第三章 供給側貨幣學——利率與貨幣供給問題分析

　　第一節 貨幣供給側分析：貨幣流通速度與利率的關系

　　目前金融學界對貨幣流動速度的探討很少， 甚至大多數版本的金融教材都沒有對“貨幣流通速度”進行專門討論。現代經濟學中“貨幣流通速度計算公式”主要依據費雪方程，認為貨幣流通速度是 GDP 與貨幣數量之比，比如曼昆在其《曼昆經濟學原理》第三十章和米什金在其《貨幣金融學》第十九章中都是這樣明確表述，但在筆者看來這都是錯誤的。而且這樣的解釋不存在分析意義，也看不出貨幣流通速度是由哪些因素決定的．人類目前對貨幣流通速度的研究是不充分，不科學的，甚至按現在的公式計算出的貨幣流通速度也是錯誤的。

　　現實經濟條件下，貨幣是以兩種形式流通的，分別是“商品交易性貨幣流通”和“投融資性貨幣流通”，“貨幣流通速度”的升高或降低不僅僅是一個通過貨幣進行“商品交易”的問題，更多的貨幣是通過投融資進行流通的。

　　現代社會，貨幣流通速度不是由商品交易的效率決定的，而是由企業的投融資效率決定的。在“投融資貨幣”為主體的情況下，“利率”是決定貨幣流動速度的一個關鍵因素，從供給側看，貨幣流通速度是利率的函數，高利率才可以提高投融資效率，可以促進貨幣派生，才可以提高“有效貨幣供給”，貨幣的流通速度也就快了。

　　從供給側看，高利率可以提高貨幣流通速度主要基于兩點：首先，利率越高，民眾儲蓄與投資理財的熱情越高；其次，利率越高，金融機構受到的激勵越大，第三、利率越高，利差也就越大，金融機構會有更多的利潤去覆蓋風險，信貸類金融機構也會適當放寬風控，民眾高投資積極性可以為金融機構提供充足的資金，信貸類金融機構的高激勵可以保證金融機構有足夠的積極性將資金輸送到實體經濟，因此高利率環境下的貨幣流動的意愿要高于低利率時期。高利率環境下，貨幣流通速度的加快是從對民眾和金融機構的雙重激勵實現的，其中凱恩斯通過對貨幣三大需求之一的“投機性需求”的研究發現了民眾的利率激勵問題，筆者又增加了金融機構的利率激勵分析，這樣貨幣供給側的分析才是完整的。

　　凱恩斯沒有發現金融機構的激勵問題，可能是因為這在以前表現得不明顯，當然弗里德曼也沒有發現，如果弗里德曼注意到了這點，就不會主張經濟危機時實行低利率。當然不僅凱恩斯和弗里德曼忽略了，幾乎所有的央行都忽略了這點。所以瑞典模型一直統治著貨幣政策制定，一發生經濟危機，各國央行就將利率一降到底，降息幾乎成了治理經濟危機的標配。但這種做法是錯誤的。如果降息就可以治理經濟危機，那治理經濟危機就是一件太簡單的事情了。降息只是釋放基礎貨幣，但同時降低了貨幣流動速度，所以降息對治理經濟危機效果不大，甚至是起相反效果的。

　　在貨幣運行中，提高貨幣流通速度比釋放基礎貨幣更重要，因此我們主張在發生經濟危機不要降低利率。貨幣金融市場的本質也是“供給創造需求”，而非企業需求決定金融供給。企業需要資金，如果沒有金融機構愿意給他們放貸，也解決不了企業的融資問題。金融供給的高低是由利率決定的，利率越高，信貸金融體系越發達，利率越高，信貸類金融機構就會創新出各種金融工具幫助企業融資，原來很多不符合條件的企業也可以通過金融創新獲得融資，我們將之稱為金融機構的“利率激勵效應”。

　　從單純供給側看，金融機構的“利率激勵效應”與利率成正比：市場利率越高，金融機構獲得激勵也就越大，貨幣流通速度也就越大；市場利率越低，金融機構受到的激勵也就越低，貨幣流通速度也就越低。如果制定貨幣政策時不考慮信貸類金融機構的激勵問題，就會發生“貨幣政策失靈”，“貨幣政策失靈”的本質是“信貸類金融機構的激勵失靈”。

　　央行制定貨幣政策時，應該首先考慮供給側，而非需求側，即使是經濟蕭條時，需求側的企業存在大量的潛在信貸需求和有效信貸需求，關鍵就在于如何去激勵信貸類金融機構能去滿足他們這些需求。

　　第二節 論貨幣政策的“推力”

　　傳統貨幣理論認為貨幣政策只有拉力，沒有推力，比如弗里德曼就在其1968年發表的《貨幣政策的作用》的著名論文中寫到“貨幣是一根繩，你可以拉住它來阻止通貨膨脹，但是你不能推動它來終止經濟衰退，你可以拉著一匹馬到水邊，但是你不能強迫他喝水”。

　　但通過我們的分析就知道：貨幣政策不僅具有拉力，也同樣也有推力，貨幣政策的“推力”是可以通過提高貨幣利率，加速貨幣流動提高，提高信貸類金融機構的投融資效率實現的，貨幣政策的“推力”本質是信貸類金融機構的推力，但這種推力單靠信貸類金融機構也不無法完成，還需要合理的貨幣政策給信貸類金融機構以激勵。

　　我們雖然不能強迫馬兒喝水，但我們可以為馬兒提供更可口的水，比如在馬兒喝水的水桶里撒一些馬兒愛吃的精飼料，這是以前中國農村地區非常常見的引導馬兒喝水的方法。

　　我們這里強調的只是貨幣的供給側分析，企業需求側也是需要考慮的，畢竟企業需要貨幣不同于馬兒吃草，馬兒吃草不需要成本，而企業使用貨幣是需要成本的，這個問題我們在后面章節再分析。貨幣政策不是任何時候都可以發揮推力，但是貨幣政策在一定時候是具備推力的。

　　第三節 過高或過低利率都會損害中小企業利益

　　在前面的分析中，我們主要是基于供給側分析，如果考慮需求側時，情況將有些不同。

　　如何才能提高“貨幣資本轉化比”呢？ 傳統貨幣理論認為“低利率”可以促進貨幣向資本的轉化，但筆者認為“過高利率”或“過低利率”都會抑制貨幣向資本的轉化，而且都是會以犧牲信用不好的中小企業為代價的。

　　當央行實行“過低利率”時，銀行“利差”也會收窄，“低利差”往往會導致更加嚴格的信貸風控，嚴風控會導致更多的企業被排除在融資條件之外，也就是這時雖然信貸利率很低，但中小企業仍然難以融資，金融機構需要一定的“利差”才可以為更多的信貸失敗行為容錯。另外在“低利率時代”，銀行的貸款積極性也受到影響，低利率貨幣政策是與銀行激勵不相容的。

　　當中央銀行實行“過高利率”時，信用不佳的中小企業同樣也會成為受害者，因為高利率時代，面向中小企業的信貸利率會更高，高利率會導致他們還貸的風險會大幅增加，這時信貸類金融機構同樣也會更加傾向于信用良好的國家企業或大型民營企業。總之在“低利率時代”中小企業會因為銀行的風險而無法得到融資，在“高利率時代”中小企業會因為自身風險而無法得到融資，也就是“過高利率”或“過低利率”兩種情況下，中小企業融資都會出現問題。

　　因此最有利于貨幣向資本轉化的利率是一個中間利率，而非我們通常認為的最低利率，低利率貨幣政策大行其道，其實是只考慮企業需求的單邊思考的結果。

　　第四節 費雪方程的錯誤與“投融資貨幣方程”

　　現代經濟學中有兩個非常著名的“貨幣方程”，分別是“劍橋方程”和“費雪方程”，劍橋方程是基于“現金余額”的研究，劍橋方程又衍生出了凱恩斯和弗里德曼的貨幣需求函數，但是劍橋方程從根本上說是對“外生貨幣”的研究，缺陷非常明顯，未來發展空間不大。

　　以訛傳訛的費雪方程

　　現代經濟學教材中的費雪方程與費雪在《貨幣的購買力》一書的貨幣方程并不相同，在《貨幣的購買力》一書中，費雪方程是 MV+M′V′=PT，這與我們熟知的費雪方程MV=PT具有極大的，本質的區別，現代教材中的費雪方程源于馬歇爾的表述，凱恩斯在貨幣論中引用的也是錯誤的費雪方程，費雪本人一直是用的復雜版本，因為復雜版本的費雪方程包含了銀行貨幣，更符合現實，況且銀行貨幣的交易速度與手持貨幣的交易速度也是不同的，這個方面不應該被隨意簡化。

　　MV=PQ的費雪方程在穆勒的代表作《政治經濟學原理及其在社會哲學上的若干應用》第八章中已經表述過了，只是穆勒用的是文字表述，而不是字母公式，確切的說是穆勒方程，而非費雪方程，在這里，我們稱為簡化版的費雪方程。

　　貨幣流通速度的錯誤計算

　　現在經濟學教材中計算貨幣流通速度，一般是用 GDP 除以基礎貨幣，曼昆的《經濟學》，米什金的《貨幣金融學》等國內外的權威教材都在這樣向學生講授，但這種計算方式是將貨幣百分百假設為“交易貨幣”來進行計算的，雖然但實際上這種計算方式已經完全落伍，而且嚴重不符合實際，而且自從有了銀行，有了貨幣的信用創造之后，這個方程就已經不再適用，“運行貨幣”的數量一直是大于“國民生產總值”的，其實費雪生活的時代銀行已經非常發達，“投融資貨幣”也已經非常發達。在費雪時代GDP的概念還沒有被發明，這種計算方法未必符合費雪的本意，費雪應該是不會同意這樣的計算方式，但可以肯定一定，這樣計算出來的貨幣流通速度肯定是錯誤的，并現實不符，現實貨幣流通速度變化很大，但GDP數據卻變化不大。

　　在筆者看來，簡化版的費雪方程有巨大缺陷，因為費雪將其貨幣方程定位為“交易方程”，更多的是考慮貨幣的“交易需求”，這樣他的貨幣方程中的貨幣流通速度更多的是體現為“全社會商品交易的平均速度”，而非整體貨幣的流通速度，而且費雪還錯誤的假設貨幣流通速度是不變的。

　　其實現代社會“商品交易”已經不再是貨幣流通的主要形式，而“企業投融資”已經在貨幣流通中扮演主要角色，絕大部分貨幣只是在“交易的那一剎那”承擔著交易角色，在交易之前或交易之后都是存入銀行轉化為“投融資貨幣”，“交易貨幣”一旦完成交易，交易貨幣就從商品買家手中轉向商品賣家手中，這時商品賣家馬上就會將貨幣轉變為銀行存款，成為儲蓄，而儲蓄就是投融資貨幣的表現形式。除非賣家得到貨幣后將貨幣存入“保險柜”而不進入銀行，這在以前是普遍存在的，但到了互聯網時代、電子貨幣時代，無論是個人還是企業，將錢存在保險柜，而不存入銀行的情況都比較少見了。這類停留在個人或企業手里的“現金”，我們稱之為“純自用貨幣”，其實“純自用貨幣”還包括停留在證券交易商那里的貨幣，但證券交易商那里的貨幣也是存在于銀行。

　　我們將現代貨幣分為“交易貨幣”和“投融資貨幣”兩種主要表現形式，這兩種貨幣都是同一個貨幣，只是在不同的時間點扮演不同的角色，“交易貨幣”與“投融資貨幣”是相互轉化的，“交易貨幣”存在的時間非常短，貨幣絕大部分時刻都是以“投融資貨幣”的形式存在，貨幣只要進入銀行就成為了“投融資貨幣”，沒有進入銀行的貨幣，我們稱之為“純自用貨幣”，這個數量也是非常少的，“純自用貨幣”對應現代貨幣分層統計中的“m0”是指銀行體系之外民眾或企業擁有的現金貨幣，貨幣一進入銀行就說明自己暫時用不到，就成為了理論意義上的“他用貨幣”。

　　現在經濟學中計算貨幣流通速度，一般是用 GDP 除以基礎貨幣，但這種計算方式是將貨幣百分百假設為“最終商品交易貨幣”來進行計算的，雖然曼昆的《經濟學》，米什金的《貨幣金融學》等國內外的權威教材都在這樣向學生講授，但實際上這種計算方式已經完全落伍，而且嚴重不符合實際，“運行貨幣”的數量一直是大于“國民生產總值”的，其實費雪生活的時代銀行已經非常發達，“投融資貨幣”也已經非常發達。

　　現實中“運行貨幣數量”是高于國民生產總值的，真實的貨幣流通速度也大于利用費雪方程計算出的貨幣流通速度，另外“運行貨幣數量”變動也很大，因此真正的貨幣流通速度變化也很大。因此如果我們要準確計算貨幣流通速度就應該廢棄費雪方程，重建以“投融資貨幣”為基礎的貨幣方程。

　　如果我們假設貨幣以“投融資貨幣”為主，那么貨幣方程應該是：

　　基礎貨幣數量*貨幣流通速度=運行貨幣數量=“純自用貨幣”+“投融資貨幣”

　　貨幣流通速度的計算公式是：

　　貨幣流通速度=（“純自用貨幣”+“投融資貨幣”）/基礎貨幣數量

　　“自用貨幣”是居民和企業擁有，而且沒有用于儲蓄和投資的貨幣，但是現代社會這種“自用貨幣”是非常少的，因為居民貨幣或企業貨幣都進入了銀行體系，只要進入了銀行體系就變成了“他用貨幣”，成為了“投融資貨幣”所以實際計算貨幣流通速度時也可以這樣簡化：

　　貨幣流通速度=“投融資貨幣數量”/基礎貨幣。

　　鑒于現代貨幣主要以“投融資貨幣”的形式存在的現實，我們認為可以用“社會融資總規模”這一統計數據代替“投融資貨幣”的數量。

　　中國一直存在社會融資規模統計，這個數據變動比較大，因此用這個數據計算出來的貨幣流通速度變化也比較大，而且更加真實。

　　真實的費雪貨幣方程的問題

　　費雪本人的費雪方程 MV+M′V′=PT是對的，但無法用于貨幣流通速度的計算，而且零用零金和存款貨幣都沒有固定的基數，而且兩者的流通速度也不一致，貨幣流通速度的可計算是非常有必要的，因此真實的費雪方程在現實中毫無意義。馬歇爾、凱恩斯和現代各版本所引用的假費雪方程雖然向“可計算”邁進了一步，但偏離了費雪的研究，而且計算出的貨幣流通速度也是錯誤的。

　　第五節    貨幣供給模型與貨幣供給函數

　　在當代貨幣學中，研究“貨幣需求函數”是比較主流的做法，凱恩斯和弗里德曼都提出了自己的“貨幣需求函數”，目前已經成為貨幣經濟學教材的核心內容，“貨幣供給函數”只有貨幣學派在研究，但他們的謂的貨幣供給模型，其實不過是“貨幣乘數模型”而已，在學術上意義不大。

　　然而“貨幣乘數模型”與“貨幣供給模型”在本質上并不是一回事。貨幣乘數模型反應的是一個時點上的銀行渠道的貨幣供給量，但銀行并非金融市場上的主要融資渠道，因此“貨幣乘數模型”并不能真正反映整個金融市場的貨幣供給情況。此外， “貨幣乘數模型”也很難揭示貨幣供給與哪些因素相關。因此人類目前并沒有真正意義上的“貨幣供給模型”。

　　在這里，我們提出一個真正意義上的“貨幣供給模型”，一個符合現實的“貨幣供給模型”。我們認為貨幣供給主要取決于三個方面，一是貨幣數量的松緊，二是金融市場的發達程度，三是金融機構的積極性。

　　1．貨幣數量的松緊

　　貨幣數量的松緊主要是由存款準備金率決定的，存款準備金率的高低決定了市場上會出現多少貨幣。存款準備金率越高，市場上可以用的貨幣越少，存款準備金率越低，市場上可以用的資金越多。

　　2．金融市場的發達程度

　　貨幣必須要通過金融機構才能進入實體經濟，金融市場的發達程度決定了貨幣的供給能力。金融市場的發達程度又是由兩方面決定，一方面是金融機構的發達程度，另一方面是金融工具的多樣性。不同的金融工具對應的是不同的信用手段，金融工具越多，開發金融需求的能力越強。金融市場的發達程度一方面與政策有關，另一方面也與科技有關，比如信用卡制度，互聯網金融，大數據等都可以促進金融市場的發達程度。第三與利率有關，利率越高，創新出的金融工具越多。

　　3．信貸類金融機構的積極性

　　有了貨幣，有了金融市場，還需要信貸類金融機構去積極的拓展業務，因此信貸類金融機構的積極性對貨幣供給也非常重要。信貸類金融機構的積極性主要來源于“利率激勵”，一般情況下，利率越高，信貸類金融機構的收益越高，其從事貨幣供給的積極性也越高。當然也不是利率越高越好，利率越高，金融機構承擔的風險也越大，適當的利率是最好的。

　　總之，貨幣供給總量與存款準備金率、金融市場發達程度和信貸類金融機構積極性三個變量相關，但是存款準備金率和金融市場的發達程度可以看做是常量，這兩個因素在短期內是變動不大的，現在發達國家很少調節存款準備金。而金融機構的積極性與利率息息相關，所以金融供給只取決于利率一個因素，利率越高， 金融供給越強，因此貨幣供給是利率的函數，當然金融供給也受制于貨幣需求，而貨幣需要也是利率的函數。這樣就完成了貨幣供需理論的統一，貨幣的供給與需求都是利率的函數，只是貨幣供給是利率的正函數，貨幣需求是利率的反函數。

　　(本文作者介紹：經濟學家，美國麻省大學達特茅斯CIE經濟研究中心原主任，北京海歸協會副會長，中國原創經濟學論壇發起人)