文/新浪財經意見領袖專欄作家 盧平

　　“碳達峰、碳中和”下的供給側改革是否會提振經濟增速？從美國、日本這兩個發達國家案例可以看出，面對內憂外患，供給側改革都成功實現了國家經濟轉型和再次騰飛。

　　摘要：

　　2020年9月中國提出“二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和目標，“碳達峰、碳中和”下的供給側改革是否會提振經濟增速？從美國、日本這兩個發達國家案例可以看出，面對內憂外患，供給側改革都成功實現了國家經濟轉型和再次騰飛。

　　美國：供給側改革有效控制通脹，實現經濟復蘇。1981年11月CPI同比增速為4.64%，遠低于1981年4月11.46%的增長率，1981年11月后CPI同比持續維持在個位數，截至1983年8月回落至2.6%。從1982年末開始，美國經濟開始復蘇，GDP持續增長，1984年Q1的GDP增速達到8.58%；失業率也從1982年底開始走低，至1989年末一直維持在較低水平。

　　日本：20世紀70年代，石油危機導致日本出現了物價高漲、失業率上升、企業倒閉等現象。日本從供給側入手實施改革：降低成本，鼓勵創新、減量經營、大力疏解產能過剩。減量經營使日本制造業的國際競爭力顯著增強，從上世紀70年代后半期到80年代，電子、汽車等產業取代了原來的鋼鐵、石化等產業，成為引領日本經濟增長的主導產業。日本產業結構從原來的勞動和資源密集型逐漸轉向知識和技術密集型。在1973年石油危機前：拒絕減速，刺激加杠桿，股市出現泡沫后深跌；在1973年石油危機之后，實施供給側改革，輔以中性偏緊的貨幣政策，無風險利率大降，增速換擋成功后股市走牛。

　　中國：此前兩次供給側改革——1998年左右與2015年的供給側改革，在時點選擇上，1998年與2015年同時對應著GDP增速下行時期，1999年四季度增速為7.66%，2015年四季度增速為7.04%。CPI與PPI均呈下行趨勢，價格下跌，工業通縮，且兩個時期PPI表現都較為低迷。此外，部分產業產能利用率低下，產能過剩嚴重，企業盈利向下，1998年主要是紡織業，2015年主要是煤炭鋼鐵等傳統行業。在貨幣政策方面，這兩個時期央行均通過降息降準來刺激經濟回升。

　　中國此次碳中和與此前的供給側改革有何異同？與只針對經濟領域的供給側改革不同，碳中和是應對氣候變化、實現人類可持續發展的重要舉措，意在深刻改變經濟產業發展和能源結構，是一場生產生活方式的自我革命。不僅意味著碳排放量的約束，更意味著化石能源消費總量的限制。2050年，中國要實現非化石能源占比超過一半，建成能源文明消費型社會。而對比大部分發達國家，從碳達峰到碳中和約需50年，而我國只有30年，時間更緊，任務更重。我們認為，實現2060年碳中和的全產業鏈碳減排路線，可以概括為能源部門、終端部門、環保部門三個維度。能源部門：應當承擔清潔能源的歷史使命，推動能源結構轉型調整。終端部門：應從“節能”與“減排”兩個方面進行產業結構化升級。短期以限產為主要方式，開展供給側改革，從源頭減產減量，中長期后仍需通過新的工藝探索、電氣化等清潔能源的使用以及建立綠色循環經濟等方面進行節能增效，實現單位產出的能源或資源消耗下降。環保部門：通過建立完善的相關碳排放監測與交易體系，切實保證能源部門和“高碳”工業部門減排，同時加快構建綠色低碳的循環經濟，實現下游資源循環再生，包括廢鋼、塑料、廢有色金屬等原生材料的二次利用。

　　一、供給側改革能否提振經濟？—以美日供給側改革為例

　　2020年9月中國提出“二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和目標，“碳達峰、碳中和”下的供給側改革是否會提振經濟增速？從美國、日本這兩個發達國家案例可以看出，面對內憂外患，供給側改革都成功實現了國家經濟轉型和再次騰飛。

　　1、美國供給側改革，實現經濟再度崛起

　　1）美國供給側改革產生的背景是“滯脹”

　　美國的供給側改革是為了應對“滯脹”。二戰后，美國政府不斷增加社會福利開支，并加強對經濟的管制以抑制壟斷、負外部性等各種市場失靈，結果政府過度依賴刺激政策，經濟出現滯脹。一方面，通脹持續高漲，CPI從1978年2月的6.4%一路上升到1980年6月的14.4%；另一方面美國經濟增長率持續下降，1980年美國GDP同比僅為-0.2%，失業率高達7.18%，甚至在1982年達10.8%，深陷“滯脹”泥潭。

　　其次，美國經濟存在結構性問題：在日本西歐經濟崛起的背景下，美國國內的商品競爭力下降，出現了產能相對過剩；個人和企業所得稅居高不下，抑制了私人部門投資和生產；政府對經濟、價格的管制存在過度干涉，企業經營效率低下。

　　2）里根經濟學：降稅、放松管制和緊貨幣

　　1981-1989年里根政府基于以上問題進行了改革，主要內容包括：減稅、降低社會福利、放松對部分行業的管制、推進利率市場化改革等，其中減稅、放松管制和緊貨幣是里根經濟學的精髓。

　　第一，降稅，個人所得稅占GDP比重從1981年的9.1%降低到1984年的7.6%；降低企業稅負，1981年至1990年企業所得稅占GDP比重始終保持在2%以下。

　　第二，放松管制，里根政府主要在以下幾個方面放松了管制：放松反托拉斯法的實施，鼓勵企業合理的競爭；取消了對石油和汽油價格的管制；放松對汽車行業的管制；減少對勞動力市場價格的干預；通過立法消除制度障礙，支持中小企業發展；鼓勵企業創新，成功促進了產業結構轉型。通過以上措施，價格明顯降低，增進了社會福利，有效增強了經濟活力。

　　第三，降通脹，采取緊縮的貨幣政策。降低貨幣供應量的增長率和提高貼現率，使得利率保持較高水平從而降低通貨膨脹率。1981年11月CPI同比增速為4.64%，遠低于1981年4月11.46%的增長率，1981年11月后CPI同比持續維持在個位數，截至1983年8月回落至2.6%。

　　3）供給側改革有效控制通脹，實現經濟復蘇

　　以高利率維持較低通脹率，有效控制通脹

　　里根政府采納貨幣學派的主張，降低貨幣供應量增長率、提高貼現率，使得利率保持較高水平從而降低通貨膨脹率。從1980年開始，美國實際利率基本維持在6%-8%的高水平，高利率對通脹率起到了一定的抑制作用，CPI從1980年的13.5%降低到1982年的6.2%，其后基本維持在5%以下；PPI也從1980年的14.1%降至1982年的2%，之后基本維持在6%以下。

　　改革后期實現經濟復蘇增長

　　前期經濟仍處于衰退。政府通過削減稅率來增加儲蓄、投資和生產，但是較高利率抑制了投資，抵消了減稅對投資的刺激作用。因此改革前期，美國仍然處于危機和衰退之中。1981-1982年，美國工業生產指數從1981年8月起持續下跌，一直持續到1982Q4；失業率也從1980年1月的6.3%上升至10.8%；GDP從1981Q3急劇下跌，在1982Q3降到谷底-2.56%。

　　后期經濟復蘇增長。從1982年末開始，美國經濟開始復蘇，GDP持續增長，1984年Q1，GDP增速達到8.58%；失業率也從1982年底開始走低，至1989年末一直維持在較低水平；工業生產指數于1983年2月開始穩定上升，至1989年12月達到68.3，比1983年初增長29.8%。

　　2、日本70年代增速換擋期改革，實現經濟穩定增長

　　1） 改革背景：日本經濟從高速增長進入換擋減速期

　　上世紀70年代開始日本經濟從高速增長期進入穩定增長階段。

　　日本1951-1973年是經濟高速追趕階段，平均經濟增速在10%上下。增速換擋后，1974-1991年的經濟增速在5%左右，屬于中速增長階段。日本面臨經濟增速換擋和動力升級的原因：一是日本房地產長周期出現在1969年前后；二是日本劉易斯拐點 出現在上世紀60年代末。隨著農村可轉移剩余勞動力的大幅減少，耐用消費品的廣泛普及，支撐經濟高速增長的基礎條件發生變化。

　　石油危機引發的“滯脹”和日趨嚴重的環境污染，日本經濟不得不踏上轉型之路

　　20世紀70年代，石油危機導致日本出現了物價高漲、失業率上升、企業倒閉等現象，1974年日本經濟出現了戰后第一次負增長，加之劉易斯拐點的到來和同時期日本政府“國民收入倍增計劃”雙重影響下，勞動力成本快速上升，企業不堪重負；日本高速增長期是依靠大量能源投入和粗放經營實現的，快速的工業化造成了能源消耗和日趨嚴重的環境污染，國民不滿情緒高漲，日本高能耗高污染的增長模式失盡人心。

　　2）從供給側入手實施改革：降低成本，鼓勵創新

　　“減量經營”，降低能耗、利息、勞動力成本

　　節約能源消耗。在石油危機的沖擊下，日本高能耗行業的競爭力大大降低，日本政府通過行政指導及各種限制措施，引導效益差的企業關停并轉，顯著削減了這些行業的生產能力。

　　降低利息負擔。石油危機爆發后，日本企業自有資本比率不高，利息負擔較重。通過實施“減量經營”，日企自有資本比率大幅提高，加上同期日本利率水平不斷降低，企業利息負擔得到有效減輕。

　　降低勞動力成本。劉易斯拐點到來后勞動力成本大幅上升，企業通過解雇臨時工、控制正式員工的錄用、女性員工離職后不再補充新人等方式調整雇傭人數，降低人工成本。

　　政府引導產業結構升級，大力疏解產能過剩和扶持新興產業發展。

　　大力疏解產能過剩。石油危機的爆發使嚴重依賴能源的日本經濟受到嚴重沖擊，尤其是高耗能的低技術制造業，衰退產業和過剩產能增加。1978年，日本政府制定法律，主動對衰退產業和過剩產能進行調整和疏解。在1976-1991年，低技術制造業產值比重年均以1%-3%的不同幅度下降，到了1991年日本低技術制造業產值比重為50.59%，比1973年下降了19.27%，同期伴隨產業結構大調整，低技術制造業勞動要素比重下降8.02%。

　　扶持新興產業發展。日本政府鼓勵和培育新興知識和技術密集型產業發展，對尖端技術的開發提供補貼，并實施稅收和金融方面的優惠政策。中高技術制造業產值比重在1976-1991年以1%-3%不等的幅度提高，1991年日本中高技術制造業產值比重為49.41%，相比1973年提高了19.17%，勞動要素比重提高了8.02%。

　　3）改革成效：順利實現產業升級，經濟和股市深蹲起跳

　　日本成長為制造業強國，產業結構順利完成優化升級

　　“減量經營”使日本制造業的國際競爭力顯著增強，到上世紀80年代初，日本已成為主要經濟體中能源利用效率最高的國家。從上世紀70年代后半期到80年代，電子、汽車等產業取代了原來的鋼鐵、石化等產業，成為引領日本經濟增長的主導產業。日本產業結構從原來的勞動和資源密集型逐漸轉向知識和技術密集型。

　　經濟“穩定增長”

　　通過這次改革日本順利完成了從高速向平穩的增速換擋，1975-1985年日本經濟平均增長率保持在4%左右，該時期在主要發達國家中日本的經濟增長仍然是較快的。

　　1974-1981年增速換擋成功后股市走出大牛市

　　日本在1973年石油危機前：拒絕減速，刺激加杠桿，無風險利率高達10%以上，股市出現泡沫后深跌；在1973年石油危機之后，實施供給側改革，輔以中性偏緊的貨幣政策，無風險利率大降，增速換擋成功后股市走牛。

　　二、上一輪國內供給側改革集中于哪些行業？怎么改？

　　中國在2008年金融危機后推出的兩個“四萬億”經濟刺激計劃主要投資于“鐵公基”等基建領域，由此引致了鋼鐵、水泥、煤炭、平板玻璃等行業的快速擴張。當中國經濟從危機中恢復，宏觀經濟刺激政策逐步退出后，這些行業的產能過剩問題逐步凸顯出來，產品價格低迷，行業出現大面積虧損。2015年，中央提出“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”（簡稱“三去一降一補”）的十五字方針。旨在淘汰水泥、平板玻璃等行業的落后產能，并重點壓降鋼鐵、煤炭等行業的過剩產能。通過關停并轉等策略擴大有效供給，實現提高行業景氣度的政策目標，成效顯著。

　　1、改革前，產能過剩行業深陷困境

　　“供給側”是指經濟運行的主要矛盾在供給側。工信部公布工業行業淘汰落后和過剩產能企業名單主要集中在鋼鐵、水泥、電解鋁等行業。這些行業“產能過剩”的具體表現為行業產能利用率低，行業盈利能力差。中鋼協會員企業2015年虧損面達到50.5%；中煤協統計的90家大型煤企（產量占全國的69.4%）2015年前11個月利潤總額同比下降90.7%。因此鋼鐵、煤炭行業成了各行業中首先被給予去產能“量化指標”的行業。2016年2月，國務院先后發布《關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》和《關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，兩個文件提出：用5年時間再壓減粗鋼產能1億噸-1.5億噸；用3-5年時間，再退出煤炭產能5億噸左右、減量重組煤炭產能5億噸左右。

　　2、供給結構優化，促進行業良性發展

　　“供給側改革”的本質是在需求不足的條件下，壓降低效供給，提高產出效率，推動產品價格回升，維持行業良性發展。從結果看，“供給側”改革實現了預期目標?！肮┙o側”改革之后，鋼鐵等產能過剩行業的企業數量顯著下降，固定資產投資增速穩步上漲，產品價格也逐步回升，行業整體的盈利能力逐步增強，且資產負債率持續下降。

　　1）淘汰落后產能，提高行業集中度

　　從“供給側”改革前后的產能變化看，水泥、粗鋼和鋼材的產能自2016年開始連續下降，其中粗鋼降幅最大，2018年達到9%；而平板玻璃和電解鋁的產能并未下降，只是增速放緩。

　　低效產能的淘汰，使得整個產業的產能利用率穩步走高。自2016年二季度至2019年四季度，煤炭開采和洗選業、黑色金屬和壓延業的產能利用率分別上升了13%（自58.4%漲到了71.5%）和7%（自72.3%漲到了79.5%）。

　　國家工信部的數據表明，2018年年底，鋼鐵去產能1.4-1.5億噸的上限指標已經完成，故鋼鐵、水泥行業的產能開始擴張。相應的固定資產投資自2019年開始明顯提速。

　　“關停并轉”政策下，小企業不斷退出市場。調整優化供給結構，減少無效供給。黑色金屬冶煉和壓延業、黑色金屬采礦業企業數分別由2015年底的10071家、3128家銳減至2018年底的5138家和1528家，降幅均接近50%。部分行業的產業集中度顯著提高，例如，前十大水泥企業市場集中度已經從2010年的40%提高至2016年的57%。

　　2）供給過剩狀況得到顯著改善

　　國家工信部數據表明，2018年年底已提前完成“十三五”確定的鋼鐵去產能1.4-1.5億噸的上限指標。隨后，鋼鐵行業2018年開始產能回升。“供給側”改革使得鋼鐵行業供過于求狀況得到明顯改善。鋼鐵產量超過需求的部分在2015年達到0.99萬億噸，到2020年下降至僅0.33萬億噸。

　　3） 行業盈利能力顯著增強

　　供給側改革之后，黑色金屬冶煉及壓延加工業的銷售利潤率顯著上升。自2016年開始，行業銷售利潤率由2016年2月的低點（0.29%）逐步走高，至2018年已經超過6%，接近2004年的歷史最高水平；資產負債率也由68%下降至2020年的60.5%。

　　3、 “需求側”恢復也是行業景氣度改善的關鍵

　　需求端也是促使上述“供給側”改革取得成功的關鍵。需求側走出“低迷”區，是提高現有高效產能的基礎。2015年之后，房地產行業的投資增速逐步恢復，房地產開發投資完成額同比增速回升至7%以上。下游需求的恢復，對鋼鐵、水泥等行業的景氣度提高起到了支撐作用。

　　房屋新開工面積自2015年開始恢復升勢，且新開工面積和竣工面積差值逐步擴大，表明建筑需求引致的鋼鐵、水泥和玻璃等商品的需求有了更加堅實的基礎。

　　2021年以來的“煤飛色舞”，主要原因是全球供需錯配，全球需求逐漸修復，但部分疫情嚴重的資源國生產能力并沒有完全恢復，上游原材料供給瓶頸問題突出，疊加碳中和限產影響，供需結構的變化整體推升了大宗商品價格與2015-16年去產能并不完全相同。

　　全球工業需求預計將在2個月內見頂，同時隨著疫情的改善，資源國生產能力逐漸修復，屆時黑色、有色等大宗商品價格大概率將面臨回落，原油則相對晚一些。而在內需已經走弱的情況下，鋼鐵、煤炭等產品價格上行存在壓力。

　　三、 供給側改革什么時候進行？是否會引發高通脹？

　　1、美國的供給側改革

　　美國供給側改革時點選擇

　　20世紀70年代兩次石油危機驅動油價持續暴漲。1974年（第一次石油危機），原油價格首次突破10美元/桶；1979-1980年（第二次石油危機），原油價格最高達到39美元/桶，石油價格大漲導致美國煤炭產能激增。

　　美國耐用品制造業產能利用率大幅下滑，面對國外的競爭，國內的商品競爭力下降，出現了產能過剩。此外，進入20世紀70年代后，美國適齡勞動力人口增速下降，從1971年的1.9%下滑到1980年的0.7%。

　　美國通脹率從60年代中后期開始逐漸上升，70年代已經演變成滯脹。1980年6月，核心CPI高達13.5%，1982年11月，失業率高達10.8%。在這個時期，政府開啟供給側改革。

　　美國供給側改革沒有引發通脹

　　美國傳統行業去產能曾引發短期的結構性通脹，但并未引發全面性高通脹。煤炭等采掘業產品價格曾因產量收縮而大漲，但是持續時間并不長。CPI從1980年的13.5%降低到1982年的6.2%。PPI從1980年的14.1%降至1982年的2%。

　　放松管制措施、鼓勵競爭使相關行業實現了“降本增效”，這也是削弱高通脹的因素之一。根據參議院2000年《里根總統的經濟遺產：大擴張》一文的估計，80年代對部分行業實施放松管制措施后，10年內其物價呈直線下降趨勢，每年為消費者節省數十億美元。

　　從需求側來看，46-64年嬰兒潮推動70年代全球需求激增的局面得到邊際改善；美國中產收入占比下降，消費能力下滑也較大程度上緩解了供需矛盾。此外，80年代初，政府以高利率維持低通脹，提高貼現率，緊貨幣政策對通貨膨脹率起到了明顯的抑制作用。

　　2、 日本的供給側改革

　　日本在20世紀70年代和進入21世紀后開展了兩輪供給側結構性改革。

　　20世紀70年代供給側改革

　　20世紀70年代，日本經濟面臨增速換擋。從經濟高速增長進入了1974-1991年的中速增長階段。

　　在石油危機沖擊下“滯脹”發生。第一次石油危機爆發給石油進口依存度高達98%的日本帶來巨大沖擊，CPI同比增速從1972年9月的3.9%一路走高到次年2月的24.9%。為了控制通脹，大幅緊縮財政與貨幣政策導致了1974年經濟負增長。

　　此外，日本勞動力成本快速上升。勞動力從過剩轉向短缺，勞動力成本迅速上升。在這樣的背景下，以石油危機為轉折點，日本開啟去產能及產業調整的供給側改革。

　　20世紀70年代供給側改革未引起通脹

　　日元升值遏制了通脹風險。日本在1975-1985年去產能過程中，雖礦產、鋼鐵、石油及煤制品、等物價持續上升，但1985年以后各類商品價格明顯走低。從時間節點看，1985年《廣場協議》的簽訂使日元大幅升值，進而遏制了輸入型通脹并降低了供給側改革下的價格上行風險。

　　供給側改革長期或有利于約束通脹水平。日本全要素生產率在進入80年代該指標持續走高，改革后期上游行業實現了“降本”、下游行業完成了“增效”，技術革新的長期力量或使隨后十年的物價降幅抵消部分前期的漲幅。

　　從需求側來看，全球需求放緩，80年代的日本并無輸入型通脹風險。46-64年嬰兒潮推動70年代全球需求激增的局面得到邊際改善，人口自然增長率自1974年后逐年下滑。此外，日本70年代完成產業升級，經濟增速下臺階，內需放緩，沒有內生性通脹風險。

　　21世紀初供給側改革

　　上世紀80年代后期到90年代初，日本經濟持續繁榮，但大量資金涌入股票市場和房地產市場，出現了泡沫。1991年，“泡沫經濟”破滅，經濟增長率下降到年均約1%的水平，處于長期蕭條中。

　　“泡沫經濟”時期，日本不良債權高企引發金融危機。部分銀行已經無法達到規定的資本充足率水平。金融機構相繼破產，給金融市場造成極大震動。此外，日本人口老齡化形勢日益嚴峻，帶來了一系列不利影響，如勞動力供給不足，消費需求增長乏力等。在此背景下，2001年4月，日本實施了“結構改革”。

　　21世紀初供給側改革對日本經濟拉升幅度不大，未引起通脹

　　日本“結構改革”取得一定成效，但因其市場化改革仍然有待深入，人口老齡化問題改革進展不足等，成效有限。日本經濟緩慢增長，股市止跌回升，從2002年2月至2008年2月，日本經濟實現了長達73個月的景氣復蘇。這次景氣的實際增長率不高，平均增長率只有不足2%，但與上世紀90年代年均1%的增長率相比則有所改善。

　　3、中國的供給側改革

　　我國兩次供給側改革時點

　　對比1998年左右與2015年的供給側改革，在時點選擇上，1998年與2015年同時對應著GDP增速下行時期，1999年四季度增速為7.66%，2015年四季度增速為7.04%。CPI與PPI均呈下行趨勢，價格下跌，工業通縮，且兩個時期PPI表現都更為低迷。此外，部分產業產能利用率低下，產能過剩嚴重，企業盈利向下，1998年主要是紡織業，2015年主要是煤炭鋼鐵等傳統行業。在貨幣政策方面，這兩個時期央行均通過降息降準來刺激經濟回升。

　　兩次供給側改革的整體經濟環境主要有以下三個不同點，第一是1998-2000年去杠桿較為明顯，但2015-2016時期資產負債率仍居高不下，重資產行業主要為國企，社會責任使得去杠桿、去產能更為艱難；第二是2015-2016時期房地產價格遠高于1998-2000年；第三是1998-1999年匯率穩定，2015-2016年處于下行回升的過程中。

　　1998年供給側改革與通貨膨脹

　　1998年去產能主要集中在紡織行業，其價格反彈對整體通脹的影響不大。紡織業的價格在去產能后觸底，1999年價格實現首次回升，全行業利潤總額、單個企業盈利均達到1985年以來的最高水平。但2001年紡織行業的產能出現反彈，當年新增棉紡錠產能由1998-2000年的年均1.7萬錠快速上升到2001年的47萬錠，全行業盈利再次出現回落，產品供需狀況惡化，產品庫存再次堆積，價格再次出現下跌。

　　紡織行業的去產能真正成功，盈利真正實現趨勢性的改善是在兩段典型的需求拉動時期，2002年到2003年，中國加入WTO之后，外需增長，同時國內迎來房地產黃金十年，投資增速也不斷抬升；2009年到2010年，政府為應對金融危機而進行了“四萬億”強力刺激。在需求的支撐下，上游利潤得到了同步抬升，紡織業價格在2002 年觸底后走入上行區間。

　　2015-2016年供給側改革與通貨膨脹

　　本輪供給側改革的主要思路是“三去一降一補”，“去產能”和“去庫存”是比較成功的，其中又以煤炭和鋼鐵行業的變化最為突出。改革初期，原材料價格大幅飆升，PPI顯著上行。改革大幅削減上游行業產能，加之棚改貨幣化政策的影響，供需關系改善推動原材料價格上升。當前，隨著刺激政策退潮，產能開始止跌回升，PPI相較2016年高點明顯回落，但中樞仍明顯高于改革前。尤其是對于鋼鐵、煤炭等行業。

　　供給側改革引發短期的結構性通脹，但并未引發全面性高通脹。在 2015 年之前CPI和PPI同比基本保持著高度正相關的走勢；而在2015年之后，CPI同比與PPI同比之間的走勢分化成為一種常態。我國供給側結構性改革在15年底正式提出，也就是說，CPI和PPI同比的分化走勢，正反映出宏觀調控的重點從需求側向供給側的轉移過程。

　　中國的通脹表現是由國內外因素共同造成的。2016年后全球通脹率穩步回升，我國輸入性通脹壓力逐步上升；供給側改革調整上游供需，雖一定程度上成為通脹上升驅動力，但由于國內消費和投資需求表現較為疲弱，通脹率上行難以獲得必須的需求支持。

　　此外，如果需求沒有增量會使得上游漲價向下游的傳導并沒有那么順暢，本輪供給側改革集中在上游行業，在需求沒有系統性改善的背景下，上游行業和下游行業的盈利之間存在明顯的“此消彼長”的特征，而不是向下游傳導。

　　四、 碳中和與此前的供給側改革有何異同？

　　1、本輪碳中和引發的供給側改革：對比2016年

　　近期碳中和概念股成為市場資金追逐的熱點，2021年2月以來，華證國網英大碳中和指數累計上漲約15.72%，申萬鋼鐵指數亦累計上漲23.22%，碳中和板塊借著政策紅利、順周期、低估值等疊加優勢，逆勢上漲，但近期已有所下滑，且碳中和概念部分個股已出現脫離基本面的跡象，板塊內個股走勢分化明顯加大。

　　由于需要實現2030年碳達峰、2060年碳中和，需要嚴格限制高耗能行業新增產能，2021年初工信部更是多次作出如“堅決壓縮粗鋼產量，確保2021年粗鋼產量同比下降”的表態，近期有省份已開始控制高耗能行業產能規模，例如內蒙古出臺規定從2021年起，不再審批電解鋁、氧化鋁等新增產能項目，確有必要建設的，須在區內實施產能和能耗減量置換，還嚴格按照國家規定對電解鋁、鐵合金、電石、燒堿、水泥、鋼鐵、黃磷、鋅冶煉8個行業實行差別電價政策。唐山市于3月19日發布了唐山市鋼鐵行業企業限產減排措施的通知，涉及唐山23家鋼企，3月20日至12月31日執行限產30-50%的減排措施。據此文件執行，3月20日至12月31日，唐山市鐵礦石消耗量總量或將減少5159萬噸。

　　從對傳統周期行業的影響看，碳中和引發的限產減排常態化很類似于2016年的供給側改革，同樣是供給側緊縮，進而引發上游原材料產品價格和資本市場的激烈反應。有觀點認為，待估值調整后，進入到政策實施的業績兌現時期，碳中和的推進或將在上游周期行業掀起新一輪的“供給側改革”。然而，本輪碳中和引起的限產減排與上一輪供給側改革存在諸多不同之處：

　　第一，本輪限產是服務于“碳中和”遠景目標的一個短期階段，將側重于結構化調整，而2016年供給側改革主要是總量壓降的政策，結構優化效果不明顯。2015年正值四萬億刺激計劃逐步退潮，內外需均走弱，而其刺激誘導出的過剩產能規模達到最大水平，行業虧損面持續擴大，PPI持續負增長。在這種背景下啟動的供給側改革存在短期救急的政策性質，本質上是為了從生產端、供給側入手，啟動內需，提振經濟，因此同步采取了許多一刀切的刺激政策，如降準降息、降低首付比例、調整公積金政策、減免稅費等。而目前中國經濟處于高位滯脹期，外需十分強勁，是拉動經濟增長的主要力量，房地產在政策高壓之下庫存并不高，盡管鋼鐵等工業部門景氣度較低，但受到鐵礦石、焦炭等成本端上漲，以及全球貨幣寬松下大宗商品價格上漲帶動的影響，鋼價等工業品仍可能面臨通脹壓力，當前經濟基礎穩健，具備結構化調整的條件，不存在通過壓降供給刺激消費的動因。

　　第二，本輪限產引發的產能縮減規模較小。由于碳中和是針對能源、工業、建筑、交運、環保等各個部門的全景戰略，對傳統周期工業的限產力度也將會被分散弱化，目前還沒有明確的產能壓降和限產時間表，近幾年多數企業已經進行了環保改造，受碳中和沖擊的企業范圍或將進一步縮小。據蘭格鋼鐵網測算，若參照唐山的減產幅度估算，河北、河南、山東、山西四省粗鋼減持幅度預計達7000萬噸左右。按2020年10.65億噸全國粗鋼產量計算，相當于同比減少6.57%，規模遠小于2016-2018年供給側改革淘汰1.5億噸鋼鐵產能，取締1.4億噸地條鋼，因此長期看黑色資產價格不太可能有2016年級別的上行，不應高估短期沖擊。

　　第三，對企業利潤的改善作用不大。需求方面，房地產在去年三道紅線的約束下已經開始有弱化跡象，中國經濟也在逐漸擺脫基建城投的發展模式，在需求不穩定的背景下，供給收縮對價格的放大作用會被弱化。上一輪供給側改革對上游企業盈利的傳導鏈條比較順暢，主要原因是高庫存低價格→企業虧損→去產能去庫存→價格回升→企業盈利改善。而目前工業品價格處于高位，繼續上漲空間較小，企業盈利已經在改善過程中，主動壓降產能動機較小，行政化強制限產更會考慮到通脹風險，例如近日，唐山市召開關于鋼鐵企業調整燒結機停限產方案座談會，會議關于唐山市鋼鐵生產企業排放管控要求和份額進行了調整，適當放松對煉鐵環節的管控，將30%-50%限產政策下調至10%-30%。

　　2、 “碳中和”是長期全面的經濟、能源結構調整

　　1） 政策意圖

　　與只針對經濟領域的供給側改革不同，碳中和是應對氣候變化、實現人類可持續發展的重要舉措，意在深刻改變經濟產業發展和能源結構，是一場生產生活方式的自我革命。

　　我國早在2005年就超越美國成為世界第一大碳排放國，相比之下，美歐日韓工業化起步和轉型較早，俄羅斯、加拿大、巴西這些國家等資源型國家工業規模不高，因此率先實現碳達峰。而部分已實現碳達峰發達國家對我國日益增長的工業體量和碳排放量早有不滿，朱棣文在就職后曾公開表示，對于沒有二氧化碳強制減排限額的國家，美國將征收“碳關稅”，以環境保護為名，行貿易保護之實。

　　2030年前碳達峰，2060年前碳中和，預計我國2030年碳排放總量為116.1億噸，這不僅意味著碳排放量的約束，更意味著化石能源消費總量的限制?！赌茉瓷a和消費革命戰略2016-2030年戰略規劃》指出，到2020年中國能源消費總量要控制在50億噸標準煤以內；到2030年，能源消費總量要控制在60億噸標準煤以內，化石能源消費總量不超過45億噸標準煤；2050年，中國要實現非化石能源占比超過一半，建成能源文明消費型社會。而對比大部分發達國家，從碳達峰到碳中和約需50年，而我國只有30年，時間更緊，任務更重。

　　2）作用路徑與未來展望

　　在含碳能源燃燒使用的能源活動碳排放方面，我國不同行業及生產部門的差異十分巨大。2018年發電及熱力行業能源活動碳排放占總量的51%，工業部門能源活動碳排放占28%，交通運輸業能源活動碳排放占10%，建筑業占4%。我們認為，實現2060年碳中和的全產業鏈碳減排路線，可以概括為能源部門、終端部門、環保部門三個維度：

　　能源部門

　　應當承擔清潔能源的歷史使命，推動能源結構轉型調整。

　　一方面實現電力碳中和，2018年以來，我國沿海省份已經開始嚴格控制燃煤機組發電，但當前電力領域的碳排放仍然占到了我國碳排放總量的30%以上。因此在供應端需要降低火電的比重，提高水電、風電、核電、光伏等清潔能源發電比例，同時通過公用事業級儲能電池和氫能儲能解決方案來應對日間和季節性用電需求的波動。

　　另一方面實現非電領域碳中和，對于航空、金屬冶煉、造紙等需要燃燒能源的行業，仍將非電能源的形式存在，到2050年我國仍可能有10億-20億噸碳排放量，這需要通過負碳技術進行減排，主要包括再造林、生態修復、新型建筑材料、土壤固碳、碳捕集利用與封存（CCUS）、直接空氣碳捕捉與封存（DACCS）、生物質能源碳捕捉與封存（BECCS）、生物質炭（Bio）等，還可待成本降低后大規模推廣氫能源，實現化石能源大規模直接減排和低碳利用等。

　　終端部門

　　應從“節能”與“減排”兩個方面進行產業結構化升級。短期以限產為主要方式，開展供給側改革，從源頭減產減量，中長期后仍需通過新的工藝探索、電氣化等清潔能源的使用以及建立綠色循環經濟等方面進行節能增效，實現單位產出的能源或資源消耗下降，來完成對于單位GDP能耗從目前0.328千克標準煤/美元向0.119千克標準煤/美元轉變的過程。

　　終端部門碳排放主要來自工業、建筑、交通三個領域，其中節能重點是提升終端電氣化率水平，減少化石能源消費。據中國能源研究會預測，到2060年我國終端部門電氣化率將由現在的27%提升至64%。而減排重點就是直接降低產量而非產能，上一輪供給側改革中，以差別化電價、階梯電價為代表的市場化政策，以及清查中頻爐（地條鋼）和確認落實產能置換的行政手段，有效促進了鋼鐵行業落后產能淘汰，但實際上粗鋼產量在供給側改革的進程中是保持回升的，粗鋼產量連創新高，容易再一次引發供需失衡。

　　隨著工業產品產量和燃油車銷量的達峰，傳統化石燃料對應的需求量也將出現達峰。此外，預計“十四五”末期八大高耗能行業將被納入全國碳交易系統，技術相對落后的高耗能企業成本或將明顯增加，推動節能技術的應用和行業落后產能的出清。

　　環保部門

　　通過建立完善的相關碳排放監測與交易體系，切實保證能源部門和“高碳”工業部門減排，同時加快構建綠色低碳的循環經濟，實現下游資源循環再生，包括廢鋼、塑料、廢有色金屬等原生材料的二次利用。

　　我國2011年開始在7個省市開展了地方碳交易試點，包括北京、天津、上海、重慶、廣東、湖北、深圳，后增加了福建試點。2021年6月，我國將啟動全國碳排放交易市場，目前電力企業已率先納入全國碳交易市場，涉及2225家發電行業的重點排放單位，“十四五”時期石化、化工、建材、鋼鐵、有色金屬、造紙、航空七大行業，將在“順利對接、平穩過渡”的基調下逐步納入全國碳市場。從中長期看，被納入碳市場的企業一方面可能受限于排放配額，導致生產成本上升；另一方面，也可通過技術改造降低碳排放，節省的配額可以在碳市場上賣出獲得收益。

　　(本文作者介紹：北信瑞豐基金首席經濟學家)