文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 盧平

　　我們預(yù)計(jì)，未來的政策松供給、不松需求，一方面，供給端房企融資微調(diào)，紓解資金困境；另一方面，需求端堅(jiān)持“房住不炒”，強(qiáng)化預(yù)期管理。總體上，房地產(chǎn)的行業(yè)周期時(shí)間跨度更長(zhǎng)、更平滑。

　　摘要：

　　中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)自2007年以來大致經(jīng)過了四輪周期。在這四輪周期中，前三輪周期較為相似，其上升段與下降段的時(shí)長(zhǎng)約為1至2年，一個(gè)完整周期的市場(chǎng)約為2到3年。

　　然而，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)所處于的第四輪周期卻與前三輪周期大不相同。本次第四輪周期從2015年4月開始以來，一直延續(xù)至今，持續(xù)時(shí)間超過6年。

　　究其原因，異常主要出現(xiàn)在本輪周期的下降段上。本輪周期的上升段從2015年4月持續(xù)到2016年12月，總計(jì)20個(gè)月，與前三輪周期并無明顯差異。而下降段則從2016年12月持續(xù)至今接近5年仍未明顯反轉(zhuǎn)。

　　自2017年以來，政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控重視程度前所未有，“房住不炒，一城一策”的強(qiáng)力調(diào)控改變了房地產(chǎn)市場(chǎng)原有的周期性趨勢(shì)，政府管控房地產(chǎn)市場(chǎng)的決心空前之強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)壓力下大幅轉(zhuǎn)向的希望并不大。我們預(yù)計(jì)，未來的政策松供給、不松需求，一方面，供給端房企融資微調(diào)，紓解資金困境；另一方面，需求端堅(jiān)持“房住不炒”，強(qiáng)化預(yù)期管理。總體上，房地產(chǎn)的行業(yè)周期時(shí)間跨度更長(zhǎng)、更平滑。

　　一、四輪房地產(chǎn)周期

　　如圖1所示，如果用70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格指數(shù)和百城住宅價(jià)格指數(shù)的同比增速來衡量，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)自2007年以來大致經(jīng)過了四輪周期。在這四輪周期中，前三輪周期較為相似，其上升段與下降段的時(shí)長(zhǎng)約為1至2年，一個(gè)完整周期的市場(chǎng)約為2到3年。

　　然而，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)所處于的第四輪周期卻與前三輪周期大不相同。本次第四輪周期從2015年4月開始以來，一直延續(xù)至今，持續(xù)時(shí)間超過6年。究其原因，異常主要出現(xiàn)在本輪周期的下降段上。本輪周期的上升段從2015年4月持續(xù)到2016年12月，總計(jì)20個(gè)月，與前三輪周期并無明顯差異。而下降段則從2016年12月持續(xù)至今接近5年仍未明顯反轉(zhuǎn)。從圖形上可以看出，住宅價(jià)格指數(shù)同比增速在經(jīng)歷2016年12月到2017年年底2018年年初的迅速下降后并未開始反彈，而是轉(zhuǎn)入了一個(gè)緩慢下降的全新階段。在這一新階段，住宅價(jià)格指數(shù)同比增速的波動(dòng)幅度較之前明顯收窄，總體上處于緩慢下降的趨勢(shì)。

　　除了總體趨勢(shì)之外，如果我們分別考察一二三線城市的住宅價(jià)格指數(shù)同比增速，還能發(fā)現(xiàn)第四輪周期與前三輪周期的另一個(gè)不同之處。在前三輪周期中，一線城市的住宅價(jià)格指數(shù)同比增速幾乎始終高于二線城市，二線城市則高于三線城市。換言之，在前三輪周期中，房地產(chǎn)投資的最佳選擇是一線城市，最差選擇是三線城市。在此次第四輪周期中，上升段仍然符合前三輪周期的規(guī)律，住宅價(jià)格指數(shù)同比增速一線城市高于二線城市高于三線城市。但在下降段，一線城市的住宅價(jià)格指數(shù)同比增速則出現(xiàn)了大幅的下降，在2017年下半年之后低于二三線城市，而且在接下來兩年的時(shí)間里一直都被壓制在0附近。二線城市的住宅價(jià)格指數(shù)同比增速也出現(xiàn)了不小的降幅，在2017年下半年后小于下跌幅度更加平緩的三線城市。在本輪周期中，出現(xiàn)了一線城市住宅價(jià)格指數(shù)同比增速低于二線城市，二線城市低于三線城市的全新局面。

　　從以上的分析我們不難發(fā)現(xiàn)，無論是總體趨勢(shì)的拐點(diǎn)，還是一二三線城市增速排名變化的拐點(diǎn)，都出現(xiàn)在2017年下半年。因此2017年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策及房地產(chǎn)政策就非常值得我們關(guān)注。

　　首先是在2016年12月14日至16日在北京舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出了“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。要堅(jiān)持‘房子是用來住的、不是用來炒的’的定位，綜合運(yùn)用金融、土地、財(cái)稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國(guó)情、適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長(zhǎng)效機(jī)制”。這是政府首次提出“房住不炒”的概念，政府在此后的房地產(chǎn)調(diào)控中也一直堅(jiān)持這一路線。2017年3月17日，北京市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)委員會(huì)、北京住房公積金管理中心等五部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于完善商品住房銷售和差別化信貸政策的通知》，此次不僅上調(diào)首付比例，而且“認(rèn)房又認(rèn)貸”的房地產(chǎn)調(diào)控政策，在當(dāng)時(shí)被稱為北京史上最嚴(yán)調(diào)控政策。在北京的317調(diào)控新政出臺(tái)幾天內(nèi)，石家莊、鄭州、廣州、長(zhǎng)沙、保定等地也紛紛跟進(jìn)，加碼出臺(tái)了各自的住宅限購限貸政策。2017年12月18日至20日在北京舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議則提出“加快建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房制度。完善促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，分清中央和地方事權(quán)，實(shí)行差別化調(diào)控”。

　　從上述政府的相關(guān)工作會(huì)議及政策不難看出，自2017年以來，政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控重視程度前所未有，“房住不炒，一城一策”的強(qiáng)力調(diào)控改變了房地產(chǎn)市場(chǎng)原有的周期性趨勢(shì)，使得住宅價(jià)格指數(shù)同比增速并未反彈而是持續(xù)緩慢下跌。政府對(duì)一二線城市，尤其是一線城市的重點(diǎn)調(diào)控則改變了以往一二三線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)格局，強(qiáng)力壓制住了一二線城市，尤其是一線城市的住宅價(jià)格指數(shù)同比增速。此外，在本次第四輪周期中，我國(guó)還遭遇了2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)以及2020年新冠疫情的巨大負(fù)面沖擊，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂觀。但在經(jīng)濟(jì)壓力之下，政府并未放松房地產(chǎn)市場(chǎng)的限制，并未使用房地產(chǎn)市場(chǎng)刺激經(jīng)濟(jì)。由此可見，2017年以來政府管控房地產(chǎn)市場(chǎng)的決心空前之強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)壓力下大幅轉(zhuǎn)向的希望并不大。

　　二、房地產(chǎn)周期與相關(guān)政策

　　如圖3所示，商品房銷售面積累計(jì)同比，也即樓市的景氣程度與房地產(chǎn)政策之間存在著明顯的相關(guān)關(guān)系。當(dāng)樓市升溫時(shí)，房地產(chǎn)政策往往趨緊，而當(dāng)樓市進(jìn)入下行周期時(shí)，房地產(chǎn)政策則開始放松。

　　如圖4所示，如果用工業(yè)增加值同比增速來衡量經(jīng)濟(jì)的景氣程度，我們可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)景氣程度與房地產(chǎn)政策之間也存在著明顯的相關(guān)關(guān)系。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，政府傾向于放松房地產(chǎn)政策，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)向好過熱時(shí)，政府則傾向于限制房地產(chǎn)行業(yè)。

　　但在此次第四輪房地產(chǎn)周期中，政府的行為邏輯則與前三輪周期體現(xiàn)出了明顯的不同。2020年初新冠疫情危機(jī)來襲，我國(guó)經(jīng)濟(jì)承受著巨大的壓力。然而政府卻并未像前三輪周期中一樣放松房地產(chǎn)市場(chǎng)限制以刺激經(jīng)濟(jì)，而是堅(jiān)持住了“房住不炒”的路線，各地方政府凡是涉及放松限購限貸、下調(diào)首付比例的政策都遭到了撤回。

　　從最近一年的相關(guān)政策來看，政府仍在反復(fù)重申“房住不炒”的路線，部分城市仍然在進(jìn)一步收緊房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控。結(jié)合前述疫情期間被撤回的房地產(chǎn)市場(chǎng)放松政策來看，政府在疫情導(dǎo)致的巨大經(jīng)濟(jì)壓力下，仍然沒有房地產(chǎn)政策大幅轉(zhuǎn)向的打算。由此可見，政府在本次第四輪周期中堅(jiān)定“房住不炒”路線，調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的決心空前堅(jiān)定。因此，預(yù)計(jì)在未來中短期內(nèi)，房地產(chǎn)政策不太可能有較大的放松，仍將維持偏緊的局面。

　　三、 “房住不炒”政策介紹

　　1、 “房住不炒”政策的背景

　　2016年年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，由此開啟了“房住不炒”政策的征程。此后，相關(guān)部門陸續(xù)出臺(tái)了與之相配套的政策，一套以實(shí)現(xiàn)“房住不炒”、抑制投機(jī)性住房需求為目標(biāo)，以房企融資、購房者信貸等方面的限制政策為內(nèi)容的房地產(chǎn)調(diào)控機(jī)制逐步形成。該政策的實(shí)施植根于深刻的經(jīng)濟(jì)社會(huì)背景。

　　其一，局部地區(qū)房地產(chǎn)過度投機(jī)現(xiàn)象的出現(xiàn)是“房住不炒”政策出現(xiàn)的直接原因。住房需求按目的可以劃分為消費(fèi)性住房需求、生產(chǎn)性住房需求和投資性住房需求。投資性住房需求中的投機(jī)需求是驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià)脫離實(shí)際價(jià)值上漲的主要因素。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，在強(qiáng)烈的房?jī)r(jià)上漲預(yù)期下，住房的投機(jī)需求增加。住房投機(jī)需求的增加又通過供需機(jī)制導(dǎo)致房?jī)r(jià)進(jìn)一步上升，房?jī)r(jià)上升又導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，從而形成一套正反饋機(jī)制，促使房地產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際價(jià)值相背離。這部分投機(jī)需求過度膨脹，不僅會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)過快上漲，從而擠出剛需、生產(chǎn)性需求等其他需求，而且會(huì)增加房地產(chǎn)市場(chǎng)的脆弱性。因?yàn)橐坏┓績(jī)r(jià)失去上漲預(yù)期，投機(jī)性購房需求便會(huì)迅速減少，導(dǎo)致房?jī)r(jià)大幅波動(dòng)，對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。房?jī)r(jià)收入比是一個(gè)地方或城市家庭年平均總收入與所購房屋的平均價(jià)格的比值，常用于衡量房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在投機(jī)過度。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，如果房?jī)r(jià)收入比高于6，則意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象較為嚴(yán)重。我國(guó)2000年-2010年不同收入群體的房?jī)r(jià)收入比顯示，我國(guó)全國(guó)平均房?jī)r(jià)收入比超過6，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了一定的投機(jī)現(xiàn)象。

　　其二，商品房?jī)r(jià)格過快地上漲對(duì)其他購房需求產(chǎn)生了較大的擠出效應(yīng)，產(chǎn)生了較大的不利影響。就房地產(chǎn)與其他金融資產(chǎn)對(duì)比而言，2007年以來，商品房?jī)r(jià)格漲幅一騎絕塵，較大的歷史漲幅吸引了更多的投資者投資房地產(chǎn)，這些投資者不僅包括個(gè)人投資者，而且包括一些產(chǎn)業(yè)資本。就房地產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)資本對(duì)比而言，2015年后工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額增速便開始落后于商品房?jī)r(jià)格增速，這對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展產(chǎn)生相當(dāng)?shù)牟焕绊憽Ｒ环矫妫@使得很多產(chǎn)業(yè)資本退出實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致制造業(yè)投資增速的持續(xù)下滑。另一方面，這使得部分非房地產(chǎn)業(yè)的實(shí)體資本進(jìn)軍房地產(chǎn)行業(yè)。一如美的等制造業(yè)集團(tuán)接連開設(shè)旗下的房地產(chǎn)公司，進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，企圖在房地產(chǎn)行業(yè)上分一杯羹。這或是2016年年底，政府提出“房住不炒”政策的重要原因。

　　2、“房住不炒”政策的主要內(nèi)容

　　在7年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議房地產(chǎn)相關(guān)表述的關(guān)鍵詞中，“房住不炒”出現(xiàn)了5次，“長(zhǎng)效機(jī)制”、“租賃住房”同樣是多次出現(xiàn)的高頻詞匯。通過梳理歷年“房住不炒”相關(guān)政策的表述與高頻詞匯，我們可以大致梳理出“房住不炒”的政策實(shí)現(xiàn)路徑。從短期措施來看，“房住不炒”主要通過限購政策、房貸利率的調(diào)整來控制投機(jī)性需求的擴(kuò)張。同時(shí)，政府還通過集中供地、房企“三道紅線”等手段來限制房企的高杠桿、高負(fù)債的擴(kuò)張道路，防范相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)。就長(zhǎng)效機(jī)制而言，一方面，政府注重保持政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性，以達(dá)到穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期的目的，防范房?jī)r(jià)大幅波動(dòng)帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，我國(guó)不同收入層次人群的房?jī)r(jià)收入比差距較大，中低收入群體難以承受購房成本。為了滿足中低收入群體的住房需求，政府大力推進(jìn)租賃住房的發(fā)展。不斷通過政策支持、稅收優(yōu)惠等手段，擴(kuò)大租賃住房的優(yōu)質(zhì)供給，滿足不同群體的租賃需求，以實(shí)現(xiàn)全體人民住有所居的愿景，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫。

　　再者，房地產(chǎn)稅收體系改革也是房地產(chǎn)發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)的重要內(nèi)容。2021年5月11日，借430 政治局會(huì)議定調(diào)“利用穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期著力推進(jìn)長(zhǎng)期制度建設(shè)”的東風(fēng)，財(cái)政部發(fā)布消息表示，財(cái)政部等4部門在京召開房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作座談會(huì)，釋放了房地產(chǎn)稅正在穩(wěn)步推進(jìn)的政策信息。未來，房地產(chǎn)的順利落地有利于從根源上壓縮房地產(chǎn)投機(jī)行為的獲利空間，促進(jìn)更多空置的投機(jī)性房地產(chǎn)供給釋放，從而促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。

　　3、“房住不炒”政策的實(shí)施

　　“房住不炒”已經(jīng)連續(xù)5年被中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提及，標(biāo)志其成為我國(guó)住房體制未來長(zhǎng)期堅(jiān)持的一條基本原則。但是，在“房住不炒”方針的貫徹與實(shí)施過程中，由于其他一系列因素的擾動(dòng)，“房住不炒”政策的實(shí)施也存在一定的困難。

　　短期內(nèi)，實(shí)施“房住不炒”政策防范房?jī)r(jià)過快上漲與穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、燙平經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)成為“魚和熊掌”的兩端，不可兼得。房地產(chǎn)是水泥、鋼鐵、玻璃、工業(yè)機(jī)械等眾多產(chǎn)業(yè)鏈的需求端，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著巨大的作用。據(jù)測(cè)算，房地產(chǎn)投資影響GDP增速0.6-0.7%，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎。通過擬合各季度我國(guó)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提及“房”的次數(shù)和會(huì)議召開前3個(gè)月的月均工業(yè)增加值增速，我們不難發(fā)現(xiàn)，在工業(yè)增加值增速高穩(wěn)增長(zhǎng)壓力小的時(shí)候，會(huì)議提及“房”的次數(shù)相對(duì)更多，對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的態(tài)度較為堅(jiān)決。而當(dāng)工業(yè)增加值走低，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大時(shí)，會(huì)議提及“房”的次數(shù)相對(duì)較小，對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的態(tài)度會(huì)有所松弛。

　　就中長(zhǎng)期而言，“房住不炒”政策的實(shí)施面臨土地財(cái)政和“塔西佗陷阱”之間的取舍。一方面，在短期內(nèi)，土地財(cái)政驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式難以改變。地方政府通過拍賣土地，達(dá)到以地生稅、以地生資、以地生租的目的，從而促進(jìn)土地出讓收益和一般公共預(yù)算的提升，進(jìn)而促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施和民生服務(wù)的改善，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這一套經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式驅(qū)動(dòng)了許多地方經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，在短期內(nèi)，難以擺脫對(duì)它的依賴。另一方面，房地產(chǎn)調(diào)控的頻繁“搖擺”容易讓調(diào)控政策陷入“塔西佗陷阱”。

　　短期內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)與控房?jī)r(jià)的權(quán)衡取舍與中長(zhǎng)期“土地財(cái)政”發(fā)展方式與“塔西佗陷阱”約束的權(quán)衡取舍在一定程度上導(dǎo)致了房地產(chǎn)調(diào)控的波折與曲折，也決定了未來“房住不炒”政策在長(zhǎng)期上貫徹態(tài)度是堅(jiān)定、堅(jiān)決的，但短期的政策呈現(xiàn)可能是漸進(jìn)的、靈活且曲折的。如近期，在經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大的背景下，部分城市的房貸利率又出現(xiàn)下降的現(xiàn)象。這或許意味著，雖然“房住不炒”的政策導(dǎo)向不會(huì)轉(zhuǎn)變，但前期房地產(chǎn)政策的高壓態(tài)勢(shì)有望階段性地迎來邊際放松，以應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)銷售的過快轉(zhuǎn)冷和經(jīng)濟(jì)的下行壓力。

　　四、未來房地產(chǎn)走勢(shì)

　　1、 房地產(chǎn)供需兩弱，走勢(shì)幾何

　　1）需求端：見底回升，“房住不炒”下未來增長(zhǎng)仍乏力

　　銷售增速量?jī)r(jià)齊跌后，呈現(xiàn)見底回升態(tài)勢(shì)。2021年前10月商品房銷售面積及銷售金額累計(jì)同比增速分別為7.3%和11.8%，較前9月增速分別下降4和4.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　從30個(gè)大中城市商品房成交數(shù)據(jù)可以看出，近期一二三線城市成交面積均出現(xiàn)反彈。隨著信用風(fēng)險(xiǎn)事件的悲觀預(yù)期平復(fù)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)銷售中樞將有所反彈。

　　房?jī)r(jià)同比有所收斂，悲觀預(yù)期下購房意愿降低。10月商品房累計(jì)銷售均價(jià)9749元/平方米，較年初降低-0.1%，同比下降3.1%，環(huán)比下降0.09個(gè)百分點(diǎn)，據(jù)70個(gè)大中城市商品住宅價(jià)格指數(shù)，一二三線城市增長(zhǎng)均有所收斂，同比增速分別較上月降低0.3、0.3、0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　隨著房企暴雷，一方面房企通過降價(jià)促銷穩(wěn)業(yè)績(jī)，導(dǎo)致商品房銷售均價(jià)環(huán)比下行，另一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，房?jī)r(jià)下行的悲觀預(yù)期導(dǎo)致居民購房意愿降低。伴隨9月29日房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)上提出的“穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”政策，預(yù)計(jì)后續(xù)預(yù)期和房?jī)r(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

　　限購、房貸緊縮等政策下居民購房能力仍受限。房貸方面，多地按揭額度收緊導(dǎo)致前8月居民新增中長(zhǎng)期貸款累計(jì)同比增長(zhǎng)7.3%，增速較前7月下降5個(gè)百分點(diǎn)，房貸利率依然維持高位運(yùn)行態(tài)勢(shì)，首套房貸利率5.33%，二套房貸利率5.61%。

　　在“房住不炒”的政策原則下，考慮到多地調(diào)控政策和按揭額度的收緊短期雖然有輕微改善，但未來需求端居民購房能力依舊受限。

　　2）供給端：暫時(shí)遇冷，短期或?qū)⒂兴嘏?/strong>

　　房地產(chǎn)貸款集中度管理常態(tài)化，房企融資端資金掣肘。前10月房地產(chǎn)到位資金累計(jì)同比增長(zhǎng)8.8%，增速較1-9月回落2.3個(gè)百分點(diǎn)。在銷售下滑和房貸額度收緊的背景下，房企的銷售回款增速有所放緩，其中定金及預(yù)收款同比增長(zhǎng)21%和9.7%，增速分別回落4.6和1個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)貸款累計(jì)同比下降10%，跌幅較前9月擴(kuò)大1.6個(gè)百分點(diǎn)。受常態(tài)化房地產(chǎn)貸款集中度管理影響，個(gè)人按揭貸款和房企國(guó)內(nèi)信貸等資金來源受限，占比較年初分別減少0.2和4.4個(gè)百分點(diǎn)，房企自籌資金償債面臨較大壓力，占比較年初提升3.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　在房?jī)r(jià)暫無上漲壓力的背景下，信貸政策或?qū)捤梢越鉀Q房企資金困境，同時(shí)銷售回款也將逐漸恢復(fù)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)房地產(chǎn)資金面將有所回暖。

　　土地市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊跌，成交面積與溢價(jià)率均走低。百大城市成交土地溢價(jià)率自4月以來連續(xù)下行，10月環(huán)比大幅下降32%，成交土地占地面積也在6月達(dá)到高點(diǎn)，結(jié)束了今年以來的持續(xù)攀升走勢(shì)，10月環(huán)比下降30%。上半年首輪集中土拍加劇房企搶地，土地市場(chǎng)火熱，高企的溢價(jià)率進(jìn)一步壓縮房企利潤(rùn)。目前在穩(wěn)低價(jià)、讓利房企的政策導(dǎo)向下，土地溢價(jià)率明顯降低，但同時(shí)銷售下行疊加恒大事件后房企融資壓力加劇，房企拿地積極性開始降低，同時(shí)第二輪集中供地政策對(duì)房企資質(zhì)、資金來源和競(jìng)價(jià)規(guī)則等方面進(jìn)行限制，各大城市土地流拍率顯著提升。

　　第二輪土拍遇冷是由于首輪土拍過熱，短期內(nèi)土地儲(chǔ)備充足，伴隨下半年土地溢價(jià)率將進(jìn)一步得到控制，房企利潤(rùn)邊際改善，“金九銀十”滯后的拿地需求將得到釋放，預(yù)計(jì)土拍市場(chǎng)或?qū)⒕徛龔?fù)蘇。

　　企業(yè)拿地后開工意愿較低，但竣工維持高位導(dǎo)致庫存增加。前10月房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增速7.2%，較上月下行1.6個(gè)百分點(diǎn)。新開工面積進(jìn)一步下探，前10月累計(jì)同比下降7.7%，連續(xù)4個(gè)月進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。而竣工方面，前10月累計(jì)增速保持平穩(wěn)為16.3%，繼續(xù)維持高位，伴隨需求下行，去庫存渠道受阻，房企庫存和去化周期均有所增加。

　　結(jié)合竣工高增速可以看出，房企開工主要受制于承壓的資金鏈條，下半年伴隨“保交付”政策的推進(jìn)，預(yù)期維穩(wěn)、商品房銷售恢復(fù)常態(tài)后，房地產(chǎn)庫存去化周期趨于下降。

　　2、未來政策走勢(shì)：松供給、不松需求

　　房?jī)r(jià)、土拍、經(jīng)濟(jì)下行等利空因素推動(dòng)政策放松。面對(duì)恒大事件后銷售需求乏力的房?jī)r(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，土地流拍帶來的地方財(cái)政緊縮，以及經(jīng)濟(jì)下行壓力等利空因素，政策有望邊際寬松，但主要目的在于為房企融資紓困。

　　未來可能的政策舉措包括：

　　1）供給端：房企融資微調(diào)，紓解資金困境

　　通過窗口指導(dǎo)，擴(kuò)張開發(fā)貸。目前多數(shù)銀行距“房地產(chǎn)貸款余額占比上限”和“個(gè)人住房貸款余額占比上限”兩條紅線仍有一定寬松空間，兩條紅線均未觸及的銀行主要包括工行、農(nóng)行、中行、交行、浦發(fā)、民生、光大、平安、華夏、南京、寧波、西安等，同時(shí)房地產(chǎn)開發(fā)貸余額與個(gè)人住房貸款余額二季度同比增速均持續(xù)下滑，其中開發(fā)貸同比已經(jīng)回落至2.8%的低位，存在較大的擴(kuò)張空間。未來央行或?qū)⑼ㄟ^窗口指導(dǎo)，放松銀行開發(fā)貸審批限制，緩解房企短期流動(dòng)性問題。

　　2） 需求端：堅(jiān)持“房住不炒”，強(qiáng)化預(yù)期管理

　　一方面，要堅(jiān)守“房住不炒”的前提，傳遞“大而不能倒”不成立的信號(hào)，未來高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的淘汰退出與市場(chǎng)出清的趨勢(shì)明確，政策將引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)龍頭兼并、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

　　另一方面，當(dāng)下“穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的提出具有重要意義，保質(zhì)保量完成樓盤交付，以避免樓市爛尾引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，同時(shí)強(qiáng)化預(yù)期管理，穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期，保證房產(chǎn)在銀行和信托資產(chǎn)端的抵押價(jià)值，從而有效避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)向金融體系風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)而造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。

　　(本文作者介紹：北信瑞豐基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)