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　　來源：人民幣交易與研究 

在即將進(jìn)入2020年之際，高盛按慣例發(fā)表了一年一度的全球跨資產(chǎn)交易的七大理念和全球10大頂級交易策略的研報，深度揭示了其關(guān)于跨資產(chǎn)交易的理念及相關(guān)10大投資策略。本刊將連續(xù)兩日發(fā)布該兩篇報告的全文翻譯。并在文后對2019年投資理念做出鏈接。

1． 全球經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定

　　保持做多美國國債的平準(zhǔn)點；目標(biāo)：1.9%，止損：1.55%。我們將10年期平準(zhǔn)點的目標(biāo)上調(diào)至1.9%。交易面臨的風(fēng)險是，如果未能達(dá)成一項初步貿(mào)易協(xié)定，增長方面的擔(dān)憂就會重新浮現(xiàn)，盡管10年期的平準(zhǔn)點在某種程度上應(yīng)與此類發(fā)展隔離（表1）。

　　做多新興市場股票并進(jìn)行對沖。進(jìn)入2020年，我們預(yù)計新聞和數(shù)據(jù)流將繼續(xù)支持周期性資產(chǎn)。特別是對于新興市場股票，我們持正面觀點的核心是對更好收益的預(yù)期，當(dāng)前摩根士丹利資本國際（MSCI）新興市場市盈率為12.4倍，不太可能出現(xiàn)額外的估值上行（表3）。下行風(fēng)險依然存在，但在3月底前我們預(yù)計全球市場消化兩個主要的信息：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否會再加速；（2）圍繞美國總統(tǒng)大選。鑒于我們的宏觀觀點，我們建議投資者繼續(xù)做多新興市場股票，同時對沖潛在的左尾風(fēng)險事件。一個簡單的方法是購買3月31日到期的看跌期權(quán)，行使價格比現(xiàn)貨價格低5%；主要新興市場指數(shù)的看跌期權(quán)成本約為2.5%，我們認(rèn)為MSCI新興市場指數(shù)有上漲10%的戰(zhàn)術(shù)潛力（見表4）。看漲期權(quán)可能看起來也很有吸引力，但我們的核心觀點是做多MSCI新興市場，然后考慮對沖。

　　在407點做多標(biāo)普高盛商品指數(shù)（S&P GSCI）總回報指數(shù)，目標(biāo)為440點（+8%收益），止損于387點（-5%虧損）。我們認(rèn)為，到2020年，舊經(jīng)濟(jì)去杠桿化仍將是一個關(guān)鍵主題，企業(yè)將更關(guān)注債務(wù)削減，而非盈利增長作為去杠桿化的方式。這表明，資本支出將繼續(xù)下降，企業(yè)將專注于利用現(xiàn)金流償還債務(wù)。資本支出下降將使現(xiàn)貨供應(yīng)吃緊，因政治不確定性加劇和庫存減少。這將使主要市場的現(xiàn)貨價格高于遠(yuǎn)期價格，從而支撐現(xiàn)貨溢價。盡管我們預(yù)計，2020年銅以外的大宗商品價格將橫向波動，但這種溢價仍是我們看漲大宗商品回報的核心觀點。

　　通過GSXPFYDE指數(shù)，做多周期性股票VS防御類股。鑒于我們對2020年新興市場GDP的預(yù)測為4.8%，我們認(rèn)為GSXPFCDE指數(shù)有進(jìn)一步上漲10%的空間，止損于-5%（見圖7）。

　　繼續(xù)做空歐元/瑞典克朗；目標(biāo)：10.30，止損：10.90。作為十國集團(tuán)中最開放的經(jīng)濟(jì)體，瑞典將從全球增長的改善和歐元區(qū)衰退風(fēng)險的降低中受益。在歐元溫和走強的情況下，瑞典克朗的表現(xiàn)往往會更好（見表8）。該交易也應(yīng)受益于不對稱的貨幣政策反應(yīng)功能。盡管許多全球央行（包括歐洲央行）的降息門檻似乎低于加息，但瑞典央行已表現(xiàn)出擺脫負(fù)面領(lǐng)域的強烈愿望。因此，我們認(rèn)為瑞典央行極有可能在12月加息，即使經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步惡化，也不會愿意降息。

　　做多新興市場高收益信貸（埃及、烏克蘭、科特迪瓦和安哥拉），因其擁有更強勁的財政前景和更短的久期；總回報率目標(biāo)4%，止損于-3%。在未來幾個月周期性數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的背景下，我們認(rèn)為，鑒于新興市場高收益信貸對全球增長風(fēng)險的敏感性更高，估值也更具吸引力，在財政前景更為強勁的情況下，它們的總回報仍有超越整體市場的空間。

2． 質(zhì)量為上

　　以1至3倍的名義比率，做空5年期CDX BB級指數(shù) VS 5年期CDX投資級（IG）指數(shù)，初始總回報率目標(biāo)為1.5%，止損為-1%。我們認(rèn)為，近期BB級指數(shù)的出色表現(xiàn)有些過頭了，預(yù)計未來CDX 投資級的表現(xiàn)可能會更好，原因有三。首先，我們認(rèn)為，與BBB級相比，BB指數(shù)的溢價過低。第二，在CDX投資級指數(shù)的125個成分股中，有10個成分股在CDX-高收益-BB指數(shù)附近或更寬的范圍內(nèi)交易。在我們看來，這種“降級溢價”頗具吸引力，因為我們認(rèn)為，出現(xiàn)一波評級下調(diào)至高收益?zhèn)目赡苄韵鄬^小。第三，盡管今年盈利增長疲弱，推遲了大型BBB評級發(fā)行人的減債計劃，但我們最近對一些大型BBB評級發(fā)行人的資本管理進(jìn)行的審查表明，它們越來越希望利用財務(wù)靈活性和借債能力來實現(xiàn)并購和股東回報。自2019年10月29日CDX BB指數(shù)推出以來，其表現(xiàn)一直優(yōu)于CDX IG，后者為交易提供了一個有吸引力的切入點（表13）。

　　以1.25：1的名義比率，做空iBoxxLeveraged Loan index（杠桿貸款指數(shù)）VS iBoxx HY index（高收益指數(shù)），初始總回報率目標(biāo)為3%，止損為-2%。首先，杠桿貸款市場的基本面仍然具有挑戰(zhàn)性，比高收益市場更具挑戰(zhàn)性。一個令人擔(dān)憂的趨勢是，評級譜低端的評級下調(diào)速度顯著加快，與高收益?zhèn)袌鱿喈?dāng)溫和的情況形成鮮明對比（表15）。其次，杠桿貸款市場的供需技術(shù)面已變得更加脆弱。最后，在我們看來，各部門的構(gòu)成差異有利于高收益?zhèn)袌觥?/p>

3． 美聯(lián)儲袖手旁觀

　　做空五年期歐元實際利率VS美元實際利率，；目標(biāo)：0.75%，止損：1.15%。相對于名義利率，我們更喜歡實際利率，因為我們對美國中期通脹持溫和樂觀態(tài)度，但對歐元區(qū)通脹補償持負(fù)面態(tài)度。此外，與名義利率水平相比，實際利率差異看起來很大（表16）。

　　做多美國機(jī)構(gòu)MBS（抵押貸款擔(dān)保證券）、利率對沖，總回報率目標(biāo)為+1.5%，止損為-1.5%（表18）。鑒于未來政策利率變動的門檻很高，中期利率可能在窄幅區(qū)間波動，這應(yīng)會支撐機(jī)構(gòu)MBS利差。此外，與其他風(fēng)險資產(chǎn)相比，機(jī)構(gòu)MBS在2019年的表現(xiàn)明顯不佳，這為該交易提供了一個有吸引力的切入點。

　　維持美國2s 10s OIS（隔夜指數(shù)掉期）掉期息差曲線趨平，目標(biāo)：-17bp，止損：-4bp。明年美國國庫券和息票自由浮動的背離，應(yīng)會導(dǎo)致美國掉期息差曲線出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性趨平傾向（見圖20）。

4． 不要對抗歐洲央行

　　做多BTPs（意大利政府債券）；目標(biāo)：0.55%，止損：1.2%。歐洲政府債券收益率的壓縮已經(jīng)使整個主權(quán)信用范圍內(nèi)的風(fēng)險調(diào)整利差趨于平衡（表22）。我們認(rèn)為相對于葡萄牙，最近BTPs的疲軟為做多提供了一個有吸引力的切入點（表23）。

　　在歐洲市場，做多iBoxx Contingent Convertible LiquidDeveloped Market AT1（iBoxx或有可轉(zhuǎn)換流動性發(fā)達(dá)市場AT1指數(shù)），初始總回報率目標(biāo)為+4.0%，止損為-4%（表24）。

5． 英國脫歐的重大進(jìn)展

　　做空10年期英國國債；目標(biāo)：1%，止損：0.50%。我們期待英國退歐進(jìn)程在大選后更接近解決。這不僅可以降低長期溢價，還可以讓收益率為潛在的財政擴(kuò)張定價，從而導(dǎo)致英國利率與歐元利率進(jìn)一步脫鉤（見表25）。

　　做空歐元/英鎊；目標(biāo)：0.82，止損：0.88。脫歐相關(guān)的不確定性令英國經(jīng)濟(jì)的相對表現(xiàn)承壓，并促使中長期投資者撤出英國資產(chǎn)。如果英國在解決退歐問題上取得一些進(jìn)展，我們已經(jīng)確定了有超過1500億美元的英國資本流入可以得到釋放（見表27）。投資者可能想要考慮一種期權(quán)形式，例如歐元/英鎊的看跌價差，因為我們預(yù)測未來一年的所有英鎊升值都發(fā)生在前三個月（表28）。與此同時，英國退歐協(xié)議很可能與歐洲尾部風(fēng)險的普遍降低相一致，因此，歐元/英鎊走低和歐元/瑞士法郎走高等相關(guān)結(jié)構(gòu)也可能具有吸引力。

6． 新興市場外匯：尋求利差

　　做空歐元/墨西哥比索，總回報目標(biāo) （修訂至）109，止損 （修訂至）103。做空歐元和做多墨西哥比索提供了非常有吸引力的收益率：大約8%的名義年化收益率。自5個月前我們提出這一交易建議以來，到目前為止，利差占潛在總回報的一半以上（表29）。

　　做空加拿大元/俄羅斯盧布，總回報目標(biāo)108，止損96。在總回報基礎(chǔ)上，盧布是我們在新興市場外匯市場最青睞的多頭之一。另一方面，我們建議將資金從加元中撤出，因為在一定程度上，加元對風(fēng)險情緒和油價都有著極高的敏感性。

　　做多印尼盾/新臺幣，總回報率目標(biāo)為106，止損為97。我們認(rèn)為2020年應(yīng)該繼續(xù)有利于利差。我們青睞印尼盾，因為它的特點是高收益率、低波動性和國內(nèi)政策的良好基礎(chǔ)。印尼盾多頭的一個問題可能是全球風(fēng)險偏好波動的脆弱性，在這種情況下，風(fēng)險規(guī)避事件可能會令印尼盾承壓。考慮到這種風(fēng)險，我們建議做多印尼盾/新臺幣，而不是美元。雖然我們認(rèn)為新臺幣兌美元現(xiàn)匯可能略有升值，但我們認(rèn)為新臺幣是一種有吸引力的融資貨幣（表33）。首先，在主要貨幣中，新臺幣提供了大量的利差。其次，新臺幣對風(fēng)險相對敏感。因此，新臺幣資金可以避免非常“風(fēng)險偏好上升（risk-on）”的外匯表現(xiàn)（表33）。

7． 央行還未完全“放松”

　　2年期泰銖的利率互換（THB 2YIRS），目標(biāo)價0.95%和止損率1.40%。泰國固定收益市場今年以來上漲了50至70個基點，在泰國央行（BOT）降息50個基點的背景下，上漲幅度越來越大。我們已經(jīng)修正了我們的觀點，并預(yù)計泰國央行在2020年第一季度再降息25個基點（見圖35）。盡管我們認(rèn)為泰國有更大的財政支出空間，其債務(wù)與GDP之比僅為42%左右（上限為60%），但公共和私人投資的進(jìn)一步延遲意味著當(dāng)局將需要再次依賴貨幣政策。此外，泰銖是今年所有新興市場中表現(xiàn)第二強勁的貨幣（兌美元上漲7%）。泰國央行已經(jīng)宣布了幾項措施來抑制泰銖的強勢，但我們認(rèn)為短期內(nèi)影響應(yīng)該是有限的。因此，在增長低于潛在水平、通脹低于目標(biāo)區(qū)間下限、匯率走強、基礎(chǔ)設(shè)施項目缺乏重大進(jìn)展的情況下，我們預(yù)計泰國央行將在2020年第一季度再次降息。

　　韓元的1年/2年遠(yuǎn)期，目標(biāo)為0.90%，止損為1.60%。韓國掉期市場在今年1月至8月間上漲了70個基點，主要是受韓國央行鴿派前景（該央行在2019年削減了50個基點）和美國國債收益率上漲的推動。然而，韓國韓元利率互換市場在10月和11月出現(xiàn)了30個基點的大幅回調(diào)。這一飆升逆轉(zhuǎn)了10月中旬降息25個基點所導(dǎo)致的幾乎所有跌幅，它是由技術(shù)面驅(qū)動的，而不是市場對貨幣政策立場預(yù)期變化的反映。此外，我們預(yù)計韓國央行將在2020年再削減25個基點。

　　（本文有刪減）

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