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　　【圖解】2018年終回顧與展望：外匯市場無序波動 美元明年先揚后抑？

　　來源：外匯網 

　　外匯網12月29日——2018年外匯市場經歷了極為不平靜的一年，美聯儲完成4次加息，全球市場遭遇“美元荒”，新興市場國家一度出現“股債匯”三殺的局面。被投行一致唱衰的美元，反而成了今年“支配”全球市場的關鍵因素之一，年內漲幅約5%。而被寄予厚望的歐元、加元、澳元等非美貨幣，卻令人大失所望。不過，機構們有一點預測正確——英鎊會持續受到退歐不確定性的打壓。

1、避險情緒由美元指數主導，黃金承壓

　　美聯儲貨幣政策預期仍然是2018年市場的主線邏輯之一，但由特朗普政府的貿易政策引發的避險情緒也成為相關的熱門話題，市場一度風聲鶴唳，美元成為避險資金的吸金池。

　　這種市場環境下，有不少投資者對黃金的避險屬性寄予厚望，但像十年前的次貸危機一樣，黃金在流動性風險面前再次表現出無力感，當前貨幣緊縮的背景下更是如此。

　　美聯儲在6月會議以后，關于未來加息路徑的言辭有所反復，一方面，部分聯儲官員始終強調了漸進加息和對抗通脹的決心；另一方面，特朗普多次抨擊加息政策，也有部分聯儲官員表達了放緩加息節奏的想法。但占據高地的是美聯儲主席對于明年議息會議會后記者會的安排，每個月都要召開記者會的決定無疑是超出了緊縮預期的。

　　包括美國加息節奏快于預期、新興市場貨幣危機、貿易摩擦、股市暴跌、英國脫歐、意大利債務問題的避險因素互有聯結，其預期多數都指向了下一場經濟危機，在這種背景下，投資者對流動性佳且實際持有收益為正的資產更為偏好。

　　考慮到避險情緒、加息預期都與美元指數高度相關，而且美元與黃金長久以來維持了比較穩定的負相關性，我們對今年兩者的互動做了推演。以美元指數為自變量、黃金每日收盤價為因變量的回歸顯示：美指對黃金走勢的解釋度達到80%，二者的相關系數高達-0.89。

紅色線：黃金價格；紫色線：美元指數

　　2、歐洲政局多變+經濟數據不佳 歐元受累下跌

　　2018年初時，德國政壇發展向好，提振歐元走勢。具體來說，默克爾所屬的德國基督教民主聯盟（CDU），與巴伐利亞基督教社會聯盟（CSU）和德國社會民主黨（SPD）達成合作的可能性提高。

　　不過在3月意大利的議會選舉中，反建制派的黨派贏得大量席位，增加了歐盟政治的不確定因素。此后，意大利組閣困難以及西班牙的不信任投票等事件都拖累了歐元。

　　再加上歐元區的經濟數據整體低于預期，歐元區經濟增速減緩與美國經濟周期性穩健形成鮮明對比。

歐元兌美元2018年行情及風險事件回顧

　　3、 英國脫歐不確定拖累英鎊

　　2018年，英國脫歐的發展是英鎊的主要驅動力。

　　從年初到年末，關于英國保守黨領導層的潛在挑戰，以及第二次脫歐公投的可能性的媒體報道，貫穿2018年一整年。12月12日，特蕾莎·梅以200對117的票數，過關黨內的不信任投票。不過，英國脫歐的解決方案依然沒有接近出爐的跡象，英鎊兌美元匯率也是從1.40關口一路跌至1.24關口。

英鎊兌美元2018年行情及風險事件回顧

　　4、 全球避險情緒推升日元

　　2108年，隨著貿易戰、英國脫歐以及歐洲政局不穩的局勢，市場避險情緒不斷攀升，避險貨幣日元也因此受益，年初時，日央行政策指引鷹派的轉變也助推日元升值。不過晚些時候，這波漲勢被抹去。這主要是因為日美央行的政策背離，以及美國國債收益率上升助推美元上漲。

美元兌日元2018年行情及風險事件回顧

　　2019年主要貨幣展望

美元明年或先揚后抑

　　“2018年，外匯市場的無序波動增多，讓投資變得異常困難。”嘉盛集團首席中文分析師黃俊指出，無序波動主要源于政策的變化，例如美國退出伊朗核協議；特朗普不時發表出人意料的言論，包括對美聯儲政策指手劃腳等。這些無序波動讓匯市投資者無所適從。當國際關系變了，匯率則需重新定價。

　　因此，投資者應考慮中長期趨勢。黃俊以人民幣為例指出，今年把人民幣換成美元的操作未必是很好的選擇，人民幣兌美元年內并未跌破7。如果2019年美聯儲貨幣政策轉向，美元能否繼續上漲就更不確定了。

　　黃俊表示，2018年匯市的一大意外是：美聯儲4次加息，但美元指數漲幅很小。“美元指數的漲幅和美聯儲貨幣政策的‘鷹派’，不像過去這么匹配，”黃俊說，“市場對美元的信心沒有想象中那么強。”在黃俊看來，由于美國經濟多方面表現不佳，美聯儲貨幣政策明年或將轉向：“首先，美國5年期國債和2年期國債收益率出現倒掛，可能是衰退的信號。其次，美國制造業PMI指數下行，美國房地產指數最近也從高位大跌。此外，作為經濟的晴雨表，美股近幾個月頻繁出現暴跌，至少說明一個問題，就是底部的承接力度有限。”

　　“只不過，由于美聯儲的職責所在，它的政策轉變會有一定的滯后性。”黃俊補充道，“根據美國的聯邦儲備法，美聯儲的本職工作是抑制通脹和促進就業。目前美國基本上已實現全民就業。從通脹來看，2018年前11個月美國CPI都在2%以上，2019年有出現通脹的可能，因此，美聯儲有加息的需求。”黃俊強調，對美國經濟直接負責的是白宮，而非美聯儲，因而只有當美國經濟疲弱已成事實時，美聯儲才有可能出于“救經濟”的理由，暫時擱置其法定職責（抑制通脹）。

　　“在這樣的邏輯下，2019年美元將先揚后抑。美聯儲的態度可能比市場普遍預期的要‘鷹派’很多，美元指數還有上漲空間，甚至會再測試100整數關口。一直到疲弱的經濟指標出來后，美聯儲才會真正轉向，那時美元可能就會進入弱勢通道。”黃俊預計。

　　渣打表示，目前美元升值的推動力依然積極。“美聯儲在2019年初將繼續加息，美元可能繼續獲益于正息差。”渣打預計，2019年初，美國經濟表現相對優異；歐元區經濟增長及通脹放緩、英國“脫歐”的不確定性，以及意大利債務憂慮可能影響歐央行利率正常化的時間表；中國經濟增長放緩以及中美雙邊貿易緊張局勢將持續，導致中國利率降低以及經常賬戶惡化。

　　“預計全球經濟增長緩慢和美元走強將最終影響美國經濟增長、通脹以及資產市場。這可能導致美聯儲放緩加息步伐。市場焦點屆時或轉向美國預算不斷增長的資金需求以及經常賬戶赤字，預示美元走弱預期。”渣打表示。

　　興業研究分析師郭嘉沂、張峻滔也認為，由于當前市場對于美聯儲加息并未充分定價，美聯儲吹風加息仍將階段性提振美元指數。“近期美股大跌帶來的避險需求壓低了10年期美債收益率，但只要美聯儲繼續加息并縮表，則收益率下行空間有限。長端收益率維持高位將繼續給予美元指數支撐。此外，非美經濟體普遍孱弱的經濟表現、歐元區政治風險、金融市場動蕩引發的避險需求等因素，都繼續對美元指數構成支撐。直至2019年上半年，美元指數或將維持高位震蕩格局；下半年的變數在于歐央行的貨幣政策調整節奏以及主要非美經濟體經濟能否企穩。”

　　看好歐元沒商量！

　　美元慘遭看空之際，歐元被大部分投行視為“全（地球）村的希望”，瑞銀更直言，歐元的復蘇將成為2019年G10貨幣走向之錨。

　　道明銀行預計，歐央行將比市場預期更早加息，明年將加息2次，并且改變負存款利率的現狀。他們對歐元/美元明年的看漲目標價位在1.27。

　　摩根大通表示，市場對歐央行明年的加息預期將支撐歐元升值。2019年年初，歐元/美元或將觸及低點1.11，不過隨后歐元將進入上升通道，到明年年底時，匯價或將反彈至1.18。

　　摩根士丹利預測，美元明年將走弱，歐元/美元或將上漲至1.31，這是目前所有發布的機構預期中最為樂觀的。

　　以下為看漲歐元的主要邏輯：

　　1、歐元區經濟增長高于趨勢水平，且受益于全球經濟強勁增長，而美國經濟前景惡化；

　　2、歐央行最早可能在秋季加息，表現更為鷹派，這被市場低估；

　　3、意大利預算案、英國退歐等風險事件料在上半年解決；

　　4、財政一體化的提振效應增強；

　　5、經常帳相關的資本流出減少；

　　6、歐洲投資者是美國公司債和美股的最大海外投資者，這一大筆資金將回流歐洲；

　　7、歐元被低估超10%。

　　不過，Janus Henderson Group以及Allianz Global Investors兩家機構預期明年歐元將走弱，這主要源于他們對歐盟政局不穩定的擔憂。

　　2019年歐盟風險事件：

　　1、歐盟將舉行議會選舉，其中建制派的支持率可能會下降；

　　2、歐央行行長將走馬換將，德拉吉將卸任；

　　3、英國脫歐方案懸而未決；

　　4、“熊孩子”意大利問題或將延續。

　　英鎊被低估

　　“距離2019年3月29日正式‘脫歐’的日子越來越近，無論是否‘脫歐’，英鎊都可能迎來一輪觸底反彈行情。如果再有美聯儲貨幣政策轉向的配合，那么英鎊在明年的表現值得期待。”黃俊表示，相比英國“脫歐”公投前的水平，英鎊當前被低估幾乎是市場共識。

　　渣打也指出，英鎊仍估值偏低，因“脫歐”不確定性主導市場情緒，且企業和投資者在形勢更明朗之前不愿對英國進行投資。“我們的核心情景是‘硬脫歐’將得以避免，但實現這一結果的過程乃至時機均不確定。假若我們的判斷正確，預計英鎊將成為2019年表現最佳的七國集團（G7）貨幣。”渣打稱。

　　渣打認為，英國“脫歐”公投后英鎊兌美元區間（約1.20-1.43）將提供很好的風險回報率。渣打還認為，英鎊在結構上被低估。這些因素支持其英鎊兌美元和歐元中期將走強的觀點。“‘脫歐’不明朗因素使得英鎊目前實際有效匯率較低。若‘脫歐’局勢明朗化，則有可能導致英國央行加快加息，從而利好英鎊。但短期內‘硬脫歐’風險仍然較高，英鎊或仍維持疲弱。”花旗表示，其對英鎊兌美元0-3個月匯率預測為1.27，6-12個月預測為1.33。平安證券分析師陳驍、魏偉也表示，在“脫歐”前景明晰之前，預計英鎊兌美元將頻繁波動。

　　日元還得看日央行放不放“鷹”

　　不少投行認為，隨著國內狀況的改善，明年日本央行也將加入緊縮行列，再加上美國前景惡化，日元形勢可謂“一片大好”：國內狀況和資本需求改善；日本央行更為鷹派，有望在二季度結束負利率政策；私人資本支出有望提升；經常帳盈余穩定在高位；全球風險環境變化，市場波動性上升；美國經濟增長放緩 ；美國有意與日本進行經貿談判，內容或涉及匯率。

　　但也有觀點認為，日元仍將受到下列因素拖累：

　　實際利率水平施壓日元；除非風險情緒改變，美元借貸成本上升導致的日本實錢團體外匯對沖減少，將繼續對美元/日元施加上行壓。

責任編輯：郭建