文/新浪財經(jīng)北美專欄作家 張慶全

　　美股開局4周，以科技股為代表的納斯達(dá)克領(lǐng)跌大盤。 由于美聯(lián)儲的鷹派路線指引，很多投資人擔(dān)心今年很可能會出現(xiàn)股市大跌的情形。加之聯(lián)儲在出了會議紀(jì)要之后，聯(lián)儲主席的發(fā)言非常的鷹派的影響，極大的影響了投資者的情緒。 與周一的大跌-5%之后再大漲回來，這兩天則反過來，在大漲3%之后，反向跌回來。 聯(lián)儲主席老鮑的發(fā)言對市場的短期和長期的影響如何？ 我們不妨從歷史上去看看有沒有統(tǒng)計規(guī)律。

　　眾所周知，隨著時間的推移，長期的收益復(fù)利能給資產(chǎn)所有者創(chuàng)造顯著、持久的回報，而收益率大幅下跌顯然是擁有穩(wěn)定復(fù)利最大的威脅因素。

　　比如，大蕭條摧毀了之前的長期回報；比如，互聯(lián)網(wǎng)泡沫和房地產(chǎn)泡沫的結(jié)合也摧毀了以往的長期回報。懂得如何避免出現(xiàn)像1993年至1994年，2000年至2002年，以及2008年這樣的大規(guī)模下降，就會在長期復(fù)利這場游戲中占據(jù)優(yōu)勢。

　　回顧自1928年以來標(biāo)普500指數(shù)的年度回報，我們發(fā)現(xiàn)：假如前一年的表現(xiàn)差勁，第二年表現(xiàn)基本不會好轉(zhuǎn)。以下我們列出的跌幅低于10%的年份的完整列表，以及標(biāo)普在前一年的表現(xiàn)：

　　1930：-25%，1929：-8%

　　1931年-44%，1930年-25%

　　1937年：-35%，1936年+32%

　　1940年-11%，1939年-1%

　　1941年-13%，1940年-11%

　　1957：-11%，1956：+7%

　　1973：-14%1972：+19%

　　1974：-26%，1973：-14%

　　2001年-12%，2000年-9%

　　2002：-22%，2001：-12%

　　2008：-37%，2007：+5%

　　通過計算可以得出：標(biāo)普500指數(shù)下跌10%當(dāng)年所對應(yīng)的前一年的平均回報率為-1.5%。

　　標(biāo)普指數(shù)下跌前一年的平均回報率為+10%，而1937年和1973年除外：-7.6%。

　　這里有兩點需要特別說明：

　　首先，市場會對去price-in一些未來的預(yù)期。換句話說：市場或許對前一年中出現(xiàn)的不利因素?zé)o法充分考慮，但是總體上而言，市場會根據(jù)前一年的表現(xiàn)做出預(yù)判和準(zhǔn)備。因此在表現(xiàn)糟糕的年份的前一年多半表現(xiàn)疲軟。

　　其次就是上述兩種例外情況（1937年、1973年）的說明。

　　第一個是美聯(lián)儲政策出現(xiàn)一次非常糟糕的決策錯誤：美聯(lián)儲在美國經(jīng)濟(jì)剛剛開始從大蕭條中恢復(fù)之際，過于激進(jìn)地提高了銀行準(zhǔn)備金率。

　　第二次則是1973年沙特石油禁運以及全球能源沖擊。通過上述的數(shù)學(xué)分析，再結(jié)合2021年的市場表現(xiàn)良好的情況（+28%），我們可以預(yù)判2021年市場的強(qiáng)勢回歸在2022大幅下跌的可能性很小，只有18%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)可能下跌5%，上漲5%的可能性極大。 

　　所以嚴(yán)格來講聯(lián)儲是否會犯錯誤，最終我們還是選擇讓市場自己說話。

　　比如目前美聯(lián)儲處境艱難， 雖然美聯(lián)儲作為政策制定者應(yīng)該積極收緊政策，但他們也應(yīng)該意識到失去市場穩(wěn)定性的后果。如果美聯(lián)儲加息以阻止通脹飆升，那也將阻礙經(jīng)濟(jì)增長。 從歷史上看，更高的利率等同于更負(fù)面的市場結(jié)果。 當(dāng)估值升高且低利率支持看漲論點時尤其如此。

　　投資者面臨的最大風(fēng)險是美聯(lián)儲在扭轉(zhuǎn)貨幣寬松政策時穩(wěn)定住市場以維持金融穩(wěn)定的能力。 這與我們在 2018 年看到的環(huán)境相同，當(dāng)時美聯(lián)儲為了提升利率，老鮑說出“我們離中性利率還很遠(yuǎn)”。兩個月后，當(dāng)市場下跌 20% 時，鮑威爾發(fā)現(xiàn)他神奇地達(dá)到了“中性利率”，需要放松貨幣緊縮政策。

　　今天同樣的情形，老鮑很顯然更改了他2021年10月份時候的表態(tài)， 變得非常的強(qiáng)硬和鷹派。 雖然三月的加息市場已經(jīng)price-in， 但是他的很多模棱兩可的態(tài)度讓市場聯(lián)想到了2018年。 這也是市場在第一反應(yīng)上漲的情況下，在他的發(fā)言之后不斷的下跌，完全抹去了漲幅。

　　這樣的沖擊，是非常打擊retailer investors ，也就是我們常說的“散戶”。 不少散戶最容易虧錢的恰恰是在這種來回拉鋸的市場里面，而不是單邊運動的市場。比如，如果有散戶買了TQQQ， 或者SOXL， LABU等，這一來一回的拉鋸-10%就沒有了。

　　這也是為什么我在之前的文章，提醒大家要注意防御性，而不是激進(jìn)的抄底的主要原因。而雖然在過去一段時間里面，機(jī)構(gòu)很多都采取了risk-off的態(tài)勢，但是基于今天市場的表現(xiàn)，依然很難會主動的去托起市場。所以市場很可能在接下來的兩周會繼續(xù)往下尋找更深的空間，直到不少基金找到市場上認(rèn)為非常合理的標(biāo)的。 比如Pershing Square今天盤后宣稱他們以非常低的價格買入了310萬股Netflix一樣。 這個市場不缺資金，現(xiàn)在缺的是耐心。

　　2．美國小型股（Russell 2000）的表現(xiàn)將遜于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。

　　小型股這一類別若想強(qiáng)于大盤股，往往需要借助美國企業(yè)與美國國債的高收益息差較低這一有利條件，但目前利差已處于/接近歷史低點。

　　羅素中有大約三分之一的股票無利可圖，這些公司需要隨時獲得廉價資本才行，高收益?zhèn)鶆?wù)利差是資本可用性和成本的代表。換句話說，HY價差的微小變化都會影響小盤股的價格。

　　如下圖所示，HY息差超過美國國債312個基點，已經(jīng)突破上一個周期的低點（2018年的322個基點）。但我們認(rèn)為市場不會為這一歷史新低付出多大代價，因為歷史清楚地表明，這種現(xiàn)象一般不會持續(xù)。

　　此外，短期利率隨著美聯(lián)儲加息而上升，HY債券發(fā)行人將比投資級債券發(fā)行人更加艱難（HY指數(shù)的持續(xù)時間為3.6年，而IG指數(shù)的持續(xù)時間為9.7年）。

　　所以，如果沒有高收益公司債券利差降低的催化劑 ，羅素指數(shù)很難超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。即小盤股依然可能難以超過標(biāo)普500。

　　綜上所述，這個財報季目前沒有走出一個整體大的趨勢，而大盤的運行在接下來的兩周可能會進(jìn)一步的去探底。所以投資人此刻依然應(yīng)該要想的是如何守住本金，而不是獲得盈利。

　　（楊靜妍 劉慧慧 屈欣竹 冉雅婷 亦對本文有重大貢獻(xiàn)。）