意見領(lǐng)袖 | 殷劍峰

　　“依附型貨幣肯定不能成為強(qiáng)大的貨幣，主權(quán)信用貨幣是成為強(qiáng)大貨幣的必要條件。”上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長、浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家殷劍峰表示。

　　中央金融工作會議提出，金融是國民經(jīng)濟(jì)的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分，要加快建設(shè)金融強(qiáng)國。這是中央首度提出建設(shè)金融強(qiáng)國，引起各方廣泛關(guān)注。3月中旬，中國人民銀行行長潘功勝主持召開專家座談會，研究建設(shè)金融強(qiáng)國、推動金融高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)問題，并聽取相關(guān)意見建議，殷劍峰受邀參會。

　　何為金融強(qiáng)國，如何加快建設(shè)金融強(qiáng)國？就相關(guān)問題，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道（以下簡稱21世紀(jì)）專訪了殷劍峰。殷劍峰認(rèn)為，中國建設(shè)金融強(qiáng)國，客觀上要求建立主權(quán)信用貨幣發(fā)行模式，國債要成為人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣最主要的渠道。人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表也要重構(gòu)，對中央政府債權(quán)要成為人民銀行最主要的資產(chǎn)。

　　殷劍峰還表示，建立主權(quán)信用貨幣發(fā)行模式要求推動財(cái)政體制由增長型財(cái)政體制轉(zhuǎn)變?yōu)楣藏?cái)政體制，財(cái)政支出從以經(jīng)濟(jì)事務(wù)為主轉(zhuǎn)向以公共服務(wù)為主、從以地方政府為主轉(zhuǎn)向以中央政府為主。中央政府要更多承擔(dān)養(yǎng)老、醫(yī)療、教育、人口等方面的支出，與此同時(shí)以國債來替代地方債，進(jìn)而增加國債市場的深度。

　　金融強(qiáng)國是各強(qiáng)國的巔峰 

　　《21世紀(jì)》：金融強(qiáng)國具備哪些基本特征？

　　殷劍峰：從歷史上看，英美普遍被認(rèn)為是金融強(qiáng)國，它們金融強(qiáng)國的地位通過“三大革命”得以確立：一是財(cái)政革命，建立為全社會提供充足安全資產(chǎn)、以中央事權(quán)為主導(dǎo)的公共財(cái)政體制；二是金融革命，建立主權(quán)信用貨幣和以資本市場為主導(dǎo)的開放金融體系；三是技術(shù)革命，建立技術(shù)驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長模式，始終站在全球技術(shù)創(chuàng)新的前沿。

　　以英國為例，1688年英國的“光榮革命”使得征稅和管理政府開支的權(quán)力轉(zhuǎn)移到了議會，國債發(fā)行取代了君王無約束、無誠信的借款，英國國債成為全世界的安全資產(chǎn)。國債市場的發(fā)展讓英國很容易籌集到戰(zhàn)爭費(fèi)用，法國歷史學(xué)家布羅代爾曾說，國債是英國的秘密武器，這使得人口只有法國1/3的英國能夠一而再、再而三地打敗法國。

　　與此同時(shí)，英格蘭銀行購買國債，壟斷銀行券發(fā)行，成為“發(fā)行的銀行”、“政府的銀行”，后來成為了英國的中央銀行；公司制的大范圍普及、資本市場的發(fā)展、商業(yè)銀行和銀行信用的創(chuàng)造等金融革命也在進(jìn)行。這些財(cái)政金融體制的變革為第一次工業(yè)革命奠定了基礎(chǔ)，英國由此成為歷史上第一個(gè)金融強(qiáng)國。

　　《21世紀(jì)》：中國建設(shè)金融強(qiáng)國，和其他金融強(qiáng)國有何異同？

　　殷劍峰：以購買力平價(jià)計(jì)算，1880年美國GDP已經(jīng)超過英國，但美元真正取代英鎊成為世界貨幣在60年后。1944年布雷頓森林體系確立了美元與黃金掛鉤、其他國家貨幣與美元掛鉤的體制，由此奠定了美元的霸權(quán)地位。但是1971年美元對黃金貶值，同時(shí)美國拒絕向外國中央銀行出售黃金，布雷頓森林體系下的金本位制名存實(shí)亡，巴黎有的出租車上掛著“不再接受美元”的牌子，甚至乞丐也在自己帽子上寫著“不要美元”。不過1975年OPEC同意用美元作為石油貿(mào)易的唯一支付貨幣，石油美元體系建立，美元霸權(quán)再次回歸。

　　在成為金融強(qiáng)國的過程中，美國和英國發(fā)生過沖突甚至爆發(fā)過戰(zhàn)爭，但美國人本身就是源自英國人，雙方都處于盎格魯-撒克遜的文化和體系中，美國接替英國成為金融強(qiáng)國的過程相對比較順利，美國甚至從英國金融市場獲得很大幫助。第二次工業(yè)革命期間，美國資本市場還處于比較初級的階段，美國很多企業(yè)通過倫敦股票交易所融資，比如1890年美國非鐵路公司在倫敦的上市數(shù)量超過紐約。當(dāng)時(shí)鐵路資產(chǎn)的盈利清晰，在相對初級的紐約市場也能上市，但非鐵路資產(chǎn)紐約識別不了，只能到倫敦上市。

　　我們是在百年未有之大變局下建設(shè)金融強(qiáng)國，尤其是中國作為最大的發(fā)展中國家，發(fā)展模式、文化傳統(tǒng)與英美不同，因此面臨的挑戰(zhàn)和壓力較大。按照購買力平價(jià)計(jì)算，中國GDP在2017年就超過了美國，相比1880年的美國，中國現(xiàn)在的貨幣金融情況顯然要好很多。1880年美國貨幣還是亂七八糟，存在各種各樣的貨幣，州和聯(lián)邦之間還進(jìn)行金融權(quán)力爭奪戰(zhàn)。

　　《21世紀(jì)》：黨的二十大報(bào)告提出要建設(shè)科技強(qiáng)國、制造強(qiáng)國、農(nóng)業(yè)強(qiáng)國交通強(qiáng)國等強(qiáng)國，如何看待金融強(qiáng)國和前述強(qiáng)國之間的關(guān)系？

　　殷劍峰：金融強(qiáng)國一定是科技強(qiáng)國、制造強(qiáng)國、軍事強(qiáng)國。如果沒有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和軍事實(shí)力，沒有強(qiáng)大的科技和制造業(yè)，一個(gè)國家不可能成為金融強(qiáng)國。但制造強(qiáng)國、軍事強(qiáng)國不一定是金融強(qiáng)國，比如德國日本是制造強(qiáng)國，蘇聯(lián)是軍事強(qiáng)國，但它們都不是金融強(qiáng)國。因此，金融強(qiáng)國是在各類強(qiáng)國基礎(chǔ)上鍛造的，是各類強(qiáng)國的巔峰。

　　建立主權(quán)信用貨幣發(fā)行模式

　　《21世紀(jì)》：金融強(qiáng)國建設(shè)的一大關(guān)鍵核心要素是強(qiáng)大的貨幣，強(qiáng)大的貨幣有哪些內(nèi)涵和特征？

　　殷劍峰：金融體系最基本的功能是為全社會創(chuàng)造貨幣，可以說貨幣的創(chuàng)造機(jī)制是整個(gè)金融體系當(dāng)中最為基本的金融設(shè)施。狹義貨幣、廣義貨幣是各種存款，是商業(yè)銀行在拿到基礎(chǔ)貨幣之后通過它的資產(chǎn)運(yùn)作創(chuàng)造出來的派生貨幣。那么基礎(chǔ)貨幣又來自哪兒？基礎(chǔ)貨幣是中央銀行的負(fù)債，來自中央銀行資產(chǎn)端的運(yùn)作，所以中央銀行資產(chǎn)端的運(yùn)作是創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣乃至創(chuàng)造整個(gè)廣義貨幣的核心。

　　根據(jù)各經(jīng)濟(jì)體央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，我們可以將信用貨幣發(fā)行分為三種模式：第一類是主權(quán)信用模式，包括美國、英國、加拿大、日本等極個(gè)別經(jīng)濟(jì)體，其央行資產(chǎn)以對中央政府債權(quán)為主，央行通過買賣國債吞吐基礎(chǔ)貨幣，它們發(fā)行貨幣就是靠國債買賣。第二是依附型信用貨幣模式，包括大多數(shù)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體、小型開放的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其央行資產(chǎn)以外匯資產(chǎn)為主；第三是混合模式，包括巴西、阿根廷等國，其央行資產(chǎn)中的外匯資產(chǎn)和對中央政府債權(quán)幾乎同等重要。

　　在信用本位制下，主權(quán)信用貨幣模式只是極少數(shù)經(jīng)濟(jì)體享有，大多數(shù)國家都是依附型貨幣模式。這些依附型國家持有的外匯資產(chǎn)大多以美元為主，外匯資產(chǎn)以美元外匯儲備為主，主要就是美國國債，某種程度上依附型國家的貨幣發(fā)行錨定了美國國債。因此美國國債大量發(fā)行并被其他國家所持有，美國也成為全球最大的凈債務(wù)國，有人說美國負(fù)債累累，實(shí)際上這反映的是美元作為霸權(quán)貨幣被其他國家認(rèn)可。

　　總結(jié)來看，依附型貨幣肯定不能成為強(qiáng)大的貨幣，主權(quán)信用貨幣是成為強(qiáng)大貨幣的必要條件，但不是充分條件。比如日本央行通過購買日本國債吞吐基礎(chǔ)貨幣，日元屬于主權(quán)信用貨幣，但日元不是強(qiáng)大的貨幣。

　　《21世紀(jì)》：當(dāng)前人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和人民幣發(fā)行呈現(xiàn)何種特點(diǎn)，未來需要如何調(diào)整？

　　殷劍峰：在1998年之前，對其他存款性公司的債權(quán)即再貸款是人民銀行最主要的資產(chǎn)，基礎(chǔ)貨幣主要靠再貸款投放。1998年之后，外匯資產(chǎn)成為人民銀行最主要的資產(chǎn)，其占比不斷上升。但是從2014年開始，隨著中國經(jīng)常項(xiàng)目盈余/GDP不斷下降及非儲備性質(zhì)金融賬戶盈余大幅度下降甚至變?yōu)槟娌睿鈪R資產(chǎn)模式遇到了重要挑戰(zhàn)。我國外匯儲備、央行外匯資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)增長，而基于外匯資產(chǎn)的基礎(chǔ)貨幣投放也因此增長乏力，為此人民銀行自2014年開始大規(guī)模推出各種MLF、SLF、PSL等各類再貸款。截至2023年底，外匯資產(chǎn)占央行資產(chǎn)的比重由2014年的85%下降到48.2%，而各種“粉”的比重則上升30多個(gè)百分點(diǎn)至40%，再貸款模式回歸。

　　我們建設(shè)金融股強(qiáng)國，客觀上要求我們建立主權(quán)信用貨幣發(fā)行模式，國債要成為央行投放基礎(chǔ)貨幣最主要的渠道。人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表也要重構(gòu)，對中央政府債權(quán)成為人民銀行最主要的資產(chǎn)。外匯資產(chǎn)模式退出歷史舞臺是必然，因?yàn)榛谌丝诩t利的雙順差已經(jīng)一去不復(fù)返。而再貸款模式也絕非一個(gè)替代選擇，雖然各種“粉”在短期內(nèi)起到了彌補(bǔ)央行外匯資產(chǎn)下降、補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的作用，但缺陷也比較明顯，比如信息不透明，基準(zhǔn)利率較多、不利于傳達(dá)明確的貨幣政策意圖。

　　《21世紀(jì)》：央行資產(chǎn)負(fù)債表中，目前外匯占款仍占據(jù)最大的比重，再貸款次之，二者的存量部分如何處理？

　　殷劍峰：再貸款的期限相對較短，到期后不再續(xù)做就自然退出了，關(guān)鍵是外匯占款形成的龐大的基礎(chǔ)貨幣怎么辦？過去外匯大規(guī)模流入，人民銀行購買外匯后相應(yīng)投放基礎(chǔ)貨幣。與此同時(shí)，為了防止貨幣過度擴(kuò)張，人民銀行不斷上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，所以一部分基礎(chǔ)貨幣變成了法定存款準(zhǔn)備金，因此就形成央行資產(chǎn)端外匯占款、負(fù)債端法定存款準(zhǔn)備金的格局。鑒于基礎(chǔ)貨幣存量中大多是被鎖定、缺乏流動性和貨幣創(chuàng)造功能的法定存款準(zhǔn)備金，其對應(yīng)于央行的外匯資產(chǎn)，可以將央行的這部分負(fù)債和對應(yīng)資產(chǎn)剝離出央行資產(chǎn)負(fù)債表，法定準(zhǔn)備金變成基于外匯資產(chǎn)的可流通的債券。

　　《21世紀(jì)》：建設(shè)強(qiáng)大的貨幣、鍛造金融強(qiáng)國，對人民幣資本項(xiàng)目開放有何要求？

　　殷劍峰：強(qiáng)大的貨幣客觀上要求人民幣資本項(xiàng)目最終實(shí)現(xiàn)完全可兌換，讓人民幣成為可兌換、可自由使用的貨幣。一種貨幣強(qiáng)不強(qiáng)大，并不是指在一個(gè)主權(quán)國家范圍內(nèi)“強(qiáng)大”，而是要超越國界在全球范圍內(nèi)“強(qiáng)大”。如果資本金融賬戶不開放，人民幣就不能超越國界，別的國家也不能自由使用，人民幣是無法成為強(qiáng)大的貨幣的。不過人民幣資本項(xiàng)目的開放不能著急，要把握好時(shí)機(jī)，循序漸進(jìn)地推動。資本項(xiàng)目開放過早被視為亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的原因之一，危機(jī)后國際主流思潮認(rèn)為推進(jìn)資本項(xiàng)目開放應(yīng)采取相對審慎的策略。

　　建立以中央事權(quán)為主的公共財(cái)政體制 

　　《21世紀(jì)》：人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表中對中央政府債權(quán)余額長期保持在1.52萬億左右，主要是2007年央行間接購買財(cái)政部發(fā)行的用于注資中投的特別國債，目前占比僅有3%。為什么央行不加大國債購買力度，建立人民幣的主權(quán)信用貨幣？

　　殷劍峰：直接的原因是國債市場的深度不夠。國債規(guī)模足夠大，央行才好進(jìn)行操作，但是如果國債市場的深度不夠，央行買賣國債，就像一頭大象進(jìn)入小水池里，水一下就沒了。2023末中國國債余額30萬億元，只有基礎(chǔ)貨幣的75%，而主權(quán)信用模式的美國、英國、日本和加拿大都在5倍左右到接近7倍；從增量看，2008年到2018年我國國債年度增量平均不到9000億元，基礎(chǔ)貨幣年度增量則高達(dá)2萬億元。2019年以來中央財(cái)政赤字提升后有所改善，2019年-2023年國債年度平均增量2.5萬億，高于同期基礎(chǔ)貨幣增量，今后幾年連續(xù)發(fā)行超長期特別國債也有助于提高國債市場的深度。無論從存量還是增量看，當(dāng)前國債的規(guī)模都決定了國債無法擔(dān)當(dāng)基礎(chǔ)貨幣投放主渠道的使命，換言之，想要主權(quán)信用模式可行，我國國債的規(guī)模必須增加。

　　深層次的原因是我們過去形成了增長型的財(cái)政體制，突出特點(diǎn)是事權(quán)下放、財(cái)權(quán)上收。由于發(fā)展經(jīng)濟(jì)主要靠地方，因而事權(quán)也主要在地方，同時(shí)為了平衡各地發(fā)展的差異，并約束地方過度的投資熱情，財(cái)權(quán)上收到中央。我們看到分稅制改革后，地方政府的支出比重高達(dá)80%左右，但同時(shí)地方財(cái)政收入的比重下降到55%左右，地方財(cái)政收支之間形成缺口，依靠的就是中央財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付。這種縱向財(cái)政不平衡不僅表現(xiàn)在收支上，還表現(xiàn)在債務(wù)上，尤其是在應(yīng)對金融危機(jī)時(shí)，中國主要依靠地方政府加杠桿，而其他國家都是中央政府債務(wù)擴(kuò)張來支持經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。這導(dǎo)致中國的地方政府債務(wù)遠(yuǎn)超國債，而其他國家則是國債遠(yuǎn)高于地方債。

　　《21世紀(jì)》：要建立人民幣的主權(quán)信用貨幣，財(cái)政體制要如何改革？

　　殷劍峰：客觀地說，增長型的財(cái)政體制下，地方政府開啟了“GDP錦標(biāo)賽”，使中國只用40多年的時(shí)間就完成了西方國家一兩百年才完成的工業(yè)化、城市化。但這種體制通過事權(quán)下放、債務(wù)下放造成了愈發(fā)嚴(yán)重的地方債務(wù)問題，而且也完全不能適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新要求。

　　未來財(cái)政體制改革的基本方向就是從增長型財(cái)政體制轉(zhuǎn)變?yōu)楣藏?cái)政體制，這要求財(cái)政支出從以經(jīng)濟(jì)事務(wù)為主轉(zhuǎn)向以公共服務(wù)為主，以地方政府為主轉(zhuǎn)向以中央政府為主。當(dāng)前出生人口下降的問題是全國性的而非地區(qū)性的，因此鼓勵(lì)生育的支出需要由中央財(cái)政承擔(dān)；再如我國基本養(yǎng)老、醫(yī)療和教育尚未實(shí)現(xiàn)全國統(tǒng)籌，解決這些難題也必須由中央財(cái)政擔(dān)當(dāng)起相應(yīng)事權(quán)。這些轉(zhuǎn)變意味著要以國債來替代地方債，進(jìn)而可增加國債市場的深度。

　　以美國為例，在上世紀(jì)30年代之前，州和地方政府的支出占到全部政府支出的70%，政府債務(wù)也是以地方為主。1929年大蕭條重創(chuàng)了美國經(jīng)濟(jì)，在1933年開啟了羅斯福新政后，美國建立全國性的社保體系，聯(lián)邦政府的開支迅速上升到50%以上，國債也取代了地方政府債務(wù)，成為全國性的安全資產(chǎn)，甚至在日后成為全球的安全資產(chǎn)。

　　《21世紀(jì)》：近年來中國金融業(yè)增加值占GDP比重在8%左右，甚至比一些西方國家還高，成為各方討論的焦點(diǎn)。建設(shè)金融強(qiáng)國的過程中，如何看待金融業(yè)增加值占GDP比重這一指標(biāo)？

　　殷劍峰：中國金融業(yè)增加值的主要構(gòu)成是銀行利息收入，而美國金融業(yè)增加值主要來自金融服務(wù)收費(fèi)。銀行利息收入受貸款和息差影響，貸款會占用資本金，且銀行要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而息差高并不是好事情，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本高；金融服務(wù)費(fèi)構(gòu)成銀行的中間業(yè)務(wù)收入，不占用資本金，也不承擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn)。因此中美金融業(yè)增加值的差異，實(shí)際上是兩國金融體系的差異，即中國是以銀行為主導(dǎo)的金融體系，而美國則是以資本市場為主導(dǎo)的金融體系。

　　銀行主導(dǎo)的金融體系能夠迅速推動工業(yè)化，但資本市場主導(dǎo)的金融體系才能支持科技創(chuàng)新和技術(shù)革命，因此中央金融工作會議提出，培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)。這意味著我們的金融體系要由以銀行為主轉(zhuǎn)向以資本市場為主，銀行盈利要從以利息收入為主轉(zhuǎn)向以中間業(yè)務(wù)收入為主。

　　(本文作者介紹：上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長，浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)