了；北京證券交易所的官方定位，則是服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，特別是現(xiàn)在鼓勵專精特新企業(yè)的背景之下，這非常重要。

　　但估計在未來，這三家交易所肯定有所競爭——良性競爭是完全必要的，也是設(shè)計交易所一開始就考慮到了的。因?yàn)椋壳拔覀兊淖C券交易所仍然是監(jiān)審一體化的體制，還沒有實(shí)現(xiàn)監(jiān)審分離。在監(jiān)審一體化的體制下，證監(jiān)會和交易所是一家人，這種情況下，不同交易所不同制度的這種賽馬機(jī)制和良性競爭機(jī)制，就顯得非常必要。

　　原子智庫：有沒有可能中央放權(quán)，讓三家交易所自己探索、在競爭中形成各自的定位和優(yōu)勢？

　　管清友：我相信一定會是這樣的——在競爭中形成各自的定位和優(yōu)勢；但也談不上所謂中央放權(quán)，中央本來也沒有收權(quán)，現(xiàn)在都?xì)w證監(jiān)會管。交易所在發(fā)展過程中，對于企業(yè)、上市公司的服務(wù)不一樣，肯定會使企業(yè)選擇不同的交易所去上市，這時交易所自己的改革、靈活程度——無論是交易還是核準(zhǔn)、服務(wù)的具體方式，就要提升了。因?yàn)榻灰姿妫尨蠹以敢獾侥氵@兒來，不是像以前這樣，大家各有一小攤。從第三方角度，對此樂觀其成。

　　原子智庫：北交所的成立，能解決一些中國企業(yè)原計劃要去境外交易所上市的需求么？

　　管清友：目前還沒有完全解決。因?yàn)榫惩饨灰姿馁Y本是完全自由流動的，這也是為什么大量中概股選擇回歸香港而不是內(nèi)地的交易所。北交所畢竟還是在大陸，它仍然要符合中國大陸的各種外匯管理措施，完全說讓中概股回歸到北交所，恐怕也不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)榇蟛糠止救匀粫紤]交易制度、包容性，以及資本流動的情況。

　　原子智庫：現(xiàn)在北交所已經(jīng)成立了，它有可能成為中國版的納斯達(dá)克么？在制度創(chuàng)新方面，北交所需要往哪些方向探索？

　　管清友：我現(xiàn)在都不大愿意說這個事了，因?yàn)樵瓉硇氯鍟r都說過，那是一個目標(biāo)。因?yàn)榛A(chǔ)政策——比如包容性、交易機(jī)制要修改和設(shè)計，以及退市制度、監(jiān)管制度、資本的自由流動，有很多方面恐怕與納斯達(dá)克還差得比較遠(yuǎn)。那是個目標(biāo)、復(fù)雜的方向，或者只是個參照系，當(dāng)然也許以后比納斯達(dá)克做得還好。

　　總之，不在于打造成什么板，也許就是有中國特色的北京證券交易所。只要真正能起到支持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，能夠培育一大批創(chuàng)新型企業(yè)、特別是一些專精特新企業(yè)，達(dá)到了這個目標(biāo)，叫什么名字都無所謂。

　　原子智庫：在制度創(chuàng)新方面，你對北交所有哪些期待？

　　管清友：第一是交易制度——希望它能夠完善做空機(jī)制，實(shí)現(xiàn)定價的多空均衡。

　　第二是希望盡早實(shí)現(xiàn)完全意義的注冊制。企業(yè)上市，交易所都不看了，你只要符合標(biāo)準(zhǔn)，上就好了；但是你要違規(guī)，那處罰是很嚴(yán)的。北交所借政策東風(fēng)，應(yīng)該能夠率先實(shí)現(xiàn)完全意義的注冊制。

　　第三是交易制度要徹底改變，在做空機(jī)制完善以后，在完全意義的注冊制之下，要實(shí)現(xiàn)T+0，取消漲跌停板限制。

　　第四是退市制度一定要常態(tài)化——依法依規(guī)退市，該怎么退市就怎么退市，實(shí)現(xiàn)新陳代謝。

　　第五是能夠探索在中國大陸還實(shí)行比較嚴(yán)格的資本管理情況下，怎么樣盡量打通全球市場。這個是比較難的，我沒有想到很好的辦法。但是做不到這一點(diǎn)，就無法跟全球連通，就還是割裂的市場，也沒有辦法去吸引大量的國外企業(yè)來上市。

　　3北交所應(yīng)降低投資準(zhǔn)入門檻

　　原子智庫：此前新三板做了很多探索，比如基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層的分層，但一直呈現(xiàn)的狀態(tài)是：需求端不活躍，交易不活躍，有價無市。那么在進(jìn)入北交所時代后，投資者門檻是否需要降下來，以增加、活躍需求？

　　管清友：目前來看，大概率都會下降一點(diǎn)；但基礎(chǔ)層門檻下降的幅度肯定不會太大，創(chuàng)新層會大一點(diǎn)，精選層的門檻肯定要降下來。完全意義的股票市場，沒必要設(shè)立那么高的投資準(zhǔn)入門檻。甚至科創(chuàng)板的門檻，都設(shè)得有點(diǎn)高了。

　　原子智庫：你建議降到多少？

　　管清友：因?yàn)槭且詫＞匦缕髽I(yè)為主，也就是小企業(yè)為主，確實(shí)相對于其他企業(yè)會有風(fēng)險，但管理層、包括交易所，沒有必要充滿了不必要的“父愛主義”。要提升大家的投資風(fēng)險意識，但是設(shè)10萬合適，還是20萬或50萬合適？其實(shí)沒有必要這么高的門檻。

　　我估計，最后可能會參照科創(chuàng)板的門檻——基本相當(dāng)，或者是略高。因?yàn)橄鄬碇v，科創(chuàng)板很多企業(yè)從現(xiàn)在的要求上來講，要高一點(diǎn)。但是我的建議是，沒必要設(shè)立門檻，因?yàn)橥顿Y者自己會理性選擇；如果確實(shí)需要設(shè)投資準(zhǔn)入門檻，設(shè)20萬、30萬門檻即可。

　　原子智庫：中小企業(yè)融資和發(fā)展主要面臨哪些難題？北京證券交易所的成立，是否能夠有效解決這些問題？

　　管清友：中小企業(yè)面臨的所謂融資難、融資貴問題，是個世界性難題，當(dāng)然在中國尤其突出——主要是和我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融結(jié)構(gòu)有關(guān)。我們的金融結(jié)構(gòu)是以銀行為主體的間接融資為主，所以要逐漸轉(zhuǎn)向直接融資，直接融資就要發(fā)展資本市場。所以，北交所的成立，肯定對推動直接融資具有非常重要的意義——盡管無法完全解決，但會相當(dāng)大程度上改善融資難、融資貴的情況。

　　原子智庫：設(shè)立北京證券交易所，將給廣大投資者帶來哪些影響？

　　管清友：很難泛泛地說對投資者有什么影響，因?yàn)椴煌顿Y者的特點(diǎn)不一樣。對于一般投資者，對這個市場不是特別了解的話，這個市場風(fēng)險是很大的，千萬不要低估了風(fēng)險，因?yàn)樾∑髽I(yè)上市的風(fēng)險更大。當(dāng)然，對于專業(yè)投資者來講，肯定是機(jī)會——可以挑到很多性價比不錯的公司。對于專業(yè)投資機(jī)構(gòu)來講，等于開拓了一個新的平臺。而且平臺之間的良性競爭，也給了大家一個機(jī)會——相當(dāng)于你去買東西的超市，超市互相在競爭，有時候還要搞活動、打個折，對于投資者、購買股份的人來講，不是挺好的事嗎？

　　（作者為如是金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、民生證券前副總裁管清友）

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責(zé)任編輯：馮體煒