意見領袖 | 羅志恒 

　　當地時間4月2日，特朗普宣布“對等關稅”政策，全球資本市場出現劇烈震蕩，4月7日A股亦出現大幅調整。隨后，中央匯金等各方資金入市，國內資本市場出現明顯企穩，4月8日上證指數漲1.6%、滬深300漲1.7%、創業板指漲1.8%。這背后既有各方資金對A股長期價值的肯定，也彰顯了決策層穩定資本市場的決心。

　　一、特朗普關稅沖擊引發全球資產價格劇烈震蕩，中國股市大幅調整后快速企穩

　　特朗普上任以來，把關稅當做談判的籌碼和工具，不斷提高美國進口關稅稅率，擾亂全球經濟貿易秩序，拖累全球經濟增長，引發全球資產價格大跌。

　　4月2日，特朗普宣布對全球加征最低10%的基準關稅，并對中國、歐盟、越南、印度等經濟體分別加征34%、20%、46%、26%的關稅稅率，推動逆全球化走向高潮，對國際經濟循環造成阻礙。詳見《特朗普“對等關稅”遠超預期：特征、影響及下一步》《重新理解特朗普行為邏輯：中國應對的三大原則和五大建議》

　　受此影響，全球資產價格劇烈震蕩，美股跌幅最大，歐洲和亞太股市亦明顯回調。上周最后兩個交易日，美股市值蒸發超6萬億美元；標普500指數跌9.9%，納斯達克指數跌11.4%。同期日經225指數、德國DAX指數、英國富時100指數分別跌5.5%、7.8%和6.4%。國際原油、銅等商品也未能幸免，兩日跌幅均超10%。

　　A股、港股周一開盤也出現大幅調整，但隨著各方穩市資金的介入，4月8日A股出現明顯企穩跡象。4月7日，上證指數跌7.3%，滬深300跌7.1%，創業板指跌12.5%，恒生指數跌13.2%。4月8日，上證指數上漲1.6%，創業板指漲1.8%。

　　一是“國家隊”入場救市。4月7日，中央匯金發布公告稱再次增持ETF基金，并明確表示承擔著類“平準基金”的作用。4月7日，A股多只寬基ETF成交量明顯放大，如華泰柏瑞滬深300ETF成交超240億元。“國家隊”大舉買入ETF，ETF的份額出現供不應求，進而使ETF的價格高于背后一攬子股票價格（IOPV），引導套利者買入股票換成ETF。通過這種間接手段，既能增加ETF成交量，又能創造股票交易量，還能避免對個股沖擊、利益輸送等問題，更能產生預期引導效果。

　　此外，中國國新也表示將以股票回購增持專項再貸款方式增持中央企業股票、科技創新類股票及ETF等，首批金額為800億元。

　　二是監管機構為“國家隊”救市提供充足彈藥，央行表示，在必要時向中央匯金提供充足的再貸款支持，為“國家隊”救市提供充足的流動性。國家金融監督管理總局發布《關于調整保險資金權益類資產監管比例有關事項的通知》，上調保險機構權益資產配置比例上限，為保險資金入市騰挪更多空間，有利于更好發揮長期資金和“耐心資本”優勢，增強A股市場穩定性。

　　三是金融機構、上市公司等市場參與主體自發救市。一方面說明上市公司資產負債狀況相對良好，另一方面說明企業對自身未來發展前景有信心和把握。據不完全統計，超30家上市公司啟動回購，資金總額已經超過150億。

　　總結來看，面對關稅沖擊，當前政策組合既有監管機構的預期引導和規則調整，又有國家隊真金白銀的直接行動，更有市場參與主體的自發行為，形成了“政府”和“市場”的合力，兼顧了短期及時性和長期的規范性。不僅說明各方資金對A股長期價值的肯定，也彰顯了決策層穩定資本市場的決心。

　　二、美國濫加關稅、美股重挫；中國堅定反制、A股企穩，兩番不同景象背后恰恰折射出兩個客觀現實

　　1、“強則貿易自由，弱則關稅壁壘”，特朗普之所以濫施關稅，恰恰說明美國軍事、金融、科技實力下滑已經是客觀現實。中美軍事、金融、科技實力的差距正在逐步縮小，中國加快追趕美國，這是我國應對美國貿易沖擊的底氣所在。

　　軍事方面，由于美國債臺高筑，龐大的債務開支使得戰略收縮、軍費壓減成為必然。特朗普上任以來，抽身俄烏戰爭，要求盟國增加軍費開支皆是例證。美國在中東和亞太的軍事威懾力正在下降是不爭的事實。而另一邊的中國，從航母電磁彈射到六代戰機試飛，卻是“換了人間”的新光景。

　　金融方面，美國將“美國優先”凌駕于國際規則之上，自絕于國際貿易體系之外，大搞單邊主義、保護主義和經濟霸凌。各主要經濟體紛紛推進區域本幣結算，去美元化愈演愈烈，如金磚國家擴容后啟動了獨立結算系統。中國早在2015年就推出了自己的跨境支付系統CIPS（人民幣跨境支付系統），截至2024年末，日均處理業務量已突破5000億元人民幣。

　　科技方面，中國正在從“技術追趕者”向“規則制定者”轉變，DeepSeek通過算法優化等方式，以較低訓練成本實現了較強的推理能力，打破了發展AI需要堆砌算力的邏輯，給美國技術封鎖予以“重拳”回擊。近年來，中美兩國發展事實恰恰說明，美國的科技封鎖非但沒有遏制我國科技發展的勢頭，反而激發出民營企業家面臨有限資源時的無限韌性，激發出民營企業家在創新方面的銳氣和活力，加速中國科技在諸多前沿領域實現彎道超車。從華為到比亞迪，再到Deepseek，從5G到新能源汽車，再到人工智能，中國科技只會“越壓越強”。

　　2、第二個客觀現實是，同樣面對結構性經濟問題，美國選擇瞄準外部、轉嫁危機，中國選擇聚焦內部，全方位擴大內需。政策選擇的不同、政策空間的不同是我國應對美國貿易沖擊的信心來源。

　　歷史長河中，貿易戰從來沒有擊垮過真正的大國。即便沒有特朗普的“對等關稅”，我國也在積極進行內部改革，激發內部需求。2025年政府工作報告將“大力提振消費”“全方位擴大國內需求”列為各項重點任務之首，未來消費將是中國經濟增長的主動力和壓艙石。

　　某種程度上說，特朗普的關稅沖擊、貿易威脅只是加速了我國向消費型社會轉變的進程，有利于擺脫過去對于外貿的路徑依賴。把消費當做重中之重，與依托越發不確定的外貿出口，是截然不同的兩幅圖景。一面是，優化收入分配結構，加強社會保障，賦予民眾更多閑暇，提高國人消費能力，滿足人民日益增長的美好生活需要。以消費為暢通國內經濟循環暢通的基礎，消費為生產提供目的與動力，生產則為消費創造對象與可能性。另一面是過度依賴外貿，企業“卷價格”“卷工作時長”，國內消費循環不暢，反而讓美國人認為當下享受的高質量商品服務是“理所應當”。

　　更關鍵的是，我國政策不僅有聚焦內部的定力和決心，還有應對外部挑戰的“后招”。一是降準、降息等貨幣政策工具已留有充分調整余地，未來可以及時推出；二是財政赤字、專項債、特別國債等視情況仍有進一步擴張空間。

　　總結來看，“不可勝在己，可勝在敵”，大國博弈首先靠的是創造自己不被戰勝的條件。美國選擇將鐵銹帶工人的貧困、掙扎、墮落歸因于外部，歸因于中國的和平崛起；而我國聚焦內部做好自己的事情，深化改革開放，將改善人民福祉、投資于人放在第一位。

　　三、對于未來資本市場的三個判斷，長期看好中國資本市場

　　1、全球范圍內，由關稅沖突引起的資產價格波動大概率不會導致流動性危機。貿易戰和金融危機、疫情沖擊有本質不同，貿易戰的危害可以基于各國貿易結構、貿易水平進行推測，尤其是我們已經經歷了特朗普1.0時期，能夠更加從容應對。而2008年金融危機、2020年疫情沖擊的影響是未知的，恐慌情緒難以短期消弭。

　　從資產價格的表現也可看出，目前未出現流動性危機時的特征。出現流動性危機時，VIX指數飆升，風險資產（股、商品）和避險資產（債、黃金）均出現拋售。本次關稅沖擊未出現類似情形，一是VIX指數數據的高點，甚至不及2024年8月日元套息交易逆轉時的高點。2024年8月日本央行宣布未來加息引起亞太股市劇烈震動，8月5日VIX指數一度沖高至65.7，而本次高點為60.1。二是美債仍在處于上漲過程。三是亞太股市和大宗商品均已轉漲，截至4月8日下午15點整，日經225指數、COMEX黃金、ICE布油分別漲6.0%，1.8%和1.1%。

　　2、短期內確實會增加A股、港股的交易難度，市場波動或加劇。但需注意的是，我們在復盤2018年貿易沖擊對資本市場影響時（詳見《貿易摩擦如何影響資本市場？—“特朗普1.0時期”的A股走勢復盤及啟示》），就曾指出：一是中美貿易摩擦期間，每一次加征關稅、沖突升級的消息發布，都會對A股造成擾動，但擾動時間較短。也就是說貿易摩擦對A股的影響是多個負面消息的疊加，而非單個負面消息的持續作用，期間存在多次反彈。二是貿易摩擦對資本市場的沖擊是逐漸減弱的。這背后既有預期不斷修正、情緒持續釋放、投資者逐漸脫敏的原因；也受經貿紛爭邊打邊談，中美談判持續推進的影響；更與國內政策發力、對沖外部沖擊密切相關。

　　3、長期看好A股的判斷沒有改變，A股仍有望走出獨立行情。當前與2018年的宏觀環境不同。2018年我國處于金融供給側改革的時期，而當下國內正處于內需接力、科技突破的階段，同時我國應對貿易摩擦的經驗更加豐富，同時出口結構更加多元，產業鏈完備性和供應鏈韌性也更強，應對外部沖擊更從容。

　　一是去年926中央政治局會議以來我國宏觀政策的邏輯發生改變。我國宏觀政策持續用力、更加給力，有助于經濟基本面延續回升向好的態勢。

　　二是我國通過創設穩市貨幣政策工具、推動中長期資金入市等，增強資本市場內在穩定性，使資本市場抵御外部沖擊的能力更強。

　　三是全球供應鏈再平衡過程中，我國出口結構持續優化，對美出口占全部出口的份額已從2018年的19.2%降至2024年的14.7%，對美出口下降不會對整體經濟造成顛覆性影響。

　　未來或可進一步關注以下三條主線：

　　一是關注半導體相關的電子設備，通信、計算機和傳媒等TMT行業。類似于2018年中美貿易戰中后期，半導體等行業在“自主可控”“國產替代”邏輯支撐下，消解了加征關稅對估值的沖擊，出現明顯反彈。當前不僅有DeepSeek帶來的科技股重估影響，政策層面對于新質生產力的重視程度更高，支持體系更完善。

　　二是食品飲料等泛消費行業可能有較好表現。一方面相關行業對外依賴度較低，另一方面，國內支持消費力度將更大。

　　三是適度配置銀行、公用事業等紅利高息行業。一方面，銀行、公用事業等行業具有低估值、高分紅特點，具有較強的防御屬性，2018年市場大幅調整時期這些行業表現出較強的抗跌屬性，即使2019年貿易摩擦影響減弱，市場有所反彈，相關行業仍能跑出絕對收益。另一方面，當前10年期國債收益率已跌至1.6%左右，以銀行為代表的紅利類指數股息率普遍在6%以上，銀行、公用事業行業的股票性價比較高。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)