意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 管濤

　　編者按：這是筆者8月1日下午論壇公開(kāi)演講的內(nèi)容。演講當(dāng)晚，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫，美股大幅下挫。第二天更是因?yàn)槊绹?guó)失業(yè)率意外飆升，觸發(fā)了薩姆法則的門(mén)檻，引發(fā)了美股連續(xù)第二天的大幅下挫。市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月份降息50個(gè)基點(diǎn)的概率驟升，要求美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息的呼聲也甚囂塵上。筆者演講的核心內(nèi)容是，貨幣緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不容低估，即便短暫實(shí)現(xiàn)軟著陸，也不可能永遠(yuǎn)“軟”下去，最后要么是不著陸重啟加息，要么是硬著陸大幅降息。在高利率結(jié)束之前，一切結(jié)論都言之尚早。我們等待見(jiàn)證歷史。

　　各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓：

　　下午好！今天（8月1日）下午的環(huán)節(jié)，前面專家多多少少都談到了美聯(lián)儲(chǔ)的問(wèn)題，所以我都不知道講什么了。昨天晚上（7月31日）正好開(kāi)完了美聯(lián)儲(chǔ)最新一期議息會(huì)議，大家對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的最新貨幣政策動(dòng)向也有很多了解。我今天主要給大家講的是頭腦風(fēng)暴，即9月份降息是大概率事件，那么降息之后又會(huì)怎么樣？

　　我想從三個(gè)方面給大家作個(gè)匯報(bào)。一是預(yù)防式降息或即將來(lái)臨。二是美聯(lián)儲(chǔ)謀求的是經(jīng)濟(jì)軟著陸，但實(shí)際上我個(gè)人認(rèn)為在軟著陸道路上有很大的不確定性，面臨兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)價(jià)格超調(diào)、貨幣政策之后。三是回顧歷史上一次美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸是九十年代中期，但從最后的情況來(lái)看是不著陸，重新加息，最后美國(guó)經(jīng)濟(jì)還是陷入了衰退，而且當(dāng)時(shí)伴隨著資產(chǎn)泡沫的破滅。最后，談幾點(diǎn)結(jié)論。

　　一、預(yù)防式降息或即將來(lái)臨

　　上世紀(jì)七十年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹時(shí)期，正值伯恩斯當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席。當(dāng)時(shí)，美國(guó)通脹起來(lái)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)就加息，通脹一下去，美聯(lián)儲(chǔ)就降息，結(jié)果通脹又起來(lái)了。折騰了幾次以后，通脹變得根深蒂固。1970年代末，沃爾克上臺(tái)后用兩位數(shù)反通脹，付出了兩次經(jīng)濟(jì)衰退的代價(jià)才將通脹降至個(gè)位數(shù)，沃爾克也因此一戰(zhàn)成名，成為最偉大的美聯(lián)儲(chǔ)主席。

　　盡管到目前為止美國(guó)的反通脹取得了積極進(jìn)展，CPI通脹由9%降到了3%左右，PCE通脹由7%降到了3%以下，但是不管怎么樣，這兩個(gè)通脹指標(biāo)實(shí)際上離2%還是有一定差距。而且，從去年2月份起，核心CPI和PCE通脹都持續(xù)超過(guò)了整體通脹水平。目前，鮑威爾仍面臨是當(dāng)伯恩斯還是沃爾克的選擇。

　　這次美國(guó)的通脹也是混合型的，既有需求側(cè)的原因也有供給側(cè)的原因。根據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)研究，這兩個(gè)影響美國(guó)通脹的因素是按下葫蘆浮起瓢。今年，美國(guó)通脹仍然有韌性，主要反映為供應(yīng)側(cè)因素的影響有所上升。剛才，陳興動(dòng)老師談到歐洲通脹，6月份歐央行降息以后，7月份的通脹又有所反彈，體現(xiàn)了歐洲的通脹很有韌性，這反映了供給側(cè)沖擊實(shí)際上還沒(méi)有完全消退。由于大宗商品價(jià)格回落帶來(lái)的通脹改善已經(jīng)觸底了，不論是能源價(jià)格、食品價(jià)格都存在上行反彈的壓力，而且加上地緣政治的沖擊，如哈以沖突、紅海危機(jī)，全球供應(yīng)鏈又出現(xiàn)了一定的擾動(dòng)。這些都令未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的抗通脹之路并不平坦。

　　昨天晚上美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)最新一次議息會(huì)議，有一些新的變化：一方面肯定了最近幾個(gè)月美國(guó)通脹回落取得了進(jìn)一步進(jìn)展，另一方面修改了措辭，從過(guò)去高度關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為關(guān)注雙重目標(biāo)，既要關(guān)注通脹也要關(guān)注就業(yè)問(wèn)題，給市場(chǎng)一個(gè)比較積極的信號(hào)。但是大家不要忽略了，實(shí)際上在新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾仍警告，美聯(lián)儲(chǔ)目前仍然面臨緊縮不足或者緊縮過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)，既擔(dān)心降息過(guò)早過(guò)多導(dǎo)致通脹反彈，也擔(dān)心高利率持續(xù)時(shí)間太長(zhǎng)導(dǎo)致就業(yè)突然出現(xiàn)急劇惡化。所以，昨天晚上鮑威爾打的是“太極拳”，一方面肯定九月份降息是合適的，但另一方面強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)仍然需要獲得更多的數(shù)據(jù)，未來(lái)一段時(shí)間可能降息是零到多次，而并沒(méi)有肯定九月份一定降息。只不過(guò)市場(chǎng)選擇他愿意相信的東西，這個(gè)解讀被認(rèn)為是鴿派信號(hào)，昨天美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議結(jié)束之后，美股大幅上漲。

　　未來(lái)兩個(gè)月，美國(guó)通脹不出現(xiàn)反復(fù)的話，很可能9月份美聯(lián)儲(chǔ)降息是大概率事件，年內(nèi)降息兩到三次。但我個(gè)人認(rèn)為，9月份降息是大概率事件，因?yàn)楦呃蕦?duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響在持續(xù)釋放，比如說(shuō)去年3月份爆發(fā)的硅谷銀行倒閉，今年3月份的紐約社區(qū)銀行股價(jià)崩盤(pán)，最近一段時(shí)間又出現(xiàn)了日本第五大銀行農(nóng)林中央金庫(kù)止損，還有一些商業(yè)地產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的CMBS產(chǎn)品暴雷。這意味著高利率持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融包括對(duì)其他國(guó)家傷害越大，美聯(lián)儲(chǔ)肯定希望能夠把利率降下來(lái)，采取預(yù)防式降息。但未來(lái)還會(huì)存在很大不確定性，因?yàn)槊绹?guó)通脹回落不一定是線性的，未來(lái)存在反彈的可能性。

　　二、謀求軟著陸可遇不可求

　　這一次軟著陸面臨的挑戰(zhàn)很大。為什么美國(guó)經(jīng)濟(jì)到目前沒(méi)有衰退？很多人說(shuō)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁、個(gè)人消費(fèi)強(qiáng)勁，我覺(jué)得這是不衰退的結(jié)果而不是原因。很重要的原因，一是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，但美國(guó)政府采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策，對(duì)沖了貨幣緊縮帶來(lái)的影響。二是雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息，但實(shí)際上全國(guó)金融條件仍然偏寬松，還接近本輪加息前的水平?？傮w上，美國(guó)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)到目前為止仍處于較低水平。三是美聯(lián)儲(chǔ)雖然縮表了，但美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)相當(dāng)于名義GDP的比重仍較疫情暴發(fā)前高出五六個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，按照美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯的說(shuō)法，他認(rèn)為從美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)看，很可能美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策不夠限制性，他認(rèn)為美國(guó)的中性利率可能是4.5%，政策性利率應(yīng)該到6%以上。果真如此，那就更恐怖了。當(dāng)然，薩默斯是很有影響力的，他上次講2008年危機(jī)之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯，2021年初接受采訪時(shí)說(shuō)美國(guó)高通脹將不可避免。這些似乎都猜對(duì)了。有一本關(guān)于耶倫回憶錄的書(shū)，書(shū)里說(shuō)她特別不感冒薩默斯，因?yàn)樽鳛榍叭呜?cái)長(zhǎng)對(duì)公共政策的評(píng)論這么直白，讓現(xiàn)任無(wú)法有效開(kāi)展工作。

　　當(dāng)前美國(guó)消費(fèi)強(qiáng)勁，除了前期政府給家庭發(fā)錢(qián)形成的超額儲(chǔ)蓄外，還有疫情以來(lái)大水漫灌催生的股市和房地產(chǎn)價(jià)格上漲造成的正財(cái)富效應(yīng)。但資產(chǎn)價(jià)格具有超調(diào)的屬性，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)控帶來(lái)很大挑戰(zhàn)。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)溝通輕不得、重不得，可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)市場(chǎng)的劇烈振蕩。而且，剛才邢自強(qiáng)首席談到美國(guó)高科技公司，現(xiàn)在市場(chǎng)也有一些討論，說(shuō)今天的英偉達(dá)會(huì)不是昨天的思科？這種高投入、低產(chǎn)出的AI增長(zhǎng)模式是不是可持續(xù)的？也存在很多不確定性。關(guān)鍵是現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)放棄了前瞻性指引以后，喪失了對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)見(jiàn)性，所以基本上也和我們?nèi)谭治鰩煾梢粯拥幕顑海玫綌?shù)據(jù)以后現(xiàn)場(chǎng)解說(shuō)。這就是數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)帶來(lái)的后果。當(dāng)年，特朗普是“推特治國(guó)”，讓金融交易員不勝其擾?，F(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)官員成為“現(xiàn)場(chǎng)解說(shuō)員”，也讓他們很是困擾。

　　另外，依靠數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)相機(jī)決策，還面臨貨幣政策滯后性的挑戰(zhàn)，因?yàn)閺目吹浇?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做出判斷，再采取貨幣政策措施，然后再到貨幣政策作用到實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，這里有一個(gè)時(shí)間差，也就意味著屆時(shí)行動(dòng)，可能為時(shí)已晚。5月9日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了最新的半年度《金融穩(wěn)定報(bào)告》。過(guò)去四期《金融穩(wěn)定報(bào)告》中，都將持續(xù)的通脹和貨幣收緊列為近期最大的金融風(fēng)險(xiǎn)。最近這期報(bào)告，受訪者將先前政策收緊的潛在滯后效應(yīng)列為關(guān)鍵觀察點(diǎn)，并暗示美聯(lián)儲(chǔ)可能在降息方面落后于曲線，或者在經(jīng)濟(jì)突然下滑的情況下可能行動(dòng)不夠迅速。

　　6月底的時(shí)候，大家還在“特朗普交易”，美元指數(shù)走強(qiáng)，現(xiàn)在已經(jīng)切換到“衰退交易”，主要是美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了變化，連續(xù)3個(gè)月跳升，而且五六月份連續(xù)升到了4%以上，美元指數(shù)走弱。根據(jù)所謂的“薩姆法則”，如果3個(gè)月移動(dòng)平均的失業(yè)率超過(guò)12個(gè)月內(nèi)的低點(diǎn)0.5個(gè)百分點(diǎn)以上，通常會(huì)觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。這個(gè)指標(biāo)似乎比長(zhǎng)短端利率倒掛更靈：長(zhǎng)短端利率倒掛不一定會(huì)有衰退，但衰退之前通常會(huì)長(zhǎng)短端利率倒掛；然而，一旦觸發(fā)“薩姆法則”的門(mén)檻，1970年代以來(lái)都伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退，準(zhǔn)確率為100%。

　　當(dāng)前，過(guò)去3個(gè)月（4-6月份）移動(dòng)平均是4.0%，較低點(diǎn)已高出0.43個(gè)百分點(diǎn)，接近了0.5個(gè)百分點(diǎn)的觸發(fā)門(mén)檻（注：5-7月份移動(dòng)平均為4.13%，高出12個(gè)月內(nèi)低點(diǎn)0.53個(gè)百分點(diǎn)，觸發(fā)了美股連續(xù)第二天的巨幅下挫）。當(dāng)然，這一次的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議之后的新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾還是比較樂(lè)觀的，排除了這種可能性。但是，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，大家擔(dān)心就業(yè)市場(chǎng)突然惡化。而且，美聯(lián)儲(chǔ)也沒(méi)有排除這種可能性，即不用等到通脹降至2%以后才降息，如果就業(yè)市場(chǎng)突然惡化，美聯(lián)儲(chǔ)也可以降息。9月份會(huì)有多少個(gè)基點(diǎn)的降息，除了通脹，還要關(guān)注就業(yè)數(shù)據(jù)。

　　三、上次軟著陸終點(diǎn)并不好

　　以史為鑒，即使這次緊縮之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了軟著陸，最終結(jié)果也不會(huì)太好。

　　有人總結(jié)過(guò)，從上世紀(jì)六十年代以來(lái)，不含這一次緊縮周期，十一輪緊縮周期八次都是衰退，只有三次軟著陸。其中，成功的軟著陸非常有代表性的就是1994-1995年，緊縮之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸。但薩默斯去年初接受采訪時(shí)講，現(xiàn)在大家對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況存在過(guò)度解讀，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能像美國(guó)的卡通形象威利狼，這匹狼跑在懸崖邊上，沒(méi)有掉下去的時(shí)候在平地上是正常狀態(tài)，一旦掉下懸崖就是自由落體。

　　首先來(lái)看九十年代中期美聯(lián)儲(chǔ)緊縮之后的軟著陸是怎么演進(jìn)的。當(dāng)時(shí)正值格林斯潘任美聯(lián)儲(chǔ)主席，他偏好先發(fā)制人的貨幣政策，現(xiàn)任鮑威爾放棄前瞻性指引，依靠數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)后，偏好后發(fā)制人。經(jīng)歷了1994年2月至1995年2月累計(jì)七次加息、300個(gè)基點(diǎn)后，1995年7月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)采取了預(yù)防式降息，但是在軟著陸的背景下，實(shí)際上不是連續(xù)降息，降息幅度也不大，到1996年1月累計(jì)降息三次、75個(gè)基點(diǎn)，然后按兵不動(dòng)。后邊看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)又有過(guò)熱的跡象，1997年3月份重新開(kāi)始加息。如果沒(méi)有后面的東南亞貨幣危機(jī)、亞洲金融危機(jī)，大概率美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)漸進(jìn)加息。

　　1997年3月份美聯(lián)儲(chǔ)加息，疊加市場(chǎng)傳聞日本央行也要加息，導(dǎo)致7月2日泰銖失守，引爆了東南亞貨幣危機(jī)，逐漸演變成為席卷全球新興市場(chǎng)的亞洲金融危機(jī)。這是1980年代經(jīng)濟(jì)全球化以來(lái)，遭遇的第一場(chǎng)國(guó)際金融危機(jī)。這場(chǎng)外部沖擊讓美聯(lián)儲(chǔ)擱置了進(jìn)一步的貨幣政策行動(dòng)。到了1998年底，亞洲金融危機(jī)蔓延到歐洲，引發(fā)了俄羅斯金融風(fēng)暴和美國(guó)長(zhǎng)期資本公司倒閉，美國(guó)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)1998年9月至11月采取了連續(xù)三次預(yù)防性降息、累計(jì)75個(gè)基點(diǎn)的措施，來(lái)對(duì)沖外部沖擊可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響。1990年代后半期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于非理性繁榮的互聯(lián)網(wǎng)泡沫之中，思科公司成為了那個(gè)時(shí)代的標(biāo)志性企業(yè)。

　　進(jìn)入1999年，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)現(xiàn)亞洲金融危機(jī)的影響只是虛驚一場(chǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)于1999年6月重啟加息，到2000年5月累計(jì)加息六次、175個(gè)基點(diǎn)，最終將利率提升至6.5%，比1995年2月加息之前的終點(diǎn)利率還高出50個(gè)基點(diǎn)。這最終導(dǎo)致了2000年底互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，并在2001年引發(fā)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退。

　　回顧這段歷史告訴我們，在軟著陸的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)有大幅度的降息空間。同時(shí)，軟著陸不可能永遠(yuǎn)“軟”下去，最終要么是硬著陸，要么就是不著陸。從上一次的情況來(lái)看，最終又出現(xiàn)了不著陸，所以重新加息。但由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷比較長(zhǎng)時(shí)間的景氣，資本市場(chǎng)非理性繁榮造成了資產(chǎn)泡沫，緊縮刺破泡沫導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退。因此，從上次的情況來(lái)看，軟著陸的最終結(jié)果也不是很好。

　　剛才，大家討論了美國(guó)大選，特別是特朗普當(dāng)選的可能性。大家都知道，特朗普偏好弱美元政策，就是低利率、弱匯率，這對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定的擴(kuò)張作用。特朗普也偏好擴(kuò)張性的財(cái)政政策，這是6月底“特朗普交易”的重要看點(diǎn)。特朗普還喜歡打貿(mào)易戰(zhàn)，也會(huì)推高美國(guó)通脹中樞。此外，特朗普非常強(qiáng)勢(shì)，喜歡干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性。他已表示會(huì)讓鮑威爾干完剩余的任期，但特朗普的政策和當(dāng)前鮑威爾的反通脹政策沖突較大，這又會(huì)給未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)政策帶來(lái)更大的不確定性。其中，最讓美聯(lián)儲(chǔ)棘手的情形是美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將面臨穩(wěn)物價(jià)還是穩(wěn)就業(yè)的兩難境地。

　　四、主要結(jié)論

　　第一，如果未來(lái)兩個(gè)月美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)不出現(xiàn)反復(fù)，9月份美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)采取預(yù)防性的降息措施?，F(xiàn)在有觀點(diǎn)認(rèn)為，降息多少不重要，什么時(shí)候開(kāi)始降息最重要。這值得商榷。市場(chǎng)總是，得不到的才是最好的。現(xiàn)在還沒(méi)有啟動(dòng)首次降息，所以市場(chǎng)高度關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)開(kāi)始降息。一旦美聯(lián)儲(chǔ)完成了第一次降息，接著就會(huì)不斷猜測(cè)何時(shí)會(huì)有第二次第三次。這種對(duì)后續(xù)降息的預(yù)期同樣可能引發(fā)市場(chǎng)的波動(dòng)。

　　第二，預(yù)計(jì)下半年某些因素或?qū)⒃黾用绹?guó)通脹的粘性，制約美聯(lián)儲(chǔ)降息空間。當(dāng)然，也不排除薩姆法則發(fā)揮作用，如果美國(guó)的失業(yè)率出現(xiàn)顯著變化，美聯(lián)儲(chǔ)也可能會(huì)更多更快地降息。

　　第三，歷史上美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期大都以衰退收?qǐng)?，即?990年代中期緊縮之后的軟著陸，最后因不著陸再度加息，最終引爆資產(chǎn)泡沫，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。所以，在高利率結(jié)束之前，任何結(jié)論都言之尚早。

　　第四，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)都將在緊縮不足或緊縮過(guò)度之間反復(fù)切換，這將加劇金融市場(chǎng)波動(dòng)。此種情形下，對(duì)于投資者來(lái)講，預(yù)案比預(yù)測(cè)更重要，承受得了多大的回撤才敢追求多高的收益。投資者需要考慮，以往盈利的投資標(biāo)的是否仍能繼續(xù)帶來(lái)收益，對(duì)此需要保持警惕。

　　第五，較為確定的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不衰退，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)大幅降息，美元也不會(huì)趨勢(shì)性走弱。若特朗普重返白宮，將增加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的不確定性。

　　來(lái)源： 憑瀾觀濤

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)