意見領(lǐng)袖 | 溫彬

　　中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布，2025年2月20日貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為：1年期LPR為3.1%，5年期以上LPR為3.6%，為連續(xù)第4個(gè)月維持不變。

　　（一）穩(wěn)匯率和防范利率風(fēng)險(xiǎn)等多重考量下，降息預(yù)期延后，2月LPR報(bào)價(jià)延續(xù)“按兵不動(dòng)”

　　年初以來，在“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)之下，市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)降息的預(yù)期不斷落空，央行保持定力，政策利率延續(xù)持穩(wěn)，使得LPR報(bào)價(jià)的定價(jià)基礎(chǔ)未發(fā)生變化。

　　政策保持定力，主要源于當(dāng)前央行對(duì)于穩(wěn)定匯率、防范利率風(fēng)險(xiǎn)和資金空轉(zhuǎn)的訴求增強(qiáng)，同時(shí)基本面逐漸呈現(xiàn)筑底趨勢(shì)，也提供了基礎(chǔ)條件。

　　為應(yīng)對(duì)特朗普關(guān)稅政策、美國(guó)通脹升溫以及降息預(yù)期繼續(xù)回撤給人民幣匯率帶來的被動(dòng)貶值壓力，1月以來央行穩(wěn)匯率措施頻出，上調(diào)人民幣匯率中間價(jià)，在香港合計(jì)發(fā)行1200億元央票收緊離岸人民幣流動(dòng)性，將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.5上調(diào)至1.75，指導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)不得推波助瀾加劇順周期行為等。近期發(fā)布的四季度貨政報(bào)告對(duì)于匯率的措辭更加嚴(yán)厲，強(qiáng)調(diào)“三個(gè)堅(jiān)決”（堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏、堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置、堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)），并提出“增強(qiáng)外匯市場(chǎng)韌性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，加強(qiáng)市場(chǎng)管理”，體現(xiàn)出當(dāng)前穩(wěn)匯率的決心。

　　同時(shí)，為糾偏前期市場(chǎng)搶跑下的債市利率過快下行，防范潛在利率風(fēng)險(xiǎn)，今年以來，央行除了在春節(jié)前夕釋放流動(dòng)性呵護(hù)跨節(jié)，其余時(shí)間基本保持了流動(dòng)性回籠狀態(tài)，并暫停公開市場(chǎng)國(guó)債買賣、再提“防止資金空轉(zhuǎn)”，逐漸引導(dǎo)市場(chǎng)修正對(duì)于“適度寬松”的預(yù)期。受此影響，年初以來債市利率持續(xù)調(diào)整，尤其是短端上行更為明顯，曲線平坦程度達(dá)2024年以來最大，呈現(xiàn)熊平特征。

　　此外，基本面逐漸呈現(xiàn)筑底趨勢(shì)，使得貨幣短期寬松的必要性、可能性下降。在去年順利實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)之后，今年1月的信貸、社融數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新高，超出市場(chǎng)預(yù)期。為此，2024年四季度貨政報(bào)告中對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的描述出現(xiàn)一定變化，整體更加積極；近期中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝出席亞洲金融論壇開幕式和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體研討會(huì)的發(fā)言也均提到去年部署一攬子增量政策后，有效提振社會(huì)信心、經(jīng)濟(jì)明顯回升。

　　正是基于對(duì)外部環(huán)境擔(dān)憂加劇、國(guó)內(nèi)樂觀度提升的背景，在貨幣政策基調(diào)上，央行新增“根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”的表述，意味著在當(dāng)前外部不確定性上升、內(nèi)部政策效果觀察期以及整體政策空間有所約束（穩(wěn)匯率、穩(wěn)息差、防風(fēng)險(xiǎn)）的環(huán)境下，貨幣調(diào)控“相機(jī)抉擇”的特征將更加突出，兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹回升、匯率穩(wěn)定和金融穩(wěn)定多目標(biāo)平衡。

　　（二）資產(chǎn)端繼續(xù)承壓、市場(chǎng)化負(fù)債成本上行，也均對(duì)LPR繼續(xù)下調(diào)形成約束

　　一方面，年初重定價(jià)效應(yīng)和新發(fā)貸款定價(jià)未企穩(wěn)，使得銀行息差繼續(xù)承壓。

　　受去年LPR大幅下調(diào)和存量房貸利率調(diào)整影響，今年一季度資產(chǎn)端重定價(jià)壓力較大（年初下調(diào)60bp左右），尤其是按揭、長(zhǎng)期限基建類業(yè)務(wù)（浮動(dòng)利率）受影響大，對(duì)銀行息差繼續(xù)形成擠壓。同時(shí)，在擇機(jī)降準(zhǔn)降息和利率中樞總體下移背景下，企業(yè)對(duì)利率下行也有預(yù)期，新發(fā)貸款的投放價(jià)格總體而言并沒有明顯的變化。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，1月新發(fā)放企業(yè)貸款（本外幣）加權(quán)平均利率約為3.4%，比上年同期低約40個(gè)基點(diǎn)；新發(fā)放個(gè)人住房貸款（本外幣）加權(quán)平均利率約為3.1%，比上年同期低約80個(gè)基點(diǎn)，貸款利率繼續(xù)保持在歷史低位水平。

　　另一方面，資金面緊平衡下，銀行負(fù)債成本上行，LPR報(bào)價(jià)加點(diǎn)下調(diào)受限。

　　不同于2024年下半年的平穩(wěn)偏寬狀態(tài)，2025開年以來資金利率處于高位運(yùn)行，波動(dòng)也相對(duì)加大，對(duì)短端形成較為明顯的壓制。資金面緊平衡下，1Y銀行同業(yè)存單到期收益率由年初的1.57%大幅上行至2月19日的1.88%，提升31bp；1M存單利率更是上行至1.995%，接近1Y-MLF利率，提升45bp，期限倒掛嚴(yán)重。

　　同時(shí)，在央行逐漸收緊流動(dòng)性、年初資產(chǎn)投放加快的背景下，銀行負(fù)債端壓力相應(yīng)增加，疊加非銀同業(yè)存款自律下銀行面臨非銀存款大幅流失的局面，進(jìn)一步放大負(fù)債端的資金壓力，也會(huì)對(duì)穩(wěn)存增存和存款成本改善形成制約。

　　往后看資金面或存在一定轉(zhuǎn)松空間，但關(guān)鍵在于多重政策目標(biāo)下的央行選擇，貨幣寬松節(jié)奏的不確定性增加，銀行態(tài)度也會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。

　　（三）融資成本從“穩(wěn)中有降”到“下降”，后續(xù)擇機(jī)下調(diào)LPR的可能性仍大

　　在“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)下，四季度貨政報(bào)告提出“綜合運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率等多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性充裕”，替代上季度的“綜合運(yùn)用7天期逆回購(gòu)、買斷式逆回購(gòu)、中期借貸便利（MLF）和國(guó)債買賣等多種工具，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕”，表明后續(xù)降準(zhǔn)降息仍值得期待。

　　同時(shí)，央行對(duì)融資成本的表述由“推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”轉(zhuǎn)為“推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本下降/下行”，為實(shí)體繼續(xù)降低實(shí)際融資成本的態(tài)度更加清晰。

　　但降息受約束較大，自律機(jī)制有望發(fā)揮更大的作用。央行當(dāng)前更加強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制作用，加強(qiáng)利率政策執(zhí)行”，推動(dòng)有效落實(shí)各項(xiàng)自律倡議。考慮到去年以來，叫停手工補(bǔ)息、同業(yè)活期存款自律管理等對(duì)改善銀行負(fù)債成本、穩(wěn)息差起到重要作用，結(jié)合央行對(duì)匯率、金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定性和增長(zhǎng)的關(guān)注，不排除未來若經(jīng)濟(jì)再度出現(xiàn)下行壓力，在政策利率暫時(shí)持穩(wěn)的情況下，通過自律機(jī)制規(guī)范市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序、引導(dǎo)存款利率下行，進(jìn)而帶動(dòng)LPR報(bào)價(jià)利率下調(diào)，把握好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和維護(hù)金融機(jī)構(gòu)自身健康性的平衡。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)