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　　作者： 謝亞軒 

　　來源丨《中國外匯》2019年第1期

　　2019年人民幣匯率的波動率將進一步上升，以6.72為中樞，在±6%的區間內波動。

　　人民幣匯率的漲跌一直是市場關注的重點和熱點。在研判2019年人民幣匯率走勢之前，首先要回顧和分析一下2018年人民幣匯率的走勢。

　　2018年人民幣匯率走勢有四個特點

　　與2015年至2017年的走勢相比，2018年的人民幣走勢呈現以下不同的特點：

　　第一，2018年人民幣匯率先強后弱，整體呈現雙向波動的態勢。2018年上半年，人民幣匯率事實上延續了2017年下半年以來走強的趨勢，并在2月7日一度觸及6.2596的階段高位；此后從4月中旬開始，人民幣悄然轉弱，并在10月31到達6.9734的年內低位，也創下2015年匯改以來的新低。2018年上半年，人民幣匯率的平均值為6.3702，下半年的平均值為6.8596，即上半年強下半年弱，但整體呈現雙向波動的態勢。反觀2015年匯改后至2017年，人民幣匯率基本上是從匯改初期的6.21，一路走低到2017年年初的6.96，期間未曾出現過持續轉強的趨勢，也就很難稱得上是雙向波動。

　　第二，2018年人民幣匯率走低的速度快，一定程度上體現匯率彈性的提升。2018年人民幣匯率從2月7日高點的6.2596，走低到10月31日低點的6.9734，下降幅度高達11.4%，期間僅經歷175個交易日。而2015年匯改后，人民幣從2015年8月10日高點的6.2097，走低到2017年1月3日低點的6.9557，下降幅度為12%，則經歷了341個交易日。

　　第三，先升后降的走勢在人民幣有效匯率上體現得更為明顯。CFETS人民幣匯率指數從2017年5月底至2018年6月下旬，由92.53上升到98.11，上升5.7%；2018年6月下旬后開始快速回落，至10月19日回落到92.15，為該指數2015年11月創立以來的低點，回落幅度達6.1%。而2015年8月匯改之后，人民幣匯率指數一路走低，從創立初期高點的103.17，到2017年7月低點的92.53，兩年時間下降11.5%。

圖1  人民幣匯率指數先強后弱

　　資料來源：Wind，招商證券

　　第四，經濟主體的匯率預期相對穩定。比如，2015年8月匯改后，離岸市場的走勢遠遠領先在岸市場，離岸市場做空和唱空人民幣的聲音甚囂塵上；而2018年以來，離岸市場人民幣匯率的走勢很少領先在岸，唱空人民幣的聲音也相對較弱。再如，代表購匯意愿的銀行售匯率在2016年曾維持在90%以上的高位；而2018年的售匯率雖也有所上升，但基本穩定在68%左右較低的位置。

　　2018年人民幣匯率走勢的決定因素

　　2018年人民幣匯率走勢背后的原因究竟是什么呢？知其來，方能知其往，全面和深入地分析清楚人民幣匯率的決定因素，才能準確判斷其未來動向及其對2019年人民幣匯率產生的影響。

　　關于中國的匯率制度，官方的表述是：“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、實行有管理的浮動匯率制度”。筆者一直強調，這個表述指出了影響人民幣匯率的三個因素：外匯市場供求狀況、籃子貨幣匯率和逆周期宏觀審慎管理。下面分別加以分析。

　　第一，參考一籃子貨幣調節決定美元指數的走勢，影響人民幣匯率的強弱。

　　簡單說，就是“美元強，人民幣弱；美元弱，人民幣強”。美元指數從2016年年末高點的103.29下滑至2018年2月中旬的階段性低點88.57，走弱14.3%；同期，人民幣匯率從低點的6.96回升至6.30，升值幅度達9.5%：這體現了美元弱人民幣就強的關系。從2018年3月底，開始美元指數走強，從低點的88.57回升到11月12日的階段性高點97.69，回升10.3%；同期，人民幣匯率由高點的6.27跌至低點的6.90，跌幅為11.4%：這則體現了美元強人民幣就弱的關系。

　　上述情況清楚地表明，美元的強弱直接影響了人民幣的走勢，但兩者的升跌幅度并非是簡單的一一對應。官方的表述是“參考一籃子貨幣匯率”，而不是“釘住”。這就與人民幣指數（有效匯率）的走勢密切相關。事實上，人民幣的名義有效匯率實際是圍繞一個中樞，在一個區間波動。回顧2017年以來的情況，中國外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數的均值是94.3，高點為97.9，低點為92.2，基本呈現為以95為中樞，在±3%的區間內波動，而非釘住某一個數值。換句話說，如果對一籃子貨幣基本穩定，也就意味著人民幣兌美元單一貨幣的波動性上升。

　　需要特別強調的是，美元的強弱不僅會通過參考籃子貨幣匯率的角度對人民幣匯率產生影響，而且還會通過決定國際資本流動的方向和規模，從改變外匯市場供求的角度對人民幣匯率產生影響。

圖2  美元指數的強弱影響人民幣匯率走勢

　　第二，2018年影響外匯供求形勢變化的因素更為多元化。

　　過去來看，貿易項下外匯收支的供求狀況經常是決定人民幣匯率的決定性因素，但隨中國對外經貿往來關系的復雜化，隨著中國資本市場的對外開放，影響外匯供求形勢的因素也日益多元化，其中的主要因素如下：

　　一是中美貿易摩擦因素。2018年3月中旬以來，中美貿易摩擦開始進入公眾的視野，此后持續發酵。美國是中國最大的貿易順差來源國，市場擔心中美貿易摩擦導致中國的貨物貿易順差規模顯著下降。而貨物貿易順差又是中國國際收支平衡和外匯市場供應的重要支持因素，因而對中美貿易摩擦的擔憂，自然會增加投資者對未來外匯供求狀況改變和人民幣匯率走弱的恐慌情緒。比如，人民幣兌美元匯率由6月14日的6.39下行至7月13日的6.69，短短一個月的時間回落了4.7%。

　　二是美元有效匯率和中美利差等周期性因素變化。比如，招商宏觀此前的研究發現，中美10年國債收益率之差與中國的國際資本流動和外匯市場供求狀況關系更為密切。中美利差從2016年第四季度低位的55BP左右開始回升，到2017年年底回升到160BP左右的高位。在此期間，國際投資者購買中國債券資產的規模也由2017年第一季度的凈賣出224億元，上升2017年下半年的凈買入3066億元，2018年上半年的4009億元。而2018年8月下旬美債收益率開始飆升，從低點上升近40BP。伴隨美債收益率上升和中美利差的收窄，境外機構購買中國債券的規模由2018年6月高點時的超過1100億元人民幣下降到10月和11月的分別減持超過90億和330億元元。又如，美元有效匯率上升會增加以美元衡量的美債的吸引力，降低以美元衡量的人民幣債券的吸引力，從而抑制境外機構購買中國債券資產的積極性。國際清算銀行的研究報告《The dollar exchange rate as a global risk factor：evidence from investment》發現，強美元（美元廣義有效匯率的上升）和以美元計價的跨境銀行貸款存在負相關關系（美元強，新興市場資本外流；美元弱，資本流入）。同理，我們的研究也表明，美元有效匯率的強弱會對國際投資者購買中國債券資產的積極性產生明顯的影響，只是這個影響有6個月左右的時滯。美元有效匯率從2015年第三季度開始從高位回落，對于國際資本從2016年第二季度回到中國債券市場，逐步加大購債規模，是重要的周期性推動因素。反之，2018年年初以來美元有效匯率開始反彈，截至目前升幅已達13.6%。據此推測，滯后5個月，境外機構購債積極性從7月開始的回落也就不足為奇。中美利差和美元有效匯率的變化，通過影響境外投資者增減持中國金融資產的行為，改變了國際資本流動方向和外匯市場供求狀況，從而影響了人民幣匯率的強弱。

　　三是人民幣國際化和中國資本市場積極擴大開放等制度性因素。例如，2018年上半年，其他經濟體增加持有等值4500億元的人民幣作為外匯儲備，規模較之2017年下半年顯著擴大了1.9倍，改善了外匯市場的供求狀況。

　　第三，央行通過逆周期宏觀審慎管理來影響人民幣匯率走勢，避免了市場恐慌和市場失靈。

　　2018年，央行采取了多項措施抑制外匯市場的順周期行為。央行并無意決定人民幣匯率的水平，2015年匯改甚至是2005年匯改的政策意圖，都是要建立由市場供求決定的浮動匯率制度。央行采取措施調控外匯市場的前提條件是市場失靈，或者說出現了“追漲殺跌”的順周期行為和“羊群效應”，并不是要替代市場供求的基礎性作用。2018年7 月3 日，中國人民銀行易綱行長、外匯局潘功勝局長先后就人民幣匯率問題發表的看法，可以視為央行對外匯市場采取逆周期管理的一個標志性的轉變。在《易綱行長就近期外匯市場情況接受中國證券報記者采訪》中，易綱行長表示，“近期外匯市場出現了一些波動，我們正在密切關注。這主要是受美元走強和外部不確定性等因素的影響，有些順周期的行為”。8 月3 日，人民銀行在將遠期售匯業務的外匯風險準備金率由0 調整為20%時稱，“近期受貿易摩擦和國際匯市變化等因素的影響，外匯市場出現了一些順周期波動的跡象”，政策目的是抑制投機性購匯需求。8月24日，外匯市場自律機制秘書處發布新聞稿也表示，人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”，旨在減弱順周期行為的影響力。2018年9月20日，中國人民銀行和香港特別行政區金融管理局簽署了《關于使用債務工具中央結算系統發行中國人民銀行票據的合作備忘錄》，旨在便利中國人民銀行在香港發行央行票據，以備在需要的時候影響離岸人民幣的利率水平，維護人民幣匯率的穩定。

圖3  國際資本通過資本市場的流動更為多變

　　2019年人民幣匯率的波動率將進一步上升

　　展望2019年，我們同樣需要從以上三個方面預判人民幣匯率的走勢。

　　一是預計2019年外匯供求狀況將基本平衡。預計受到中美貿易摩擦的負面影響，國際收支經常賬戶或將出現100億美元左右的小規模逆差；上半年的部分月份可能還需要央行通過減少外匯儲備為市場提供外匯流動性，以維護市場平衡和匯率穩定；綜合考慮周期性因素和資本市場開放等政策性因素，非儲備金融賬戶有望在下半年出現凈流入。

　　二是2019年美元將是強弩之末，或沖高回落，結束本輪始于2012年的強美元周期。2019年，美聯儲加息周期可能結束，美國GDP增速可能從目前的3%回落到2%以下，此外財政和經常賬戶雙赤字也會對美元產生負面影響。預計美元指數未來或再次挑戰100整數位，全年可能在89—100的區間波動。本輪始于2014年下半年的人民幣貶值壓力主要來自美元指數的持續顯著走強，因此，如果美元告別其強勢周期，則人民幣將逐步擺脫目前的貶值壓力。

　　三是在2019年，央行可能進一步提升人民幣匯率的波動率。筆者認為，提升人民幣匯率的波動率可帶來以下五個方面的積極影響：（1）匯率彈性的提升，有助于分化單邊的匯率下跌預期。（2）匯率的靈活調整有助于緩解國際資本外流的壓力。（3）匯率的靈活調整有助于反向溢出效應的發揮。（4）匯率彈性的提升有助于加強國際間貨幣政策協調。（5）匯率彈性的提升有助于改善中國貨幣政策的有效性。鑒此，對于人民幣匯率而言，“7”這樣一個整數點位不應該被視為“禁區”，而更應該視為早晚要打破和丟掉的“枷鎖”。

　　基于對以上三個因素的判斷，筆者預計，2019年人民幣匯率的波動率將進一步上升，以6.72為中樞，在±6%的區間內波動。

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責任編輯：郭建