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　　中信建投證券研究 文|陳果 夏凡捷 何盛 鄭佳雯

　　上周市場(chǎng)再度調(diào)整，原因在于社融低預(yù)期等利空集中共振，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)政策力度與基本面信心不足。我們認(rèn)為活躍資本市場(chǎng)是盤活當(dāng)前局面的重要手段，伴隨著資本市場(chǎng)改革紅利的釋放、A股財(cái)富效應(yīng)的彰顯和盈利預(yù)期的逐步修復(fù)，A股市場(chǎng)有望迎來一輪“活躍牛”。近期重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)：券商、保險(xiǎn)、地產(chǎn)鏈（地產(chǎn)/建材/鋼鐵）、建筑、汽車、機(jī)械設(shè)備、有色/石油等。

　　“活躍牛”正在孕育中，活躍資本市場(chǎng)是盤活當(dāng)前局面的重要手段。活躍資本市場(chǎng)可以有效增加居民財(cái)富效應(yīng)。除了直接的財(cái)富效應(yīng)，股市還具有間接的扭轉(zhuǎn)居民經(jīng)濟(jì)預(yù)期的效應(yīng)。同時(shí)，站在當(dāng)下這個(gè)經(jīng)濟(jì)舊動(dòng)能向新動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)刻，活躍資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要性也不言而喻。此外，活躍資本市場(chǎng)、吸引增量資金入場(chǎng)也是全面注冊(cè)制順利開展的必要前提。經(jīng)過過去幾年的調(diào)整，當(dāng)前市場(chǎng)的估值已經(jīng)偏低，資本市場(chǎng)政策的出臺(tái)正當(dāng)其時(shí)，并不是將市場(chǎng)引向泡沫，而更多是實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。今年以來，我國(guó)資本市場(chǎng)政策加速推進(jìn)，后續(xù)重磅政策的推出值得期待，我們預(yù)計(jì)伴隨著資本市場(chǎng)改革紅利的釋放、A股財(cái)富效應(yīng)的彰顯和市場(chǎng)信心的逐步修復(fù)，A股市場(chǎng)有望迎來一輪“活躍牛”。

　　“活躍牛”的一個(gè)基礎(chǔ)在于當(dāng)前市場(chǎng)基本面—企業(yè)盈利增速已在底部，積極關(guān)注后續(xù)復(fù)蘇信號(hào)。雖然7月社融數(shù)據(jù)低迷，但同時(shí)我們也要看到7月PPI同比下降4.4%，低于6月5.4%的降幅，物價(jià)水平開始見底回升，PPI環(huán)比下降0.2%，相比前值明顯改善。PPI同比的見底意味著經(jīng)濟(jì)需求正在復(fù)蘇，庫(kù)存周期開始切換。一些中觀高頻數(shù)據(jù)同樣指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的回暖，這包括經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、重要商品價(jià)格、大宗商品庫(kù)存的證據(jù)。

　　回顧歷史上活躍資本市場(chǎng)定調(diào)或資本市場(chǎng)改革紅利釋放期，券商板塊作為直接受益者通常能獲得明顯超額收益，尤以降低印花稅、重要會(huì)議表態(tài)活躍資本市場(chǎng)后行情表現(xiàn)最強(qiáng)。另一方面，從間接受益角度看，活躍資本市場(chǎng)帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、提供更便捷的融資渠道，往往也更利好于在間接融資渠道上較為弱勢(shì)、具備長(zhǎng)久期特性的新興產(chǎn)業(yè)估值提升和產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

　　行業(yè)推薦：券商、保險(xiǎn)、地產(chǎn)鏈（地產(chǎn)/建材/鋼鐵）、建筑、汽車、機(jī)械設(shè)備、有色/石油等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)通脹超預(yù)期、房地產(chǎn)周期繼續(xù)下行。

　　一、“活躍牛”正在孕育中

　　信心有所弱化，市場(chǎng)縮量回調(diào)

　　市場(chǎng)縮量回調(diào)，板塊輪動(dòng)持續(xù)。本周A股三大指數(shù)縮量調(diào)整。上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指本周分別跌3.01%、3.82%、3.37%。中證500，國(guó)證2000為代表的中小盤指數(shù)分別下跌3.51%、3.47%。本周北向資金大幅流出255.8億元。兩市成交額持續(xù)縮量，周五略有回升。社融數(shù)據(jù)低預(yù)期疊加碧桂園違約，市場(chǎng)情緒低迷，板塊輪動(dòng)迅速。行業(yè)方面，31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)全線下跌。通信，建筑材料，家用電器領(lǐng)跌，分別下跌6.26%、4.87%，4.79%。石油石化，煤炭板塊較為抗跌，分別下跌0.56%、0.73%。市場(chǎng)風(fēng)格維度，國(guó)證成長(zhǎng)和國(guó)證價(jià)值表現(xiàn)不佳，分別下跌3.11%、3.28%。

　　活躍資本市場(chǎng)是盤活當(dāng)前局面的重要手段

　　正如經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)所言，活躍資本市場(chǎng)可以有效增加居民財(cái)富效應(yīng)。事實(shí)上除了直接的財(cái)富效應(yīng)，股市還具有間接的扭轉(zhuǎn)居民經(jīng)濟(jì)預(yù)期的效應(yīng)。如果股市長(zhǎng)時(shí)間處于低迷狀態(tài)，那么即便宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，居民也會(huì)不斷下調(diào)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期；相反地，一個(gè)一路長(zhǎng)虹的資本市場(chǎng)則會(huì)讓居民不斷提升對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，進(jìn)而形成“預(yù)期提升-經(jīng)濟(jì)上行-預(yù)期提升”的正向自我反饋。相比于資本市場(chǎng)政策“財(cái)富效應(yīng)+扭轉(zhuǎn)預(yù)期”的雙重效果，傳統(tǒng)的促消費(fèi)政策（如發(fā)放消費(fèi)券）則難以實(shí)現(xiàn)“扭轉(zhuǎn)預(yù)期”的目的，在房市和股市財(cái)富效應(yīng)仍然羸弱的背景下，居民的消費(fèi)意愿難因促消費(fèi)政策而產(chǎn)生重大改觀。正因如此，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)刺激政策的認(rèn)可度較低，所以我們看到單純由傳統(tǒng)刺激政策拉動(dòng)的行情持續(xù)性較差，“活躍資本市場(chǎng)”乃至于穩(wěn)增長(zhǎng)的破局之道還在資本市場(chǎng)政策本身，資本市場(chǎng)將自然而然、無可替代地成為打通經(jīng)濟(jì)循環(huán)系統(tǒng)堵點(diǎn)的主戰(zhàn)場(chǎng)，帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)走出“經(jīng)濟(jì)預(yù)期低迷-預(yù)防性儲(chǔ)蓄-消費(fèi)下降-收入下降-經(jīng)濟(jì)預(yù)期低迷”的負(fù)向自我反饋。正如黃奇帆市長(zhǎng)在2014年初所說，“如果中國(guó)股市從2000點(diǎn)上漲到了2500點(diǎn)……相當(dāng)于有2000億元用于消費(fèi)”。

　　同時(shí)，站在當(dāng)下這個(gè)經(jīng)濟(jì)舊動(dòng)能向新動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)刻，活躍資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要性也不言而喻。回顧歷史，國(guó)家利用資本市場(chǎng)助力新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的態(tài)度始終堅(jiān)定：2008年金融危機(jī)后，國(guó)家推出創(chuàng)業(yè)板；2012年經(jīng)濟(jì)失速后，國(guó)家推出新三板；2018年貿(mào)易摩擦后，國(guó)家推出科創(chuàng)板，包括此后的創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制等，都旨在為新興產(chǎn)業(yè)融資打開便利渠道，引導(dǎo)資金流向最需要的地方，瞄準(zhǔn)重點(diǎn)領(lǐng)域、補(bǔ)強(qiáng)薄弱環(huán)節(jié)。當(dāng)前我國(guó)正在推進(jìn)的專精特新“小巨人”、促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大、“卡脖子”的35項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)、國(guó)產(chǎn)替代等無不需要大量的資金支持，而“活躍資本市場(chǎng)”正當(dāng)其時(shí)、恰逢其勢(shì)。

　　此外，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于全面注冊(cè)制下IPO常態(tài)化的擔(dān)憂較重，而活躍資本市場(chǎng)、吸引增量資金入場(chǎng)正是全面注冊(cè)制順利開展的必要前提，是實(shí)現(xiàn)“輸血-抽血”有機(jī)平衡的不二法門。

　　既然“活躍資本市場(chǎng)”是最佳的手段，我們未來是否有條件實(shí)施呢？市場(chǎng)目前的一大擔(dān)憂是資本市場(chǎng)政策可能會(huì)導(dǎo)致泡沫的形成，但我們需要明確當(dāng)前A股并不處于高估或泡沫的階段，未來也無需擔(dān)心產(chǎn)生泡沫。經(jīng)過過去幾年的調(diào)整，當(dāng)前市場(chǎng)的估值已經(jīng)偏低，大部分白馬公司、核心資產(chǎn)的估值都已經(jīng)回到歷史低位區(qū)間。因此，資本市場(chǎng)政策的出臺(tái)正當(dāng)其時(shí)，并不會(huì)將行情引向過熱，而是完成一次合理的價(jià)值回歸。而從歷史上看，如國(guó)九條、新國(guó)九條等資本市場(chǎng)的重磅政策都是在核心資產(chǎn)低估的背景下出臺(tái)的，我們相信這次也具備相似的條件，資本市場(chǎng)政策仍然具有很大的運(yùn)作空間。

　　今年以來，我國(guó)資本市場(chǎng)政策已經(jīng)在加速推進(jìn)。從去年年末“中國(guó)特色估值體系”的提出、今年Q1主板全面注冊(cè)制的落地、到近期的證券業(yè)“定向降準(zhǔn)”、申報(bào)數(shù)量“100+1”等，相較于2021、2022兩年在過往資本市場(chǎng)改革取得一定成效后，今年資本市場(chǎng)政策的出臺(tái)節(jié)奏明顯加快。

　　綜合以上討論，“活躍資本市場(chǎng)”將是下半年我國(guó)政策的關(guān)鍵詞，也是最符合我國(guó)產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)發(fā)展情況的手段，雖然目前我們還沒有看到重磅資本市場(chǎng)政策的落地，但我們認(rèn)為下半年超重磅政策的推出值得期待。歷史上看，大行情的起點(diǎn)常常在于市場(chǎng)預(yù)期極度悲觀、而國(guó)家持續(xù)積極表態(tài)之時(shí)，而市場(chǎng)預(yù)期與頂層戰(zhàn)略的這種背離最終將以市場(chǎng)預(yù)期強(qiáng)力糾偏的方式演繹，2012年是如此，2014年是如此，我們相信今年也會(huì)是如此。如果將A股看作“中國(guó)夢(mèng)”的載體，那么其蘊(yùn)藏的投資機(jī)會(huì)是巨大的。我們預(yù)計(jì)伴隨著資本市場(chǎng)改革紅利的釋放、A股財(cái)富效應(yīng)的彰顯和市場(chǎng)信心的逐步修復(fù)，A股市場(chǎng)有望迎來一輪“活躍牛”。

　　二、基本面已在底部，“活躍牛”行情將在猶豫中展開

　　基本面已在底部，關(guān)注后續(xù)復(fù)蘇信號(hào)

　　“活躍牛”的一個(gè)基礎(chǔ)在于當(dāng)前市場(chǎng)基本面—企業(yè)盈利增速已在底部，積極關(guān)注后續(xù)復(fù)蘇信號(hào)。在此前的策略報(bào)告中，我們?cè)啻沃赋鋈径戎袊?guó)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入“被動(dòng)去庫(kù)存”階段，隨著物價(jià)上漲，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，企業(yè)盈利也將逐步回升。從物價(jià)信號(hào)來看，今年6月是本輪經(jīng)濟(jì)下行周期的基本面底部，進(jìn)入8月以來，我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)頻繁出現(xiàn)。

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵信號(hào)來自通脹數(shù)據(jù)。根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，7月PPI同比下降4.4%，低于6月5.4%的降幅，物價(jià)水平開始見底回升，特別是PPI環(huán)比下降0.2%，相比前值下降0.8%明顯改善。PPI同比的見底意味著經(jīng)濟(jì)需求正在復(fù)蘇，庫(kù)存周期已經(jīng)開始切換。7月CPI同比下降0.3%，為2021年1月以來最低水平，但環(huán)比上漲0.2%為近6個(gè)月首度正增長(zhǎng)。特別是7月核心CPI環(huán)比超季節(jié)性上漲，服務(wù)和消費(fèi)品漲幅明顯。這對(duì)消費(fèi)物價(jià)預(yù)期具有指示意義。

　　一些中觀高頻數(shù)據(jù)同樣揭示了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的回暖，這包括經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、重要商品價(jià)格、大宗商品庫(kù)存的證據(jù)。例如，汽車經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù)6月降至較低水平，汽車輪胎開工率則處于歷史高位，近期仍有小幅上升。另外近期石油瀝青開工裝置開工率大幅攀升，中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（CCPI）近幾周也迎來底部大漲，此前出現(xiàn)底部大漲是在2016年年初和2020年5月。出行鏈方面，國(guó)內(nèi)執(zhí)行航班量近期繼續(xù)上行，暑期觀影人數(shù)則持續(xù)處于高位，帶來了“史上最強(qiáng)暑期檔”，截至8月8日15時(shí)，2023年暑期檔總票房（含預(yù)售）已突破151億元。

　　周五下跌源自利空集中釋放，行情將在猶豫中展開

　　本周市場(chǎng)再度轉(zhuǎn)跌，尤其周五跌幅較大，我們認(rèn)為原因在于：利空集中共振，市場(chǎng)信心不足。

　　一方面看，周五利空較為集中，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂情緒共振：

　　1）中植和碧桂園等傳聞，市場(chǎng)擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散和后續(xù)影響。

　　2）市場(chǎng)擔(dān)心逆周期調(diào)節(jié)和活躍資本市場(chǎng)政策力度不及預(yù)期。

　　3）社融數(shù)據(jù)低預(yù)期。

　　4）近日拜登簽署對(duì)華投資限制行政令，有投資者擔(dān)憂外資清倉(cāng)相關(guān)行業(yè)中國(guó)公司股票。

　　5）近期美元指數(shù)走強(qiáng)，美股波動(dòng)，外資持續(xù)流出。

　　我們認(rèn)為，市場(chǎng)調(diào)整之際，投資者應(yīng)該堅(jiān)定信心。目前我國(guó)物價(jià)水平已經(jīng)開始回升（南華商品指數(shù)6-7月連續(xù)上漲），庫(kù)存周期下半年進(jìn)入“被動(dòng)去庫(kù)存”階段，企業(yè)盈利逐步改善。同時(shí)，政治局定調(diào)下半年加碼逆周期調(diào)節(jié)，同時(shí)活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心。基本面底、政策底已經(jīng)出現(xiàn)，市場(chǎng)同樣位于底部區(qū)域，下跌空間有限，賣出量能不強(qiáng)。建議投資者把握政策等待期和行情猶豫期的機(jī)會(huì)，底部布局，重點(diǎn)關(guān)注：券商、保險(xiǎn)、地產(chǎn)鏈（地產(chǎn)/建材/鋼鐵）、建筑、汽車、機(jī)械設(shè)備、有色/石油等。

　　三、資本市場(chǎng)改革與市場(chǎng)表現(xiàn)

　　歷史上的政策紅利與行情

　　歷史上活躍資本市場(chǎng)定調(diào)或資本市場(chǎng)改革紅利釋放期，券商板塊作為直接受益者通常能獲得明顯超額收益。統(tǒng)計(jì)2008年至今資本市場(chǎng)改革事件，包括降低印花稅、促進(jìn)資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展、提振股市信心、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等喊話等，券商當(dāng)日、未來一周及未來一月超額收益中位數(shù)分別為0.81%、3.14%、4.07%，尤以降低印花稅、重要會(huì)議表態(tài)活躍資本市場(chǎng)后行情超額收益表現(xiàn)最強(qiáng)。

　　據(jù)中信建投非銀組統(tǒng)計(jì)，在2018年10月政治局會(huì)議、2020年4月金穩(wěn)會(huì)兩次重要會(huì)議上提及“活躍資本市場(chǎng)”相關(guān)表述后續(xù)時(shí)間，券商指數(shù)累計(jì)最高漲幅均高達(dá)40%+：1）2018年10月31日政治局召開會(huì)議，提出“圍繞資本市場(chǎng)改革，加強(qiáng)制度建設(shè)，激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展”；2）2020年4月7日國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開會(huì)議提出“發(fā)揮好資本市場(chǎng)的樞紐作用，不斷強(qiáng)化基礎(chǔ)性制度建設(shè)，堅(jiān)決打擊各種造假和欺詐行為，放松和取消不適應(yīng)發(fā)展需要的管制，提升市場(chǎng)活躍度”。2018年10月31日-2019年3月7日、2020年4月7日-2020年7月9日，證券申萬二級(jí)指數(shù)累計(jì)漲幅最高分別達(dá)58.74%、44.75%。行情分為兩段發(fā)展，首先是政策催化下的估值修復(fù)和事件驅(qū)動(dòng)型上漲，第二段則隨宏觀經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)更為明確的數(shù)據(jù)驗(yàn)證時(shí)啟動(dòng)，且獲得更長(zhǎng)的延續(xù)性。

　　另一方面，從間接受益角度看，活躍資本市場(chǎng)帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、提供更便捷的融資渠道，往往也更利好于在間接融資渠道上較為弱勢(shì)、具備長(zhǎng)久期特性的新興產(chǎn)業(yè)估值提升和產(chǎn)業(yè)發(fā)展。長(zhǎng)久期、高估值的新興產(chǎn)業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好更為敏感，從05年以來申萬一級(jí)板塊月度平均換手率來看，計(jì)算機(jī)、電子、傳媒、軍工等新興成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)通常具有更高的換手和更活躍的股價(jià)表現(xiàn)，也更受益于歷次風(fēng)險(xiǎn)偏好提振行情。回顧2014年融資融券政策放松及2019年資本市場(chǎng)改革深化兩端時(shí)期的市場(chǎng)表現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好提振下科技成長(zhǎng)均演繹了一波幅度較強(qiáng)的唱戲行情。2014Q3價(jià)值搭臺(tái)后，在蘋果即將推出iPhone6、iWatch即將進(jìn)入量產(chǎn)、部分蘋果供應(yīng)商已經(jīng)開始生產(chǎn)下一代iPad air和mini iPad等消息的催化下，電子在八月成為漲幅第一的板塊，而隨著工商局再次突擊檢查微軟、采購(gòu)部門將賽門鐵克和卡巴斯基排除在信息安全軟件供應(yīng)商名錄外等輿情的發(fā)酵，計(jì)算機(jī)也倍受追捧，傳媒則在習(xí)主席強(qiáng)調(diào)建設(shè)新媒體集團(tuán)消息的帶動(dòng)下大漲。進(jìn)入2015年，證監(jiān)會(huì)處罰兩融業(yè)務(wù)的違規(guī)券商致使非銀金融由漲轉(zhuǎn)跌，同時(shí)征信、互聯(lián)網(wǎng)金融、云計(jì)算、信息安全政策的密集出臺(tái)使得計(jì)算機(jī)領(lǐng)漲，而后的兩會(huì)提出的“互聯(lián)網(wǎng)+”更是將行情引向了高潮。2019年1月，大盤在全面降準(zhǔn)的催化下開啟平穩(wěn)上漲，周期先行；2月先是一則深圳今年率先開展5G商用試點(diǎn)的消息點(diǎn)燃5G行情，而后在春節(jié)電影票房創(chuàng)新高、中國(guó)移動(dòng)集中采購(gòu)光纜、加快推出5G商用牌照、多家企業(yè)宣布將推出首款折疊屏手機(jī)等催化下，TMT全線大漲。

　　從資本市場(chǎng)改革到支持實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的傳導(dǎo)效果看，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板設(shè)立以來，注冊(cè)制加持及上市條件的寬松為國(guó)內(nèi)科技創(chuàng)新型中小企業(yè)獲取融資渠道提供了極大程度的便利，助力其在技術(shù)、規(guī)模上的不斷突破，也加速了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高質(zhì)量轉(zhuǎn)型。截止23年8月10日，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板已累計(jì)完成股權(quán)募資分別達(dá)10271.7億、20924.65億，方向基本集中在高端制造領(lǐng)域，包括高端裝備、計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、新材料、生物醫(yī)藥等。近年來A股各風(fēng)格分類中，成長(zhǎng)方向的盈利占比實(shí)現(xiàn)加速提升，從06年的2.7%一路升至22年12.8%的水平。

　　參考美國(guó)科技在資本市場(chǎng)改革下的牛市

　　回顧美股市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的重大改革往往也對(duì)應(yīng)著新興產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)，如1950s后的電子產(chǎn)業(yè)浪潮，1990s的互聯(lián)網(wǎng)浪潮都誕生了改變世界的科技企業(yè)。20世紀(jì)60年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開始下臺(tái)階，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，美國(guó)斥巨資投入到半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)以及航空領(lǐng)域的研發(fā)當(dāng)中，為電子工業(yè)革命奠定了基礎(chǔ)。

　　20世紀(jì)50年代，美國(guó)引入晶體管對(duì)電子管技術(shù)進(jìn)行改進(jìn)，從此集成電路產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，并掀起一場(chǎng)電子科技革命。最早開始生產(chǎn)商用芯片的公司是1955年創(chuàng)辦的肖克利半導(dǎo)體公司，隨后又派生出仙童半導(dǎo)體公司，硅谷也由此發(fā)源。60年代之后的30年里集成電路迅猛發(fā)展，消費(fèi)電子產(chǎn)品的價(jià)格也大幅下降。1968年諾伊斯創(chuàng)建了英特爾公司，專注于計(jì)算機(jī)芯片的研發(fā)。與此同時(shí)，半導(dǎo)體技術(shù)的快速發(fā)展為計(jì)算機(jī)硬件的進(jìn)步奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，而IBM是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的領(lǐng)袖。

　　美國(guó)股市的繁榮當(dāng)然離不開資本市場(chǎng)改革。20世紀(jì)60年代是美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者開始崛起的重要時(shí)期，從1965年開始共同基金的規(guī)模大幅增長(zhǎng)，1970年美國(guó)開始養(yǎng)老體制改革后，養(yǎng)老金也開始入市，此后養(yǎng)老金和共同基金等機(jī)構(gòu)資金開始成為市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。這種由長(zhǎng)久期的配置型資金為主導(dǎo)的市場(chǎng)形態(tài)和格局，使股票市場(chǎng)可以更好的發(fā)揮 “定價(jià)”功能。

　　20世紀(jì)90年代，美國(guó)政府政策調(diào)整的核心在于將科技創(chuàng)新提高到國(guó)家戰(zhàn)略層面。此時(shí)信息技術(shù)行業(yè)發(fā)展迅猛，半導(dǎo)體、路由器等硬件技術(shù)不斷革新，PC的出現(xiàn)使得互聯(lián)網(wǎng)受眾從企業(yè)、機(jī)構(gòu)擴(kuò)展至居民。科技發(fā)展除了產(chǎn)業(yè)政策支持外，還需要資金投入，相比傳統(tǒng)行業(yè)可通過抵押資產(chǎn)獲得融資，新興科技產(chǎn)業(yè)由于處于起步期加上輕資產(chǎn)占比較大，很難通過抵押資產(chǎn)獲得足夠的資金，因此股權(quán)融資成為大多數(shù)企業(yè)的選擇。

　　1978年后美國(guó)推出了免稅、放寬企業(yè)登記限制等一系列政策鼓勵(lì)股權(quán)投資，一方面為新興科技企業(yè)提供了長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金，另一方面為高科技公司拓寬了上市渠道。1971年2月誕生的納斯達(dá)克市場(chǎng)以其上市條件寬松、籌資成本低、市場(chǎng)交易活躍且效率高等特點(diǎn)，拓寬了創(chuàng)新型企業(yè)的上市渠道，培育了一大批高科技巨人，如微軟、Intel、蘋果、戴爾、亞馬遜等等，對(duì)美國(guó)以電腦、信息為代表的高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析

　　（1）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。如果中美關(guān)系管理不善，可能導(dǎo)致中美之間在政治、軍事、科技、外交領(lǐng)域的對(duì)抗加劇。同時(shí)俄烏沖突、中東問題等地緣熱點(diǎn)可能面臨惡化的風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)生危機(jī)則可能對(duì)市場(chǎng)造成不利影響。

　　（2）海外美聯(lián)儲(chǔ)緊縮程度超預(yù)期。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持韌性，勞動(dòng)力市場(chǎng)、零售等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，那么美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒚媾R重估，同時(shí)通脹風(fēng)險(xiǎn)也將面臨反彈，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮抗通脹之路繼續(xù)，全球流動(dòng)性寬松不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)分母端難免也將承壓。

　　（3）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或穩(wěn)增長(zhǎng)政策實(shí)施效果不及預(yù)期。如果后續(xù)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，長(zhǎng)期積累的城投償債風(fēng)險(xiǎn)面臨發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場(chǎng)走勢(shì)將會(huì)承壓，過于樂觀的定價(jià)預(yù)期將會(huì)面臨修正。

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責(zé)任編輯：凌辰