意見領袖 | 程實

　　北京時間12月19日凌晨，美聯儲議息會議宣布再次下調基準利率25個基點至4.25%-4.50%。

　　鮑威爾表示當前美國經濟運行穩健，通脹仍有粘性但保持緩解，勞動力市場冷卻但整體平穩。盡管近期美國消費方面的強勁為通脹的進一步下行帶來了阻力，考慮到通脹因素中住房服務通脹呈現出緩和趨勢，鮑威爾表示再次降息以保護勞動力市場是更為合適的。

　　本次美聯儲SEP上修美國經濟全年增速預測中值至2.5%，反映美國經濟2024年整體超出預期。然而，隨著限制性貨幣政策對經濟的滯后累積效應逐漸顯現，美國經濟增速在二季度見頂后，已在三季度有所回落。短期內政策刺激下美國經濟可能有所上行，2024年超預期的經濟增長和溫和的通脹回落將為市場提供支撐，但長期來看，貿易保護措施、勞動力市場收緊以及高利率的累積效應仍可能拖累美國經濟增速。

　　盡管本次議息會議中美聯儲保持降息節奏，鮑威爾表示未來的降息步伐可能會有所放緩。此前，鮑威爾多次強調美國經濟韌性允許聯儲在降息上更加謹慎。點陣圖顯示，到2025年底的目標利率區間中值由此前9月的3.375%上調至3.875%，表明在通脹有所停滯而勞動力市場并未顯著下滑的背景下，聯儲偏向采取更為謹慎的政策路徑。

　　我們預計2025年全年降息幅度在50-75個基點左右，即降息2-3次，降息的節奏將取決于未來經濟數據的具體表現。

　　12月基準利率下調25個基點，符合市場預期。

　　本次議息會議中，美聯儲如期降息25個基點，將聯邦基準利率目標區間下調至4.25%-4.50%。這是本輪寬松周期的第三次調整，此前聯儲已分別于9月和11月降息50個基點和25個基點。鮑威爾表示當前美國經濟表現依然穩健，通脹壓力有粘性但保持緩解，勞動力市場有所冷卻但整體平穩。面對當前經濟的雙向風險（通脹卷土重來與勞動力市場疲軟），聯儲的政策路徑仍將保持謹慎，以應對未來潛在的經濟不確定性。

　　從物價角度來看，美國11月消費者物價指數（CPI）同比增速達到2.7%，環比上升0.3個百分點；核心CPI同比增長3.3%，與10月持平。同時，10 月個人消費支出 （PCE） 同比增長2.8%，相比9月前值增長0.1%，三個月核心PCE物價指數達到2.8%。整體來看，通脹回落進度有所停滯。消費方面的強勁尤其是服務價格的持續上漲顯示居民部門資產負債表總體狀況良好，這有助于維持未來經濟增長，但也為通脹的進一步下行帶來了阻力。從勞動力市場來看，相比物價消費的清晰數據，就業方面數據受擾動因素影響顯著。近期的颶風和罷工的影響逐漸消退后，11 月份就業報告中時薪增速高于預期，但失業率同步上升至4.2%。考慮到通脹因素中住房服務通脹呈現出緩和趨勢，鮑威爾表示進一步降息以保護勞動力市場是更為合適的。

　　經濟增長與通脹的平衡。從最新的SEP來看，美聯儲將2024年美國經濟增速預期從9月預測的2.0%上調至2.5%。整體來看，2024年美國經濟超出預期，通脹呈趨勢性回落。美國經濟韌性主要得益于穩健的消費支出，然而，隨著限制性貨幣政策對經濟的滯后累積效應逐漸顯現，美國經濟增長在二季度見頂后，三季度GDP增速已經有所回落。從當前經濟數據來看，首先，美國房地產市場已出現疲軟跡象，住宅投資對經濟增速產生持續負面影響。其次，三季度個人可支配收入增速以及個人儲蓄率同步放緩，可能限制未來零售銷售增速，對整體經濟增長構成壓力。此外，雖然大選結果落地帶來的政策方向確定性增強，市場對經濟的預期或許更為樂觀。然而，美國財政政策的空間仍受到債務負擔的限制，經濟復蘇的韌性仍有賴于持續的科技投入和成果以及勞動力市場的韌性。短期內政策刺激下美國經濟可能小幅走強，2024年經濟超預期增長和溫和回落的通脹水平將為市場提供支撐，但潛在的勞動力市場疲軟和消費支出放緩可能在2025年拖累經濟增長。長期來看，貿易保護措施、勞動力市場收緊以及高利率的累積效應將對美國經濟增速構成壓力。此外，在最新的SEP中，聯儲將2024年PCE同比增速預期由2.3%上調至2.4%，核心PCE同比增速預期由2.6%上調至2.8%，顯示近幾個月的通脹水平并未像聯儲預期的持續下行。此前，美聯儲官員沃勒曾表達過對通脹水平停滯不下的擔憂，但更強調通脹回升的風險并非必然，將政策利率轉向更中性的水平是合理的。沃勒以2024年初通脹的短暫回升與其后的趨勢性回落為例，或表明當下美聯儲官員對于通脹水平的容忍度有所提高，貨幣政策的放松和中期政策利率的下降方向仍然明確。

　　未來政策路徑：謹慎降息與靈活應對。

　　盡管本次議息會議中美聯儲保持降息節奏，未來的降息步伐可能會有所放緩。

　　近幾個月來，鮑威爾多次強調美國經濟韌性允許聯儲在降息上更加謹慎。這也表明聯儲不會急于調整政策目標，而是將以長遠視角平衡經濟增長與通脹之間的關系。此次會議中，聲明延續了“就業和通脹目標風險大致平衡”的表述，強調未來政策調整將繼續依據經濟數據的表現。雖然本次會議前市場定價反映出明年上半年將有進一步降息的預期，但若經濟數據表現超出預期，聯儲可能采取更加謹慎的行動。

　　點陣圖顯示到2025年底的目標利率區間中值由此前9月的3.375%上調50個基點至3.875%，即聯儲當前預期在2025年降息僅50個基點，而非此前預期的100個基點，顯示在通脹有所停滯而勞動力市場并未明顯下滑的背景下，聯儲偏向采取更為謹慎的政策路徑。本次公布的此次降息在市場的預期之內，但聯儲未來的政策路徑仍將保持適度的靈活性，以應對經濟數據的進一步變化。在經濟增長與通脹下行受阻但整體平穩的背景下，逐步降息的節奏或為市場提供更加明確的預期錨定，而勞動力市場與通脹的動態變化仍將是聯儲政策決策的關鍵變量。

　　我們預計2025年全年降息幅度在50-75個基點左右，即降息2-3次，進一步降息的節奏將取決于經濟數據的表現與聯儲的政策評估結果。考慮到當前通脹水平有所停滯，美聯儲官員以及市場的擔憂情緒逐步上升，疊加2025年一月份特朗普新政府上臺可能實施的一系列的新政策措施，在明年一月份采取降息可能難以回報聯儲和市場可靠的經濟數據以采取后續的行動，我們認為若經濟數據沒有顯示勞動力市場的急劇惡化，2025年一月份美聯儲暫停降息是有可能的。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)