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國內(nèi)量化私募界今年好生風(fēng)光。行業(yè)規(guī)模增長迅速，爆款產(chǎn)品閉門謝客，A股交易量持續(xù)破萬億，證監(jiān)會主席易會滿9月6日的發(fā)言……近期每一個熱點(diǎn)事件多少都與量化私募沾上了關(guān)系。
李磊（化名）是國內(nèi)一家頭部量化私募公司人士。他向《華夏時報》記者表示，國內(nèi)量化私募今年一度被“神化”“吹捧”，行業(yè)規(guī)模被指破“萬億”，一些頭部公司被傳破“千億”。
而他希望外界多聽聽行業(yè)內(nèi)公司的聲音，不要被第三方高估的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)左右，“實(shí)際上幾家頭部公司的規(guī)模據(jù)我們了解并沒有一些第三方數(shù)據(jù)說的那么高。”
這種自道不足的“恐高”現(xiàn)象并非個案。日前一則“A股單日成交額1.7萬億、量化交易占一半”的推測，在業(yè)內(nèi)引起軒然大波，尤其是一些量化私募公司人士幾乎情緒激動地反駁是“謠言”“嚴(yán)重高估”。
除了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)之爭，“恐高”背后的深層次原因還包括，散戶為主的A股市場上，一些主體對量化投資依然陌生，存在不少認(rèn)知偏差，監(jiān)管目前也持謹(jǐn)慎、了解姿態(tài)，因此行業(yè)內(nèi)公司自然害怕“樹大招風(fēng)”。
產(chǎn)品“恐高”閉門謝客
國內(nèi)量化私募這兩年發(fā)展迅速是不爭的事實(shí)。除了一些第三方機(jī)構(gòu)發(fā)布的行業(yè)規(guī)模破萬億的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)外，還有一個側(cè)面的佐證是，從去年底開始，一批知名量化私募公司陸續(xù)發(fā)布產(chǎn)品“封盤”公告。
2021年9月7日，百億級量化私募公司天演資本傳出“封盤”消息再次引發(fā)行業(yè)關(guān)注。該相關(guān)負(fù)責(zé)人向《華夏時報》記者確認(rèn)，“為了保障存續(xù)投資者的長期利益”，暫停募集工作，已啟動銷售流程的項(xiàng)目依前期計(jì)劃完成，此外所有公司管理的產(chǎn)品暫不接受申購。
不久后，“監(jiān)管窗口指導(dǎo)量化私募公司”的傳聞出現(xiàn)，網(wǎng)上甚至有人士將“封盤”事件與之聯(lián)系起來。對此，幾家頭部量化私募公司都回應(yīng)稱未收到窗口指導(dǎo)。
其中，靈均投資方面9月8日向《華夏時報》記者表示，靈均投資并未接到任何相關(guān)約談或者窗口指導(dǎo)。“最近監(jiān)管部門很關(guān)心和了解量化市場情況，對量化行業(yè)來說也是好事，有更多的機(jī)會和監(jiān)管部門溝通和匯報量化市場。”
事實(shí)上，今年以來陸續(xù)出現(xiàn)的量化私募產(chǎn)品“封盤”，大多都與量化投資策略本身有資金容量上限有關(guān)，即當(dāng)資金規(guī)模超過上限時，產(chǎn)品的超額收益會下降。
對于其中的原因，香港一位對沖基金行業(yè)資深人士向《華夏時報》記者解釋道，打個比方，如果將量化投資一個完整的策略交易過程簡化為三步，建倉入場、持有、平倉出場，那么建倉入場和平倉出場這兩個過程持續(xù)的時間越長、交易品種的市場總成交量越大，策略在交易時受到的“沖擊成本”就越少，策略的資金容量越大。
但“沖擊成本”一般隨著資金規(guī)模非線性增長，而策略收益隨著資金規(guī)模線性增長，所以理論上當(dāng)資金達(dá)到一定規(guī)模時，“沖擊成本”會吃掉所有收益，因此為了保證一定水平的超額收益，策略會有資金容量上限。
持續(xù)天量藏拐點(diǎn)信號？
截至9月9日，A股單日成交額連續(xù)破萬億的時間，已拉長至37個交易日。
持續(xù)天量交易是誰在推動？一時間成為市場討論的熱點(diǎn)。其中一份“1.7萬億成交額中量化投資成交額占比一半”的分析引發(fā)了軒然大波。該分析以朝陽永續(xù)以及更早前中信證券統(tǒng)計(jì)的“國內(nèi)量化私募規(guī)模破萬億”為起點(diǎn)，估算量化私募入場交易規(guī)模。
不過，市場上認(rèn)為占比50%這一說法嚴(yán)重高估的聲音很多。比如，數(shù)據(jù)層面，有券商分析師和量化私募人士指出，估算量化私募成交額的部分用的是買賣雙邊數(shù)據(jù)，而A股1.7萬億成交額是單邊數(shù)據(jù)，因此至少應(yīng)該以3.4萬億成交額為基數(shù)計(jì)算。
此外，還有量化私募公司人士補(bǔ)充道，國內(nèi)量化私募募集的資金，不全是交易A股股票的，還有交易期貨市場和期權(quán)市場的。
另有一些量化私募人士對“行業(yè)規(guī)模萬億”的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)提出了質(zhì)疑，稱存在對募集層和交易層重復(fù)統(tǒng)計(jì)的情況。
李磊所在的公司一度被傳管理規(guī)模逼近千億。但他向《華夏時報》記者指出，據(jù)他向幾家頭部量化私募公司了解，它們管理的規(guī)模同一些第三方數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)相比都有一定差距，因此行業(yè)總規(guī)模可能存在很大程度的高估。
那么近期A股持續(xù)破萬億，到底是什么原因？券商分析師們的研報基本大同小異，以天風(fēng)證券研報為例，其認(rèn)為，主要是四股力量在推動：公募基金調(diào)倉、北向資金成交額上升、融資融券交易量上升、量化私募的中高頻交易活躍。
值得一提的是，某固收投資經(jīng)理在一篇分析原因的文章中另辟蹊徑，得出了“天量成交反映了流動性緊缺時的市場分歧”以及“社融拐點(diǎn)信號出現(xiàn)”的結(jié)論，一時間傳播甚廣。
文章認(rèn)為，9月6日萬得全A指數(shù)突破5810點(diǎn)前，市場成交額連續(xù)破萬億但指數(shù)震蕩不前，是因?yàn)榱鲃有跃o缺下市場分歧加劇：比如，有M投資者持有b股但看好a股，有N投資者持有a股但看好b股，但流動性緊缺背景下，無論M投資者還是N投資者都得先賣掉底倉套現(xiàn)，才有資金去買看好的股票，最終宏觀上就表現(xiàn)為，所有投資者一起拋售a和b，之后再一起把b和a買回來。
支撐這一結(jié)論的最典型的例子，就是9月1日市場成交額增至1.7萬億、但萬得全A指數(shù)沒什么變化，文章認(rèn)為背后的邏輯類似于每個投資者都完成了換倉。
但萬得全A指數(shù)此后突破5810點(diǎn)，以“A股總市值等于A股總體流動性除以市場流動性偏好”的總量公式去看，有理由相信是A股總體流動性發(fā)生了變化，背后反應(yīng)的可能是社融增速在經(jīng)歷了持續(xù)變慢后出現(xiàn)了拐點(diǎn)，并且股市比債市率先表現(xiàn)出了相應(yīng)信號。
高校學(xué)者點(diǎn)名量化指增產(chǎn)品
量化投資不一定都是程序化交易，程序化交易也不一定都是高頻交易。國內(nèi)量化投資也不只私募基金在做，公募基金也在做，比如西部利得基金經(jīng)理盛豐衍就管理著一款量化投資產(chǎn)品。
盛豐衍最近頻繁在社交媒體上發(fā)言，為量化投資正名。他稱，所有的交易市場都是個生態(tài)圈，套利者、長期投資者、價值投資者、做市商、投機(jī)者等等共同形成了這個生態(tài)圈；全市場參與者趨同的投資策略是災(zāi)難，“和而不同”才是良性交易市場；國內(nèi)量化私募對標(biāo)的是國外一線對沖基金，量化公募對標(biāo)的是國外一線共同基金。
9月6日，證監(jiān)會主席易會滿在世界交易所聯(lián)合會（WFE）會員大會暨年會上談到新型交易方式的監(jiān)管問題時指出：“在成熟市場，量化交易、高頻交易比較普遍，在增強(qiáng)市場流動性、提升定價效率的同時，也容易引發(fā)交易趨同、波動加劇、有違市場公平等問題。最近幾年，中國市場的量化交易發(fā)展較快。交易所對入市資金結(jié)構(gòu)和新型交易工具怎么看？希望大家做些思考。”
面對市場爭議，國內(nèi)高校研究金融市場微結(jié)構(gòu)的學(xué)者也現(xiàn)身發(fā)聲。廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授韓乾向《華夏時報》記者表示，應(yīng)該給狂熱的量化指數(shù)基金拴一道韁繩。
他點(diǎn)名的量化指數(shù)基金，即量化指數(shù)增強(qiáng)策略（下稱“指增”）產(chǎn)品，今年火爆市場。朝陽永續(xù)在一份報告中稱，今年市場上的中證500量化增強(qiáng)基金火到“封盤”，納入該機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的私募指增產(chǎn)品中，實(shí)現(xiàn)正收益的產(chǎn)品數(shù)量為467只，實(shí)現(xiàn)超額收益的產(chǎn)品共211只。
中證500量化指增產(chǎn)品火爆的背后，是以中證500指數(shù)為代表的中小盤股價今年迎來了一輪長時間的結(jié)構(gòu)性行情。截至9月9日，該指數(shù)增長19.64%，相比之下A股大盤股指數(shù)表現(xiàn)較弱。
韓乾指出，量化指增策略是指在指數(shù)成份股的基礎(chǔ)上，通過選股、擇時、日內(nèi)高頻等手段實(shí)現(xiàn)超出對應(yīng)指數(shù)的額外收益。
而它與國內(nèi)量化私募另一主要投資策略量化對沖（即中性策略）相比，相當(dāng)于“裸奔”。
“在市場上‘裸奔’、單向做多的指數(shù)型策略要能實(shí)現(xiàn)超額收益，最便捷的辦法是通過抱團(tuán)小盤股。這個邏輯跟此前公募基金抱團(tuán)白馬股類似，只要沒有風(fēng)險對沖，單純做多的策略很容易形成抱團(tuán)。這并不是說這些基金一開始就會抱團(tuán)，而是隨著市場風(fēng)格的切換比如某指數(shù)的走強(qiáng)，基金們會逐漸形成共同預(yù)期，最終不約而同地抱團(tuán)取暖，推動相關(guān)股票上漲，產(chǎn)品收益率提高，吸引更多的資金申購，而這些資金投入到市場上，會進(jìn)一步推高價格，如此使預(yù)期自我強(qiáng)化，循環(huán)反復(fù)，不斷吹大價格泡沫，直到音樂停止。”韓乾稱。
在他看來，量化指數(shù)型產(chǎn)品的暴漲和狂熱，是市場自發(fā)形成的現(xiàn)象，如果沒有監(jiān)管有形之手的干預(yù)，可能會引發(fā)金融市場危機(jī)。
韓乾建議監(jiān)管做好摸底工作，弄清楚不同類型證券量化產(chǎn)品的實(shí)際規(guī)模；加強(qiáng)指增產(chǎn)品的風(fēng)險揭示和投資者適當(dāng)性管理；抓緊研究股指期貨長期貼水成因，采取針對性措施降低投資者風(fēng)險管理成本，鼓勵量化中性策略發(fā)展，促進(jìn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展。
責(zé)任編輯：馮體煒
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