文/余永定（中國社會科學院學部委員）　

　　宏觀經濟政策的方向性調整

　　宏觀經濟學原理告訴我們，當經濟處于準通縮或通縮狀態時，政府應采取擴張性的財政政策和貨幣政策，以刺激有效需求，使經濟恢復到同潛在經濟增速相一致的水平，并使通貨膨脹率上升到根據實際情況預先設定的目標。中國一向重視物價穩定，并設定了通貨膨脹目標。但中國的通脹目標并非單一數值，而是一個區間。例如，將CPI控制在3%以下，或2%至0%之間，這種做法同實行“盯住通貨膨脹率”（inflation targeting）貨幣政策的國家的通貨膨脹目標設定有所不同。以美國為例，當通貨膨脹率低于2%時，美聯儲就會采取擴張性貨幣政策（主要是降低聯邦基金利息率）以提高通貨膨脹率。反之，就采取緊縮性貨幣政策（主要是提高聯邦基金利息率）以降低通貨膨脹率。中國的PPI自2012年3月連續54個月、自2019年6月連續23個月、自2022年10月至今依然負增長。中國的CPI自2012年5月破3%之后持續走低，在過去10多年中平均低于2%。

　　在中國，公眾會認為通脹率越低越好，往往對過低的通貨膨脹率采取容忍態度。通脹率過低，影響企業盈利從而影響居民收入。長遠來看，通脹率過低不僅不利于經濟增長、就業，而且會減少居民福利。發達國家普遍把通貨膨脹率目標定在2%。發展中國家的通貨膨脹率目標應該定得高一些，3%至5%都是可以考慮的。中國應當基于實際情況，把握好通貨膨脹率和經濟增速之間的平衡，并采取相應的財政與貨幣政策，實現經濟在充分就業下的可持續增長。

　　2010年中國開始退出擴張性的財政貨幣政策。盡管在相當長時間里中國經濟增速持續下跌，但通貨收縮傾向明顯，中國宏觀經濟政策的主要目標是“化解過剩產能”“供給側結構性改革”。宏觀經濟政策的特征是“不采取短期刺激措施、不擴大赤字、不超發貨幣”“不搞大水漫灌”。換言之，自2011年以來中國宏觀經濟政策是中性偏緊的。

　　值得注意的是，面對經濟增速持續下行和失業率明顯上升的壓力，政府的宏觀調控思路在2022年底和2023年初發生了重大轉變。2023年3月的政府工作報告明確指出，中國經濟面臨的突出矛盾是總需求不足。這一判斷標志著宏觀經濟政策方向的重大調整。然而，盡管政策方向已經明確，但直到2024年9月份，政府并未出臺可以體現這種變化的強有力的擴張性宏觀經濟政策。

　　中央財政的收支平衡

　　中國政府長期以來不愿采取擴張性財政政策的一個重要原因是擔心政府杠桿率過高，財政不穩定。筆者曾受中國社會科學院派遣訪問日本多次，跟蹤調研日本的宏觀調控。1997年，社會科學院調研團隊與日本官員及經濟學家討論日本的財政赤字。當時，日本的國債與GDP比為91.2%，財政赤字占GDP比重超過5%，超過了《馬斯特里赫特條約》的財政規則（60%和3%）。日本官員表示，他們必須壓縮財政赤字，以降低國債與GDP的比率，否則日本財政將走向崩潰。由于對財政赤字和國債激增的擔憂，1997年日本在提高消費稅的同時減少了財政支出。緊縮性財政政策對經濟增速的抑制作用立竿見影。1998年日本經濟陷入衰退。在經濟陷入衰退的同時，日本的財政狀況急劇惡化。原因很簡單：作為一個動態過程，國債余額/GDP同財政赤字率和經濟增速有關，其極限值=赤字率/n。盡管由于財政緊縮，財政赤字率（分子）有所減少，但經濟增速（分母）減少得更多，日本政府的負債率（杠桿率）不降反升。1998年7月力主“財政重建”的時任日本首相橋本龍太郎引咎辭職。新的日本政府旋即轉向了極具擴張性的財政政策。至今，日本的財政國債對GDP比已高達255%。盡管如此，日本仍在執行擴張性財政政策。日本各界一致認為，如果不這樣做，經濟增長速度的進一步降低將使日本的財政狀況變得更加糟糕。

　　在中國，財政平衡一直是一個重要（雖然不一定明言）的政策目標。過去的經驗和當前的經濟形勢要求我們重新審視這一目標。財政不平衡，特別是擴張性財政政策制造的不平衡，對于刺激經濟增長至關重要。我們應該關注財政平衡，但更應該關注財政的可持續性。按照經濟學教科書，如果一個國家的經濟增長速度超過其利率，就不必擔心財政失衡，因為經濟增長所創造的收入足以使政府支付得起利息，而債務存量則可以通過“借新還舊”持續滾動下去。作為一個動態過程的“國債存量/GDP”的極限值等于赤字率除以經濟增長速度。這一公式為我們提供了如何在經濟增速和財政赤字率之間尋找平衡的視角。例如，如果財政赤字率為3%，GDP增速為5%，“國債存量/GDP”的極限值為60%。決策者在決定壓低財政赤字率之前，必須充分考慮這一政策將對GDP增速造成什么樣的影響。

　　在2000年，中國存在大量不良債權，學界對于是否應采取擴張性財政政策展開了激烈討論。當時官方口徑國債對GDP的比率約為12%。一些人認為，如果加上作為或有債務的不良債權，2000年中國國債對GDP的比實際可能高達20%至25%，因此不應采取擴張性財政政策。通過模擬分析，可以知道無論2000年國債對GDP的比是12%還是25%，它們都僅僅是初始條件。如果中國能夠維持7%的經濟增速，且能夠把赤字率控制在2%左右，則無論初始值是多少，國債余額對GDP之比最終都將隨時間（t）的推移，逐漸接近28.6%。這表明，即使2000年的財政狀況再差一些，通過保持較高經濟增長速度，中國也完全無須擔心財政的可持續問題。事實上，由于政府在當時執行了擴張性的財政貨幣政策，中國的財政狀況不但沒有惡化，反而迅速改善。2007年中國多年來首次出現財政黑字。

　　最近，中國發行了十年期和三十年期的超長期國債，其中十年期國債的收益率低于2%，相較于其他國家，這是一個非常低的水平。在歐債危機時期，“歐豬四國（葡萄牙、意大利、希臘、西班牙）”的國債收益率高達10%以上，高收益率意味著發債困難，不可持續。中國的低收益率意味著市場對政府和未來的信心，盡管也有人擔心低收益率可能引發類似硅谷銀行事件那樣的問題，但總體而言，低收益率意味著中國有發債的空間，既有發債需要，又有發債空間，無須杞人憂天。如果擔心長期國債收益率過低，一個一舉兩得的做法就是增發國債。總之，解決財政問題的根本辦法在于保持盡可能高的名義經濟增速，同時盡可能降低利率。遺憾的是，對于這些問題，我們尚未形成共識。

　　地方政府債務的現狀與挑戰

　　截至2024年9月，根據官方數據，全國地方政府債務余額高達44.7萬億元。地方政府債務主要包括一般公共預算債務和專項債務。專項債務與一般公共預算債務的區別在于，專項債務與特定項目掛鉤，預期通過項目自身產生的收益來償還，而不是依賴增加稅收。因此，專項債和一般債雖然都屬于地方政府債務，但它們的概念和償還機制不同。除了這兩項之外，還有所謂的隱性債務，主要是城投債，其規模難以精確統計。

　　為了刺激經濟增長，中央政府必須加大基礎設施投資規模，但其未提供全部資金。在“4萬億經濟刺激計劃”中，中央政府僅出資1.18萬億元，剩余資金需要地方政府自行融資。在當時，地方政府是不允許借債的，但為了給中央政府確定或批準的投資項目提供配套資金，地方政府通過融資平臺借入了大量資金，形成了隱性債務。隱性債務的存量具體數額難以估計，不同來源的數據存在差異。根據官方數據，在經過多輪“化債”之后，2023年末全國隱性債務余額為14.3萬億元。

　　地方政府債務問題的解決

　　政府提出了“化債”即化解債務的概念。“化債”包括兩重含義。其一是償還債務。最常見的方式應該是使用收入償還，如從地方政府一般公共收入賬戶中償還，另一種比較常見的方式是通過債轉股的方式用資產償還。其二是債務置換。即“借新還舊”，通過再融資債券置換舊債，實現債務展期和降息。債務置換并非真正的償還債務，債務的償還意味著債務存量的減少和消失，但債務置換并不改變債務存量（余額）。盡管如此，由于債務的展期和利息率下降，地方政府當期的還債壓力可以得到減輕，因而可以在當期把更多的財力用于投資和改善民生。

　　2024年11月8日，財政部長藍佛安宣布了三項化解地方隱債的重大措施，其中包括：增加6萬億元地方政府專項債務限額，用于置換隱性債務；從2024年開始連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元、共4萬億元用于化債；用于棚戶區改造的2萬億元債務則“仍按原合同償還”，即不算作隱債，無須置換。這樣，地方政府在2028年之前需要“消化”的隱性債務總額“從14.3萬億元大幅度下降到2.3萬億元，原來每年需要消化隱債2.86萬億元。現在每年只需消化隱債4600億元”。這里所說的消化“4600億元”應該是指地方政府需要通過財政收入、債轉股等方式償還的債務。

　　2023年末中國政府全口徑債務總額為85萬億元。其中國債為30萬億元；地方政府法定債務（一般+專項）為40.7萬億元；地方政府隱債14.3萬億元。含官方確認的隱債，中國政府（中央+地方）債務占GDP的比為67.5%。不難看出，同世界其他國家相比，中國的財政狀況良好，“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。中國財政的主要問題是存在大量地方政府隱性債務。在推出四萬億之后，中央政府鼓勵地方政府通過融資平臺舉債為基礎設施投資融資。面對隱債的野蠻生長，2010年后中央政府又開始治理地方政府隱債（在前期中國地方政府債務主要是融資平臺債，因而是隱債。2015年后由于專項債的持續發放，地方政府顯債才得以超過隱債）。2018年更是提出在2—10年內實現隱債清零目標。

　　在加強地方政府隱債控制的同時，中央政府逐步減少對基礎設施投資融資的貢獻。如上所述，在2021年中央財政對基礎設施投資的貢獻僅僅為0.1%。地方政府承擔了基礎設施投資的主要責任，但又不得不以高息從資本市場為基礎設施投資籌措資金。在2021年，56%的基礎設施投資資金是靠發行城投債籌集的。這種融資結構降低了國債對GDP之比，即降低了中央政府的財政風險，但卻提高了廣義國債對GDP之比，增加了地方政府的財政負擔和風險。為了防范地方政府的債務風險，中國政府要求地方政府的債務率（債務/綜合財力）不能超過一定百分比，對地方政府發債形成巨大制約。地方政府難以通過債務融資支持基礎設施投資。事實上，很少有地方政府能夠滿足債務率的要求。為了滿足這一要求，地方政府就只好減少基礎設施投資，甚至壓縮一般公共預算支出。地方政府隱債的“消化”和經濟增長產生了明顯的沖突。

　　2024年11月8日的三項化解措施實際上是對此前的化債政策的調整。通過增加用于化債的專項債的發放額度和在新增的專項債中抽出一部分資金專門用于化債，使得原來每年需要消化的隱債下降到4600億元，可使地方政府把更多的財力用于基礎設施投資和改善民生。

　　（本文完整版刊登于《北大金融評論》第22期）

　　(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)