來源：奇霖宏觀 

　　紅塔證券李奇霖、孫永樂

　　這一篇主要講三個(gè)數(shù)據(jù)，分別是外匯占款、銀行結(jié)售匯和國際收支平衡表。

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　　外匯占款

　　假設(shè)有一個(gè)出口貿(mào)易商張某，出口一個(gè)商品到國外，賺得了100萬美元。

　　這100萬美元，除非張某要繼續(xù)從國外進(jìn)口零部件原材料或者有很強(qiáng)的人民幣匯率貶值預(yù)期，張某一般會(huì)選擇把100萬美元換成人民幣，因?yàn)樵趪鴥?nèi)使用美元是不方便的。

　　比如在國內(nèi)買銀行理財(cái)產(chǎn)品、在國內(nèi)買日常的消費(fèi)品或者買樓買股等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都不是用美元來結(jié)算的。

　　假設(shè)按當(dāng)前的人民幣匯率，1美元可以換成6.5元人民幣，那么張某這100萬美元就可以轉(zhuǎn)化為張某的650萬人民幣的存款，這個(gè)650萬元人民幣存款，就是金融機(jī)構(gòu)口徑下的外匯占款。

　　如果張某不是大陸的出口商，是一位港澳商人，看好內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長前景，他也可以拿著100萬美元投資內(nèi)地，只是內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，比如要在內(nèi)地買樓、雇人、配套零部件，肯定得是用人民幣來結(jié)算的，所以張某需要把100萬美元換成650萬的人民幣，形成650萬人民幣存款，這也是金融機(jī)構(gòu)口徑下的外匯占款，這對中國大陸來講，是一個(gè)FDI。

　　張某如果是一個(gè)境外投資者，看好中國房地產(chǎn)的表現(xiàn)，他可以拿100萬美元換成650萬人民幣投資中國的房地產(chǎn)，同樣可以形成650萬元的人民幣存款，這對中國大陸來講，是一筆熱錢。

　　從這三個(gè)故事里，可以看出外匯占款形成的三個(gè)主要渠道，分別是：貿(mào)易順差、FDI和熱錢。

　　當(dāng)銀行拿到張某的100萬美元，對銀行來說，境外資產(chǎn)配置的機(jī)遇在資本管制下是有限的，銀行可以找到央行，把100萬美元換成650萬人民幣。

　　這100萬美元放在了央行那，形成的就是外匯儲備，650萬元是銀行從央行那獲得的人民幣基礎(chǔ)貨幣，這650萬元可以根據(jù)銀行的需要放貸款、同業(yè)拆借、存銀行的超儲賬戶等。這筆外匯占款是央行口徑下的外匯占款。

　　2016年以前還有金融機(jī)構(gòu)口徑的外匯占款，2016年后就不公布了，只能看到央行口徑下的外匯占款。

　　打開央行的資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)央行資產(chǎn)端規(guī)模最大的就是外匯占款了。

　　中國加入了WTO以后，出口長期保持高增長并積累了巨額的貿(mào)易順差，再加上人民幣資產(chǎn)較高的回報(bào)率吸引境外資金流入，外匯占款一直是中央銀行基礎(chǔ)貨幣的主要來源。

　　但隨著強(qiáng)制結(jié)售匯制度放開，再加上各種原因，單邊的人民幣升值預(yù)期發(fā)生了一些變化，隨著人民幣匯改的推進(jìn)，人民幣匯率的波動(dòng)率開始加大，因此，外匯占款雖然在存量上還是占據(jù)了絕對的主導(dǎo)，但在增量上，外匯占款對基礎(chǔ)貨幣增量的貢獻(xiàn)度已明顯下降了。

　　外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣主要供應(yīng)渠道是存在明顯缺陷的。最顯著的缺陷之一是外匯占款對貨幣供應(yīng)的調(diào)節(jié)是順周期的。

　　舉例來說，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱的時(shí)候，往往需要貨幣政策收緊對抗通脹和資產(chǎn)價(jià)格快速上漲的壓力，但經(jīng)濟(jì)過熱又通常與高實(shí)體回報(bào)率和人民幣資產(chǎn)價(jià)格上行相伴，外匯占款在這個(gè)時(shí)候搞不好會(huì)加速流入，進(jìn)而導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)過熱期間中央銀行甚至在被動(dòng)擴(kuò)大貨幣供應(yīng)。

　　相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行需要貨幣政策更加寬松，加大逆周期調(diào)節(jié)功能的時(shí)候，由于經(jīng)濟(jì)下行往往伴隨著人民幣資產(chǎn)回報(bào)率低迷和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著上升，搞不好會(huì)有外匯占款流出的風(fēng)險(xiǎn)，如果貨幣政策的獨(dú)立性受外匯占款掣肘，等同于在經(jīng)濟(jì)過冷之際還收縮了貨幣，這無疑會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，至少在2012年以前，由于持續(xù)的國際收支雙順差，再加上強(qiáng)制結(jié)售匯制度（有多少外匯都得去找銀行結(jié)匯），中央銀行面對的主要矛盾是控制外匯占款過多流入。尤其在經(jīng)濟(jì)過熱階段，當(dāng)外匯占款加速流入，中央銀行需要想辦法回籠過剩的外匯占款。

　　具體應(yīng)該如何對沖過剩的外匯占款呢？

　　提高法定存款準(zhǔn)備金率是個(gè)可行的辦法。一方面，提高存款準(zhǔn)備金率可以壓低貨幣乘數(shù)，降低全社會(huì)貨幣供應(yīng)水平；另一方面，提高存款準(zhǔn)備金率可以改變基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)，將過剩的外匯占款轉(zhuǎn)化為趴在央行賬上的法定存款準(zhǔn)備金。

　　但存款準(zhǔn)備金率調(diào)整盡管可以做到調(diào)控流動(dòng)性投放規(guī)模，但存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)釋放的流動(dòng)性規(guī)模較大，而且法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整還可以改變貨幣乘數(shù)，進(jìn)而影響全社會(huì)貨幣供應(yīng)規(guī)模，有貨幣政策的“巨斧”之稱，頻繁操作對經(jīng)濟(jì)和市場預(yù)期沖擊太大。

　　要平滑外匯占款頻繁的波動(dòng)，需要在日常的公開市場操作中引入央行票據(jù)這一常態(tài)化的貨幣政策工具。央行票據(jù)由央行付利息，銀行認(rèn)購央行票據(jù)旨在減少外匯占款創(chuàng)造出來的過剩流動(dòng)性。此外，央行票據(jù)也可以在短期國債市場定價(jià)不完善時(shí)，憑借其較好的流動(dòng)性，作為短端利率定價(jià)的基準(zhǔn)存在。

　　考慮到央行票據(jù)需要央行付息，是有利息支出成本的，只能作為對沖外匯占款的臨時(shí)性操作手段。一旦外匯占款下降，不再是新增基礎(chǔ)貨幣主要供應(yīng)來源，央行票據(jù)就逐步退出歷史舞臺了。

　　近期，出現(xiàn)了離岸央票的新工具。主要是央行通過發(fā)行離岸市場的央票，暫時(shí)性地收緊離岸人民幣池子的水位，通過收縮離岸人民幣市場的供給，提高人民幣空頭做空人民幣的難度和成本。

　　有沒有什么可以日常工具可以觀測和預(yù)期外匯占款的變化呢？

　　有時(shí)候，做資金面分析，等到外匯占款數(shù)據(jù)公布，都是下個(gè)月中上旬的事了。比如現(xiàn)在是2020年8月20日，你需要對8月的資金面有個(gè)分析，外匯占款的分析必不可少，但等外匯占款的數(shù)據(jù)，要到9月中上旬了，指望不上。

　　可以通過1年期無需本金交割的遠(yuǎn)期市場匯率（NDF匯率）隱含的貶值預(yù)期來觀測外匯占款的規(guī)模。

　　先解釋一下什么是需要交割本金的遠(yuǎn)期交易（DF）。

　　假設(shè)現(xiàn)在市場即期匯率是6.3，某機(jī)構(gòu)對外賣出了一份1年期、合同規(guī)模為100萬美元的遠(yuǎn)期售匯合約，約定匯率是6.5。一年到期后，市場匯率變成了6.7。

　　如果這筆遠(yuǎn)期購匯合約是需要交割本金的遠(yuǎn)期交易（DF），那么到期后，該機(jī)構(gòu)就需要拿出100萬美元給對手方。如果說這個(gè)機(jī)構(gòu)現(xiàn)在以6.7的價(jià)格在市場上買入100萬美元交割給對手方，那么顯然機(jī)構(gòu)是虧損的。

　　所以一般情況下，對于要交割本金的DF遠(yuǎn)期交易，機(jī)構(gòu)會(huì)做風(fēng)險(xiǎn)對沖，即在出售遠(yuǎn)期售匯的同時(shí)，在即期市場上花630萬人民幣買入100萬美元，來為一年后的交割做準(zhǔn)備。

　　在這一年時(shí)間里，機(jī)構(gòu)可以將100萬美元存入銀行或者借給其他機(jī)構(gòu)，收取利息，有一定的收益。但同時(shí)，這100萬美元也占用了機(jī)構(gòu)630萬人民幣的頭寸，存在機(jī)會(huì)成本。

　　也就是說，為了對沖風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)需要付出成本（630萬人民幣的機(jī)會(huì)成本-100萬美元的利息收益），我們簡稱為利息成本。

　　所以，在不考慮其他費(fèi)用的情況下，該機(jī)構(gòu)實(shí)際支出（630萬人民幣+利息成本），實(shí)際收入是一年到期后，對手方按約定匯率支付的人民幣。使兩者相等，我們就能得到使金融機(jī)構(gòu)完全沒有風(fēng)險(xiǎn)的遠(yuǎn)期匯率，這個(gè)就是“利率平價(jià)”原理。

　　但這里面的問題是：首先，DF沒有反映出金融機(jī)構(gòu)對未來匯率的預(yù)期，反映的實(shí)際上是“利率平價(jià)”公式；其次，DF市場背后由于夾雜了較多具有真實(shí)結(jié)匯售匯需求的實(shí)盤，多被厭惡風(fēng)險(xiǎn)做對沖的銀行主導(dǎo)。最后，DF市場機(jī)構(gòu)沒有外匯頭寸，不存在外匯風(fēng)險(xiǎn)，自然也就不存在他們對未來匯率方向的判斷。

　　DF的本金交割屬性和市場參與結(jié)構(gòu)是完全反映不出對人民幣匯率升貶值預(yù)期的，NDF之所以可以當(dāng)成對未來匯率預(yù)期的指標(biāo)，第一，是因?yàn)槭袌鰠⑴c者有較多高風(fēng)險(xiǎn)偏好、會(huì)利用外匯衍生品盈利的對沖基金等機(jī)構(gòu)，交易屬性更濃，第二，NDF無需本金交割，對機(jī)構(gòu)來說是有外匯敞口的，存在外匯風(fēng)險(xiǎn)，他們所報(bào)出的遠(yuǎn)期匯率價(jià)格才會(huì)隱含著對未來匯率的預(yù)期。

　　通過1年期NDF構(gòu)建升貶值預(yù)期有兩種做法。一種是（1年期NDF匯率-即期匯率），得到的是絕對數(shù)值，另一種是（1年期NDF匯率-即期匯率）/離岸即期匯率，得到的是百分比。比較常見的是用第二種。

　　由于NDF匯率和即期匯率都是每日有數(shù)據(jù)公布的，在每個(gè)月的中旬，就可以大致通過NDF和即期匯率的擬合，模擬出這個(gè)月的人民幣升貶值預(yù)期，然后拿這個(gè)指標(biāo)，去擬合外匯占款當(dāng)月的變化。

　　隨著人民幣匯率單邊升值預(yù)期被打破，人民幣匯率波動(dòng)率放大，人民幣資產(chǎn)回報(bào)率也隨著GDP逐步下臺階，外匯占款進(jìn)入了一個(gè)低增長的狀態(tài)，尤其是2017年以來，新增外匯占款每個(gè)月都圍繞著不到500億元的中樞上下波動(dòng)。

　　也就是說，外匯占款不再是基礎(chǔ)貨幣主要的增量來源。

　　2013年以前，外匯占款是主要的基礎(chǔ)貨幣投放方式，央行被動(dòng)對沖增加的外匯占款，用央票、正回購等手段回收流動(dòng)性。

　　2013年后，隨著外匯占款下降，基礎(chǔ)貨幣來源亟需新的補(bǔ)充渠道，公開市場操作開始頻繁使用。這一項(xiàng)被體現(xiàn)在對其他存款性公司債權(quán)中，主要是央行對銀行的再貼現(xiàn)、再貸款、公開市場操作等，該項(xiàng)會(huì)隨著央行貨幣政策的變動(dòng)而有較大的變動(dòng)。由于該項(xiàng)絕對規(guī)模占比不低、波動(dòng)率大且隱含了央行貨幣政策調(diào)控的意圖，基礎(chǔ)貨幣分析應(yīng)給予重點(diǎn)關(guān)注。

　　同為央行口徑，外匯占款與外匯儲備數(shù)據(jù)有什么異同呢？

　　外匯儲備與外匯占款之間的核心差異在于記賬方式的不同。

　　外匯占款反映的是央行購買外匯時(shí)的人民幣成本，以歷史成本計(jì)價(jià)，后續(xù)不會(huì)變化。

　　但外匯儲備統(tǒng)計(jì)的是各時(shí)點(diǎn)外匯資產(chǎn)的美元價(jià)值，央行2002年投放人民幣買回來的外儲，其價(jià)值會(huì)隨著人民幣匯率的變化而變化，但外匯占款數(shù)據(jù)不會(huì)，當(dāng)時(shí)放出去多少人民幣，就是多少人民幣，是恒定的。

　　另外，外匯儲備是由一攬子貨幣及國外資產(chǎn)組成的，國外匯率間的變化也影響外匯儲備的價(jià)值，外匯儲備是美元計(jì)價(jià)的，如果外匯儲備構(gòu)成多元化，非美資產(chǎn)多，當(dāng)美元指數(shù)下跌的時(shí)候，非美儲備資產(chǎn)的估值就上去了，外匯儲備就會(huì)變多。

　　最后，外匯資產(chǎn)的投資能力也會(huì)影響到外匯儲備的價(jià)值。比如外匯儲備里如果持有很多美債，當(dāng)美債收益率下行的時(shí)候，美債漲了，外匯儲備的估值就上去了。

　　相比于外匯儲備的變化，外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的變化更值得重點(diǎn)分析，因?yàn)闊o論是人民幣匯率、美元和非美貨幣的匯率變化還是投資損益帶來的外匯儲備價(jià)值波動(dòng)，都不會(huì)影響到國內(nèi)流動(dòng)性已經(jīng)投放的既成事實(shí)。

　　 2 

　　銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)

　　銀行結(jié)售匯可以分成銀行自身結(jié)售匯和銀行代客結(jié)售匯，銀行自身結(jié)售匯主要涉及銀行對外的股息紅利支付，海外利潤匯回等等，波動(dòng)也非常小，觀測外匯占款有意義的數(shù)據(jù)主要是銀行代客結(jié)售匯。

　　有時(shí)候企業(yè)也會(huì)用到遠(yuǎn)期結(jié)售匯。

　　遠(yuǎn)期結(jié)售匯是指確定匯價(jià)在前而實(shí)際外匯收支發(fā)生在后的結(jié)售匯業(yè)務(wù)，和即期結(jié)售匯最大的區(qū)別是，即期結(jié)售匯匯率定價(jià)和實(shí)際外匯收支業(yè)務(wù)是同時(shí)發(fā)生的。

　　遠(yuǎn)期結(jié)售匯客戶要和銀行提前簽訂遠(yuǎn)期結(jié)售匯合同，現(xiàn)在就確定好未來的匯率、金額，然后交割日當(dāng)天，按之前約定的匯率、金額成交。

　　遠(yuǎn)期結(jié)售匯凈額也可以反映客戶對未來匯率升貶值預(yù)期。

　　當(dāng)人民幣匯率升值預(yù)期強(qiáng)的時(shí)候，遠(yuǎn)期結(jié)匯意愿強(qiáng)，但遠(yuǎn)期售匯意愿弱。

　　如果說張某1年后會(huì)有筆出口生意的100萬美元到賬，現(xiàn)在銀行通過利率平價(jià)算的遠(yuǎn)期匯率是6.5，但張某不信，他有強(qiáng)烈的升值預(yù)期，他認(rèn)為未來人民幣匯率是6，按照6.5的匯率鎖匯顯然張某賺了，因?yàn)檫@種情況下他可以獲得650萬人民幣，未來如果真的到了6，他能獲得600萬人民幣。所以，這個(gè)時(shí)候張某會(huì)抓緊跟銀行簽遠(yuǎn)期結(jié)匯合約。

　　如果說張某1年后有筆進(jìn)口需要花出去100萬美元，現(xiàn)在銀行通過利率平價(jià)算的遠(yuǎn)期匯率是6.5，但張某認(rèn)為未來人民幣匯率是6，張某不會(huì)著急在這個(gè)時(shí)候遠(yuǎn)期售匯，他會(huì)等到匯率真成了6，再售匯。

　　相反，當(dāng)人民幣匯率貶值預(yù)期強(qiáng)的時(shí)候，遠(yuǎn)期售匯意愿強(qiáng)，但遠(yuǎn)期結(jié)匯意愿弱。

　　如果張某1年后會(huì)有筆出口生意的100萬美元到賬，現(xiàn)在銀行通過利率平價(jià)算的遠(yuǎn)期匯率是6.5，但張某不信，他有強(qiáng)烈的貶值預(yù)期，他認(rèn)為未來人民幣匯率是7，按照6.5的匯率鎖匯顯然張某吃虧了，因?yàn)檫@種情況下他只能獲得650萬人民幣，未來如果真的到了7，他能獲得700萬人民幣。所以，這個(gè)時(shí)候張某可能不會(huì)跟銀行簽遠(yuǎn)期結(jié)匯合約，會(huì)等到100萬美金到賬后跟銀行簽。

　　如果張某1年后有筆進(jìn)口生意需要100萬美元，現(xiàn)在銀行通過利率平價(jià)算的遠(yuǎn)期匯率是6.5，但張某認(rèn)為未來人民幣匯率是7，張某一定會(huì)搶著先用6.5鎖定付匯的成本，因?yàn)槿f一真貶值到7，張某就麻煩了，他得多付出700-650=50萬人民幣。所以，他會(huì)趕緊找銀行遠(yuǎn)期售匯，把匯率成本給鎖定住。

　　外管局公布的即期結(jié)售匯數(shù)據(jù)是有缺陷的，因?yàn)榧雌诮Y(jié)售匯數(shù)據(jù)沒有把之前遠(yuǎn)期到期的合同給剔除掉。之前簽的、現(xiàn)在到期的遠(yuǎn)期合同反映的畢竟是過去，只是在當(dāng)下產(chǎn)生了結(jié)售匯行為，這和當(dāng)前人民幣匯率升貶值預(yù)期產(chǎn)生的即期結(jié)售匯行為，是沒什么關(guān)系的。

　　問題是怎么剔除之前簽的遠(yuǎn)期到期合同呢？

　　以2020年8月的數(shù)據(jù)為例，2020年7月底遠(yuǎn)期結(jié)售匯累計(jì)未到期額的數(shù)據(jù)是有的，8月的遠(yuǎn)期結(jié)售匯凈額是有的，把兩者加起來，就是8月全部的遠(yuǎn)期結(jié)售匯額，再把8月遠(yuǎn)期結(jié)售匯累計(jì)未到期額給減掉，相當(dāng)于總數(shù)減去未到期的，就是8月到期的遠(yuǎn)期合同了。

　　然后把外管局公布的即期結(jié)售匯凈額減去8月到期的遠(yuǎn)期合同，就是8月真正的即期結(jié)售匯凈額了。

　　銀行結(jié)售匯有時(shí)候也不完全與貿(mào)易順差對應(yīng)，原因很簡單，即使一個(gè)企業(yè)有了貿(mào)易盈余，不代表他一定會(huì)去結(jié)匯。企業(yè)選擇結(jié)匯與否，還要看企業(yè)自身的結(jié)匯意愿。

　　比如張某出口賺了100萬美元，現(xiàn)在1美元可以換6.5元的人民幣，他現(xiàn)在換可以獲得650萬人民幣，如果他預(yù)期未來人民幣匯率會(huì)到7，到時(shí)候100萬美金可以換700萬人民幣，那張某不會(huì)著急換匯，因?yàn)椴蝗缥嬷涝热嗣駧艆R率貶值了再換。

　　人民幣匯率的貶值預(yù)期會(huì)降低張某結(jié)匯的意愿。

　　如果張某預(yù)期未來人民幣匯率會(huì)升值到6，到時(shí)候100萬美金只能換600萬人民幣，那張某會(huì)馬上選擇馬上換匯。

　　人民幣匯率的升值預(yù)期會(huì)提升張某的結(jié)匯的意愿。

　　再考慮另外一種情形。

　　比如張某進(jìn)口原材料需要支付100萬美元，但他手頭只有人民幣，現(xiàn)在1美元可以換6.5元的人民幣，如果他預(yù)期未來人民幣匯率會(huì)貶值到7，到時(shí)候獲得100萬美元需要700萬人民幣，張某會(huì)加速售匯，趕緊拿人民幣兌換美元。

　　人民幣匯率的貶值預(yù)期會(huì)提升張某售匯的意愿。

　　如果張某未來預(yù)期人民幣匯率會(huì)升值到6，到時(shí)候獲得100萬美元只需600萬人民幣，張某沒必要著急售匯了，可以等人民幣匯率升值了再說。

　　人民幣匯率的升值預(yù)期會(huì)降低張某售匯的意愿。

　　那么，問題來了，怎么去衡量企業(yè)的結(jié)售匯意愿呢？

　　衡量的方法就是結(jié)售匯率。

　　結(jié)售匯率分為結(jié)匯率和售匯率。

　　結(jié)匯率分子是銀行代客結(jié)匯，分母是銀行代客涉外收入；售匯率分子是銀行代客售匯，分母是銀行代客涉外付款。

　　銀行代客涉外收付款官方給出的概念是指境內(nèi)非銀行居民機(jī)構(gòu)和個(gè)人（統(tǒng)稱非銀行部門）通過境內(nèi)銀行與非居民機(jī)構(gòu)和個(gè)人之間發(fā)生的收付款，不包括現(xiàn)鈔收付和銀行自身涉外收付款。

　　什么意思呢？其實(shí)很好理解，就是與境外交易發(fā)生的收付款，比如張某出口賺了100萬美金，這錢打到張某境內(nèi)銀行的賬戶上，就形成了銀行代客收款；相反，如果張某進(jìn)口花了100萬美金，這錢通過境內(nèi)銀行轉(zhuǎn)出，就形成了銀行代客付款。

　　為什么結(jié)匯率和付匯率可以看成是企業(yè)、居民部門結(jié)匯和售匯意愿呢？

　　張某出口賺了100萬美元，他如果全額結(jié)匯，證明他對人民幣匯率堅(jiān)挺還是很看好的，否則他可以等人民幣匯率貶值了再結(jié)匯，也就是說，張某對貶值的預(yù)期越強(qiáng)，愿意結(jié)匯的意愿越低，盡管對外收款額很大，但結(jié)匯額很低，因此，結(jié)匯率就會(huì)低。

　　如果張某進(jìn)口需要對外支付100萬美元，他全額售匯100萬美元，說明他對人民幣匯率很不看好，怕貶值以后需要支付更多的美元給對方，相反如果他僅售匯50萬美元，還留50萬美元，可能是預(yù)期未來人民幣匯率要升值，升值后少支付點(diǎn)人民幣就能換回美元了，不著急售匯。

　　在分析結(jié)售匯率的時(shí)候，還有一點(diǎn)需要考慮，那就是跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的比重在不斷上升，2020年年底，對外收款是4.4萬億美元，但人民幣對外收款近1.6萬億美元，已經(jīng)占比近三分之一了。

　　所以，在分析結(jié)售匯率的時(shí)候，要把對外收付款里面和人民幣相關(guān)的收款刨掉，用外幣作為收付款，當(dāng)結(jié)售匯率的分母，這樣才能準(zhǔn)確地反映結(jié)售匯率。

　　一般來說，當(dāng)結(jié)匯率大幅下降，售匯率大幅上升的時(shí)候，反映的是經(jīng)濟(jì)主體對人民幣匯率有較強(qiáng)的貶值預(yù)期。

　　比如2015年811匯改后，結(jié)匯率大幅下降，售匯率大幅上升，經(jīng)濟(jì)主體手上有美元也不給銀行了。再比如2012年，人民幣匯率單邊升值的時(shí)候，結(jié)匯率大幅上升而售匯率大幅下降，反映出經(jīng)濟(jì)主體較強(qiáng)的人民幣匯率升值預(yù)期，趕緊把自己手中的美元換成人民幣。

　　3 

　　國際收支平衡表

　　從中長期的角度來說，國際收支對匯率有著基礎(chǔ)性與決定性的作用，情緒、預(yù)期、政策這些因素都是在這一點(diǎn)的基礎(chǔ)上形成的。

　　我們可以看到在2005年匯改后，國際收支一直處于順差的狀態(tài)，美元兌人民幣的即期匯率也一直處于升值的趨勢中；

　　但在2014-2016年，隨著國際收支開始出現(xiàn)逆差，人民幣開始貶值；2017年后，隨著收支總差額開始轉(zhuǎn)正，即期匯率又開始了升值趨勢。

　　可以說，國際收支差額很好地解釋了人民幣匯率的中長期走勢。

　　國際收支平衡表主要分為經(jīng)常賬戶、非儲備資本與金融賬戶、儲備資產(chǎn)賬戶、凈誤差與遺漏四大類。

　　先來看經(jīng)常賬戶。經(jīng)常賬戶包括貨物、服務(wù)、初次收入與二次收入這四項(xiàng)。

　　貨物的主要構(gòu)成是貿(mào)易的順差，加入WTO以后，這塊一直都是中國經(jīng)常帳順差的最主要來源，有些年份甚至是順差的唯一來源。

　　服務(wù)過去一直處于逆差的狀態(tài)，這塊最大的逆差來源就是旅游，主要是國人出國旅游、留學(xué)導(dǎo)致的，2020年因?yàn)楹Ｍ庑鹿谝咔楸l(fā)得較為嚴(yán)重，所以出國旅游、留學(xué)的訴求大幅減少，服務(wù)逆差也跟著明顯收窄。

　　初次收入可分為雇員報(bào)酬與投資收益兩個(gè)細(xì)項(xiàng)。雇員報(bào)酬差額大多數(shù)時(shí)候都是大于0的，說明中國公民在海外的勞動(dòng)收入高于外方人員在中國的收入。不過投資收益大多數(shù)時(shí)候都是小于0的，而中國又擁有2.1萬億美元的對外凈資產(chǎn)，只能說，國內(nèi)對外投資收益太低，遠(yuǎn)低于海外在華的投資收益。

　　二次收入比重小，主要有債務(wù)豁免、政府間經(jīng)濟(jì)援助、捐款，還有僑民匯款等。2013年以后，二次收入差額持續(xù)下降，可能是因?yàn)橹袊砻獾膫鶆?wù)和對外援助變多了。

　　怎么解讀經(jīng)常賬戶數(shù)據(jù)呢？以2020年為例。

　　2020年經(jīng)常賬戶順差2739億美元，2019年僅為1413億美元。

　　進(jìn)一步地，貨物和服務(wù)差額2020年是3696億美元，2019年僅為1641億美元。

　　其中：貨物差額2020年是5150億美元，2019年為4252億美元，服務(wù)差額2020年是-1453億美元，2019年為-2611億美元。

　　這就基本判斷出，2020年經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大的原因是貨物差額擴(kuò)大和服務(wù)差額缺口收窄。

　　貨物差額擴(kuò)大就是因?yàn)榍懊嫣岬降模蚪?jīng)濟(jì)在疫情沖擊下，不得不加大了財(cái)政刺激規(guī)模，但同時(shí)又因?yàn)橐咔椋a(chǎn)能恢復(fù)不了，只能靠中國的產(chǎn)能供應(yīng)。

　　而且由于海外生產(chǎn)能力沒有恢復(fù)，很多東西中國只能本土生產(chǎn)，所以進(jìn)口也被拖累了。

　　2020年貨物的貸方近2.5萬億美元，借方-1.98萬億美元，2019年分別為2.4萬億和-1.97萬億，確實(shí)體現(xiàn)了出口擴(kuò)大而進(jìn)口收縮的特征。

　　服務(wù)差額收窄的原因同樣是因?yàn)楹Ｍ庖咔閿U(kuò)散，多數(shù)人不敢出去旅游、留學(xué)、就醫(yī)了。服務(wù)這塊最重要的就是旅游，2020年旅游分項(xiàng)的差額是-1162億美元，2019年為-2187億美元，2020年明顯收窄。

　　2020年的經(jīng)常賬戶里也有一個(gè)拖累項(xiàng)，那就是初次收入的差額從2019年的-330億美元下降到-1051億美元。

　　初次收入下降的原因主要是因?yàn)橥顿Y收益的差額擴(kuò)大了，2019年是-372億美元，2020年擴(kuò)大到了-1071億美元。

　　投資收益差額擴(kuò)大很容易理解，2020年中國經(jīng)濟(jì)率先從疫情走出來，中國的實(shí)體相對回報(bào)率會(huì)高于其他大多數(shù)國家。

　　還有一個(gè)問題，經(jīng)常賬戶順差的規(guī)模擴(kuò)大，一定會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率升值嗎？

　　其實(shí)從歷史經(jīng)驗(yàn)上來看，絕大多數(shù)時(shí)候經(jīng)常賬戶順差是對應(yīng)了人民幣升值的，但也有例外，典型的例子是2015年。2015年經(jīng)常項(xiàng)目順差3042億美元，但人民幣匯率是貶值的。

　　經(jīng)常賬戶順差卻對應(yīng)了人民幣匯率貶值一般是因?yàn)橘Y本流出壓力太大了。

　　資本流出壓力大的時(shí)候一般是因?yàn)槿嗣駧艆R率貶值預(yù)期較強(qiáng)，比如2015年811匯改的時(shí)候，匯率出現(xiàn)了一定幅度的波動(dòng)，導(dǎo)致了短期資本出現(xiàn)較大規(guī)模的流出。

　　另外也要分析經(jīng)常賬戶順差出現(xiàn)的原因。有時(shí)候經(jīng)常賬戶順差走闊是因?yàn)檫M(jìn)口規(guī)模下降了，這個(gè)時(shí)候的經(jīng)常賬戶順差是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的導(dǎo)致的“衰退式”順差。但由于這個(gè)時(shí)候經(jīng)濟(jì)有下行預(yù)期，本幣資產(chǎn)的回報(bào)率下降，也會(huì)出現(xiàn)本幣匯率貶值的壓力。

　　下面看看非儲備資本與金融賬戶。

　　非儲備性質(zhì)金融賬戶分為直接投資、證券投資與其他投資三個(gè)子項(xiàng)。金融賬戶的統(tǒng)計(jì)口徑需要注意一下，負(fù)債凈產(chǎn)生的部分是資本流入，無論是海外投資中國的股權(quán)債權(quán)還是二級市場股票和債券，都是中國對外的負(fù)債增多；相反，資產(chǎn)凈獲得是流出，是中國對外持有的金融資產(chǎn)變多。

　　直接投資是外國來中國投資與中國對外投資相減的部分，與中國與全球其他國家實(shí)體的相對回報(bào)率高度相關(guān)。

　　由于中國對外開放、積極招商引資和勞動(dòng)力成本優(yōu)勢，2013年以前，直接投資差額都是明顯為正的，但后續(xù)隨著企業(yè)對外投資放寬以及內(nèi)部成本優(yōu)勢下降，直接投資差額開始下降，不過2020年中國率先控制了疫情，產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性強(qiáng)的優(yōu)勢凸顯，導(dǎo)致直接投資凈流入額明顯增加，2020年直接投資差額1034 億美元。

　　既然直接投資與實(shí)體回報(bào)率相關(guān)，而制造業(yè)投資同樣與實(shí)體回報(bào)率相關(guān)，我們把直接投資負(fù)債凈產(chǎn)生的部分（也就是海外投資中國的部分）做一個(gè)累計(jì)同比，和制造業(yè)投資做比較，會(huì)發(fā)現(xiàn)直接投資負(fù)債凈產(chǎn)生的累計(jì)同比和制造業(yè)投資累計(jì)同比是正相關(guān)關(guān)系。

　　2020年直接投資差額為1025億美元，其中直接投資負(fù)債凈增加（外國來華投資）2125億美元，可見，在全球疫情爆發(fā)階段，中國由于率先控制了疫情，產(chǎn)業(yè)鏈展現(xiàn)了較強(qiáng)的穩(wěn)定性，吸引了外資不斷流入。

　　直接投資資產(chǎn)凈獲得（對外投資）1099億美元，比去年977億美元略高，從外管局《2020 年中國國際收支報(bào)告》來看，2020年對外投資增長的主力主要是金融部門，非金融企業(yè)對外直接投資2020年沒有擴(kuò)大。其實(shí)這一點(diǎn)也比較容易理解，在全球疫情擴(kuò)散的時(shí)候，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)比較高。

　　證券投資這塊主要與資本市場的相對表現(xiàn)和金融市場對外開放的制度高度相關(guān)。國內(nèi)投海外主要是靠QDII，過去境外投國內(nèi)主要是QFII\RQFII，后來引入了滬港通、深港通，明顯擴(kuò)寬了海外證券投資準(zhǔn)入，再加上債券通，金融對外開放明顯加速，隨后國內(nèi)資本市場與海外金融市場的聯(lián)動(dòng)性開始加強(qiáng)。

　　比如，股票市場的定價(jià)（滬深300）與證券投資下的股權(quán)（負(fù)債凈產(chǎn)生）關(guān)聯(lián)度較高，2021年一季度美債收益率上行對滬深300指數(shù)產(chǎn)生了較大的影響；再比如證券投資下的債券（負(fù)債產(chǎn)生）與中美利差之間的關(guān)聯(lián)度較高。

　　2020年證券投資差額873億美元，2019年僅為579億美元，相比于股權(quán)部分，債權(quán)部分吸引流入更多，股權(quán)部分的負(fù)債凈產(chǎn)生是641億美元，2019年是449億美元，而債權(quán)部分是1905億美元，2019年是1024億美元，多了近900億美元。

　　可見，證券投資差額的產(chǎn)生更多是中美利差走闊驅(qū)動(dòng)的，中國率先控制了疫情，經(jīng)濟(jì)基本面向好驅(qū)動(dòng)了國內(nèi)貨幣政策率先向常態(tài)化回歸。

　　比較受市場關(guān)注的是“其他投資項(xiàng)”。從定義上來講，它屬于除去直接投資和證券投資以外的所有投資引起的資金在境內(nèi)外的流動(dòng)，包括其他股權(quán)、貨幣和存款、貸款、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金、貿(mào)易信貸和其他應(yīng)收/應(yīng)付款等等，其中貿(mào)易信貸、貨幣與存款和貸款是其他投資項(xiàng)目下最主要的幾個(gè)項(xiàng)目。

　　其他投資和凈誤差與遺漏一道，屬于不易被察覺的資本流入（流出）的渠道，相比于直接投資和證券投資，有較高的波動(dòng)率。

　　直接投資好理解，一般熱錢快進(jìn)快出不會(huì)通過直接投資渠道來，投資建廠是長期的事，不太可能今年來明年就關(guān)廠跑路。雖然金融開放是大勢所趨，但證券投資渠道的額度和范圍總體還是可控的。

　　但其他投資和凈誤差與遺漏的隨意性和波動(dòng)性就很大了，這塊資本流入流出也不易被監(jiān)管所察覺，不少熱錢就是混跡于此。近年來，其他投資和凈誤差與遺漏之和，很明顯拖累了金融賬戶，是資本流出的主要驅(qū)動(dòng)因素。

　　2014年以來，每年其他投資和凈誤差與遺漏之和都在千億規(guī)模以上。

　　其他投資和凈誤差與遺漏之所以負(fù)缺口不斷放大，一方面是因?yàn)槿嗣駧艆R率的貶值預(yù)期，舉個(gè)例子，當(dāng)人民幣預(yù)期貶值強(qiáng)的時(shí)候，企業(yè)即使出口賺到外匯了，也會(huì)延遲美元收款，這等同于通過應(yīng)收賬款間接持有了海外資產(chǎn)，這種情況下，就會(huì)增加其他投資口徑下的貿(mào)易信貸。

　　另一方面也是因?yàn)榫用駥ν赓Y產(chǎn)配置的渠道變多了，仍然以2020年為例。

　　前文提到過，2020年因中國率先控制疫情，生產(chǎn)恢復(fù)，海外財(cái)政刺激但產(chǎn)能沒恢復(fù)，再加上海外有疫情，外出旅游、留學(xué)的需求也沒了，導(dǎo)致2020年經(jīng)常賬戶大增。

　　經(jīng)常賬戶大增導(dǎo)致人民幣匯率持續(xù)升值，但即使人民幣升值，其他投資仍大幅凈流出，其他投資項(xiàng)差額為 2562 億美元，較2019年759億美元明顯走闊，另外，凈誤差與遺漏項(xiàng)也貢獻(xiàn)了1681億美元的差額。

　　我們看一下其他投資的各個(gè)分項(xiàng)，尤其是資產(chǎn)凈獲得的部分，看看對外資本流出為什么會(huì)增加。2020年其他投資資產(chǎn)凈增加3142 億美元，其中，存款凈流出1304億美元，貸款資產(chǎn)凈增加1282億美元，貿(mào)易信貸資產(chǎn)凈流出369億美元，這些均顯著高于2019年。

　　根據(jù)《2020年中國國際收支報(bào)告》的解釋，貨幣和存款凈流出是因?yàn)殂y行增加了對外拆借、企業(yè)增加了境外存款，出口規(guī)模增加帶動(dòng)了貿(mào)易信貸規(guī)模的擴(kuò)張。

　　2020年全年人民幣匯率是明顯升值的，按理說，其他投資和凈誤差和遺漏部分項(xiàng)下的資本流出，不應(yīng)該是人民幣匯率貶值預(yù)期導(dǎo)致的。

　　既然不是人民幣匯率貶值預(yù)期導(dǎo)致的，那么這部分資本流出就只能從制度層面去解讀了。

　　2020年人民幣匯率單邊升值，但畢竟受到疫情影響的中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不那么穩(wěn)定，決策層不會(huì)希望人民幣匯率升值太快，侵蝕出口。

　　為了防止人民幣匯率升值過快，解決辦法就是有序開放國內(nèi)資本賬戶，讓境內(nèi)私人部門可以比較順利地?cái)U(kuò)大海外資產(chǎn)的規(guī)模。同時(shí)，提高人民幣匯率的彈性，別讓市場主體有太強(qiáng)的單邊匯率升值預(yù)期。

　　比如2020年10月，央行讓中間價(jià)報(bào)價(jià)陸續(xù)淡出使用“逆周期因子”；2021年1月，央行上調(diào)境內(nèi)企業(yè)境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)，提高了境內(nèi)企業(yè)境外放款的上限，滿足企業(yè)走出去的訴求；2020年12月和2021年1月，央行又先后下調(diào)金融機(jī)構(gòu)和境內(nèi)企業(yè)跨境融資的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)，減少跨境資金的流入。

　　其他投資和凈誤差和遺漏部分項(xiàng)下的資本流出擴(kuò)大，也反映出經(jīng)常賬戶順差和直接投資差額積累的外匯資產(chǎn)逐漸為私人部門持有，不再轉(zhuǎn)化為外匯儲備。

　　所以2020年經(jīng)常項(xiàng)目順差+直接投資差額4023億美元，但短期資本卻流出了3742億美元，二者相減，就是積累的儲備資產(chǎn)，僅新增了280億美元。

　　一般來說，可以把經(jīng)常賬戶和直接投資之和看成是基礎(chǔ)國際收支，因?yàn)樗鼈兣c實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身關(guān)聯(lián)最緊密，把證券投資+其他投資+凈誤差與遺漏看成是短期資本，這些要么是與二級市場表現(xiàn)相關(guān)，要么是與匯率升貶值預(yù)期相關(guān)，要么與資本賬戶開放政策相關(guān)，總之，不是那么確定。

　　從2020年的國際收支表來看，市場相信的中美利差走闊、熱錢流入驅(qū)動(dòng)了人民幣匯率升值的邏輯主線是有問題的。因?yàn)轵?qū)動(dòng)人民幣匯率升值的，更可能的是來自于經(jīng)常賬戶順差，而非熱錢，相反，為了對沖人民幣匯率升值的壓力，資本項(xiàng)下還是大幅流出的。

　　寫到這里，我們可以總結(jié)一下國際收支平衡表的規(guī)律了：

　　經(jīng)常賬戶差額+非儲備資本與金融賬戶差額+儲備資產(chǎn)凈獲得變化+凈誤差與遺漏=0

　　經(jīng)常賬戶差額+直接投資差額+證券投資差額+其他投資差額+儲備資產(chǎn)凈獲得變化+凈誤差與遺漏=0

　　經(jīng)常賬戶與直接投資比較穩(wěn)定，證券投資、其他投資和凈誤差與遺漏不太穩(wěn)定，可以理解為是所謂的熱錢，于是有：

　　經(jīng)常賬戶差額+直接投資差額+熱錢的變化+儲備資產(chǎn)凈獲得變化=0

　　如果說經(jīng)常賬戶是順差，要么體現(xiàn)為直接投資差額為負(fù)、要么體現(xiàn)為熱錢流出、要么體現(xiàn)為積累外匯資產(chǎn)，前者外匯資產(chǎn)在私人部門手里，后者是在官方手里，總之都是在對外積累資產(chǎn)的（中、日、德、中東和有生產(chǎn)能力的新興經(jīng)濟(jì)體）。

　　如果經(jīng)常賬戶是逆差，要么體現(xiàn)為直接投資差額為正，要么體現(xiàn)為熱錢流入本國，要么就消耗了外匯儲備，總之，是在對外負(fù)債（美國和沒有什么生產(chǎn)能力靠對外負(fù)債過日子的新興經(jīng)濟(jì)體）。

　　中國加入WT0以來，國內(nèi)的經(jīng)常賬戶和直接投資差額一直處于順差的狀態(tài)。

　　與此同時(shí)，由于中國的資本賬戶對外開放還不夠，經(jīng)常帳戶和直接投資差額積累的順差，多數(shù)都轉(zhuǎn)化為了外匯儲備，這樣做的好處是提高了金融體系的穩(wěn)定性，代價(jià)是容易積累資產(chǎn)價(jià)格泡沫和加速人民幣匯率升值。

　　因?yàn)檫@些從海外賺回來的美元本可以通過全球多元化資產(chǎn)配置流出去，但都通過結(jié)匯，變成了人民幣存款，也就是金融口徑下的外匯占款。

　　所以，中國的對外總資產(chǎn)有8.7萬億美元（數(shù)據(jù)截止到2020年年末），凈資產(chǎn)為2.1萬億美元，這反映出中國因?yàn)殚L期的國際收支雙順差積累了大量的對外凈資產(chǎn)，但對外凈資產(chǎn)構(gòu)成里，外匯儲備為3.4萬億，占了總資產(chǎn)近40%左右。

　　從趨勢上來看，2014年以來儲備資產(chǎn)占對外總資產(chǎn)的比重是不斷下降的，說明對外凈資產(chǎn)不斷地在從公共部門轉(zhuǎn)移到私人部門，開始逐步地“藏匯于民”。

　　但僅從目前的投資收益來看，中國的居民部門和企業(yè)部門還沒有體現(xiàn)出更強(qiáng)的投資能力，這可能是因?yàn)橘Y本賬戶開放還有限制，對外投資渠道有限，也可能時(shí)間短，經(jīng)驗(yàn)不足，對外投資能力還需提高。

　　4 

　　外匯占款、銀行結(jié)售匯與國際收支之間的關(guān)系

　　如果回想一下外匯占款形成的例子，可以發(fā)現(xiàn)貿(mào)易順（逆）差是故事的起點(diǎn)。

　　張某因?yàn)橛辛?00萬美元的出（進(jìn)）口，才有了后面的結(jié)（售）匯需求，才有了外匯占款的上升（下降）。

　　但是，從實(shí)際的數(shù)據(jù)來看，貿(mào)易順（逆）差不等于銀行代客涉外收付款，銀行代客涉外收付款不等于銀行結(jié)售匯，銀行結(jié)售匯也并不等于外匯占款的變化。

　　這又是為什么呢？

　　前文提到過，銀行代客涉外收付款官方給的定義是指境內(nèi)非銀行居民機(jī)構(gòu)和個(gè)人（統(tǒng)稱非銀行部門）通過境內(nèi)銀行與非居民機(jī)構(gòu)和個(gè)人之間發(fā)生的收付款。需要注明的是，它是一個(gè)實(shí)際發(fā)生額的概念。

　　也就是說，張某在確認(rèn)了出口100萬美元的貨物后，這個(gè)時(shí)候已經(jīng)可以體現(xiàn)為貿(mào)易順差擴(kuò)大了100萬美元，但只有在張某確認(rèn)收到了對方支付的100萬美元后，才會(huì)形成銀行代客涉外收付款。

　　從圖20來看，我們看到自2012年以來，貿(mào)易順差是持續(xù)大于涉外收付款差額的，可見，貿(mào)易順差和對外收付款還不僅僅是延遲支付的問題。

　　除了時(shí)滯問題，貿(mào)易順差之所以不等于涉外收付款，還有人民幣匯率升貶值預(yù)期問題。

　　讀者回想一下國際收支賬戶里的其他投資，貿(mào)易信貸、貨幣與存款和貸款是其他投資項(xiàng)目下最主要的幾個(gè)項(xiàng)目。

　　其他投資里面的貿(mào)易信貸，主要就是跨境企業(yè)之間的應(yīng)收與應(yīng)付賬款。

　　如果張某報(bào)關(guān)了100萬美元的出口，但是張某又有人民幣匯率貶值預(yù)期，他會(huì)怎么做呢？他會(huì)把這100萬美元留在境外，會(huì)計(jì)上記成100萬美元的應(yīng)收賬款，張三通過100萬美元的應(yīng)收賬款間接持有了100萬億的海外資產(chǎn)，等人民幣匯率真貶值了，預(yù)期兌現(xiàn)了，再把100萬美元換成人民幣。

　　當(dāng)然，導(dǎo)致貿(mào)易順差和涉外收付款之間有差額的，可能不是因?yàn)槿嗣駧艆R率升貶值預(yù)期，只是因?yàn)橘Y本賬戶逐步放開，引導(dǎo)企業(yè)對外多元化資產(chǎn)配置，緩解人民幣匯率升值過快的需要，這個(gè)時(shí)候也能看到其他投資增加。

　　簡而言之，貿(mào)易順差只是涉外收付款順差走闊的條件之一，但不一定真的可以轉(zhuǎn)化為涉外收付款順差，這里面既有時(shí)滯的原因，也有可能因?yàn)槿嗣駧艆R率貶值預(yù)期或?qū)ν忾_放進(jìn)程加快導(dǎo)致貿(mào)易順差變成了對外凈資產(chǎn)。

　　然后，涉外收付款順差也不會(huì)完全轉(zhuǎn)化為結(jié)售匯順差。

　　這一點(diǎn)前文已經(jīng)提到過了，主要是要考慮到結(jié)售匯意愿，用結(jié)售匯率來衡量，結(jié)售匯率同樣受到了人民幣匯率升貶值預(yù)期的影響。

　　另外一個(gè)需要關(guān)注的趨勢是人民幣跨境結(jié)算比重在不斷提升，這也影響了涉外收付款順差向結(jié)售匯順差的轉(zhuǎn)化。

　　張某出口的貨物賺來的不是100萬美元，而直接是650萬人民幣，這個(gè)時(shí)候張某涉外收付款是650萬人民幣，但張某已經(jīng)沒有結(jié)匯的必要，因?yàn)閺埬衬玫降谋緛砭褪侨嗣駧拧?/p>

　　所以，要衡量結(jié)售匯率，分母涉外收付款順差的口徑只能是以外幣計(jì)量的。

　　以2020年為例，2020年人民幣為結(jié)算幣種的銀行代客涉外收付款差額為-4461億元，也就是說，在人民幣跨境結(jié)算環(huán)節(jié)，境內(nèi)企業(yè)和居民對外收的人民幣比對外付出去的人民幣要少。

　　人民幣為什么在2020年會(huì)體現(xiàn)出凈流出的趨勢呢？兩個(gè)原因都有可能：

　　1、在人民幣國際化和2020年人民幣匯率升值預(yù)期共同的推動(dòng)下，境外主體比境內(nèi)有更強(qiáng)的人民幣匯率升值預(yù)期，所以境外主體想要境內(nèi)一方多用人民幣給他們付款，而境內(nèi)主體接收人民幣方面積極性則要弱一些；

　　2、境內(nèi)美元匯出的監(jiān)管還是比較嚴(yán)的，于是先通過人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，把人民幣匯出到海外，到了海外再換匯，不過一般這么做是因?yàn)橛腥嗣駧艆R率貶值的預(yù)期，但2020年全年人民幣匯率是大幅升值的。

　　不管怎樣，有一點(diǎn)可以確定，2020年人民幣跨境結(jié)算是大幅流出的，絕不能通過銀行結(jié)售匯順差就推測出外匯占款很多，然后會(huì)派生出人民幣存款，進(jìn)而看好股票、債券等金融資產(chǎn)。

　　另外，人民幣向境外輸出，也會(huì)給本國的外匯占款造成壓力。因?yàn)槿嗣駧磐ㄟ^跨境貿(mào)易到了離岸市場，市場主體可以在離岸換匯，離岸換匯行為會(huì)導(dǎo)致離岸人民幣匯率有貶值壓力，如果央行干預(yù)，就必須在離岸市場回籠人民幣、賣出美元，這將消耗外匯占款。

　　最后還有一步就是從結(jié)售匯順差到外匯占款了。

　　張某拿著100萬美元找銀行結(jié)匯，這個(gè)時(shí)候銀行那就有國外資產(chǎn)了，如果銀行找央行，把100萬美元換成650萬（假設(shè)當(dāng)時(shí)匯率是1美元兌換6.5元人民幣），這個(gè)時(shí)候就形成了外匯占款，100萬美元到了央行那，成了外匯儲備，并且央行投放了650萬元的基礎(chǔ)貨幣。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，央行外匯占款變化與銀行結(jié)售匯順差的相關(guān)性是非常強(qiáng)的，但2020年，出現(xiàn)了明顯背離，銀行結(jié)售匯順差明顯走闊，但央行口徑的外匯占款卻表現(xiàn)得非常穩(wěn)定。

　　這是為什么呢？

　　張某在結(jié)匯的時(shí)候，銀行拿到了外匯資產(chǎn)，銀行可以交給央行，也可以選擇不交給央行。

　　如果銀行不交給央行，那么，這筆外匯放在銀行那，是計(jì)入國外資產(chǎn)的。

　　其他存款性公司的國外資產(chǎn)2020年年底是6.9萬億元，2019年年底是6.36萬億元，增加了大概5000-6000億。

　　其實(shí)從2020年國際收支平衡表里，無論是直接投資差額中金融部門對外投資規(guī)模增加，還是其他投資口徑里存款規(guī)模擴(kuò)大（銀行增加了境外拆借），都可以反映出銀行自身持有了不少外匯資產(chǎn)，是沒有找央行結(jié)匯的。

　　如果銀行交給了央行，央行可以選擇結(jié)匯，形成外匯占款，投放基礎(chǔ)貨幣。

　　但央行也可能因?yàn)閾?dān)心投放的基礎(chǔ)貨幣太多，希望在不與銀行結(jié)匯的同時(shí)還能把外匯給收上來。

　　比如2007年的時(shí)候，因?yàn)閲H收支持續(xù)雙順差，積累的外匯占款太多，央行讓銀行以外匯的形式繳納存款準(zhǔn)備金；再比如2015年底，人民幣匯率有貶值壓力的時(shí)候，央行要求銀行以外匯形式上繳了代客遠(yuǎn)期售匯繳納的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。

　　央行如果收走（投放）了外匯資產(chǎn)，同時(shí)又沒有發(fā)生與銀行之間的結(jié)售匯行為，這個(gè)時(shí)候，外匯資產(chǎn)的變化就會(huì)計(jì)入到央行資產(chǎn)負(fù)債表里的國外資產(chǎn)：其他的口徑里。

　　長期以來，外匯占款變化與銀行代客結(jié)售匯順差走勢基本一致，主要是因國際收支雙順差，市場上積累了大量的外匯供給和人民幣匯率升值壓力，央行需要對外匯市場進(jìn)行干預(yù)。

　　但2019年以來，國際收支雙順差的格局已經(jīng)發(fā)生了改變，雖然經(jīng)常賬戶仍然是順差，但資本項(xiàng)下流出抵消了經(jīng)常賬戶的順差，再加上人民幣匯率市場化改革，人民幣匯率雙向波動(dòng)，央行逐步減少了與銀行之間的結(jié)售匯行為，所以外匯占款和結(jié)售匯順差的相關(guān)性明顯降低。

　　最后還有一個(gè)外匯儲備口徑的問題。

　　央行公布的外匯儲備余額增加1086億美元，但外管局的國際收支平衡表下的外匯儲備資產(chǎn)僅增加280億美元。

　　為什么央行口徑下的外匯儲備余額增量要大于國際收支平衡表里的外匯儲備資產(chǎn)增量呢？

　　前文提到過，央行口徑下的外匯儲備余額考慮了估值效應(yīng)。2020年二季度以來，為了對沖疫情對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的沖擊，全球央行基本上都出現(xiàn)了大幅擴(kuò)表的行為，在此推動(dòng)下，全球金融市場無論是股還是債均出現(xiàn)不小的漲幅，所以外匯儲備的估值效應(yīng)導(dǎo)致央行口徑下的外匯儲備余額大于國際收支平衡表里的外匯資產(chǎn)增量。

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責(zé)任編輯：郭建