意見領袖 | 汪毅

　　穩匯率與降息并非互相排斥。本次美元兌人民幣匯率大幅貶值，更多是外部事件串聯導致的結果，另一方面，該匯率雖然仍存在貶值空間，但并不具備趨勢性，只要合理運用政策工具，就能保持兩者之間的平衡。

　　此次美元兌人民幣匯率大幅貶值的原因主要是在于外部事件產生的沖擊。3月中旬以來，伴隨美國2月份通脹數據強于預期，疊加日本宣布退出YCC且基準利率由-0.1%上調至0-0.1%、瑞士意外降息，美元指數強勢拉升，美元兌人民幣匯率在3月22日一度跌破7.2，但是此輪貶值并非是人民幣單邊貶值，日元、泰銖等亞洲貨幣在3月以來也在面臨貶值壓力，同時我們發現，一籃子人民幣匯率指數和美元兌人民幣匯率的波動并非是同向的，2024年2月中旬以來，人民幣波動率一直處于一個極低的位置，這次外部沖擊在客觀上促使人民幣匯率恢復了一定的彈性。

　　匯率尚有貶值空間，但屬于區間性質而非趨勢性質。此輪美元兌人民幣匯率貶值中，我們發現，USDCNY、USDCNH和美元兌人民幣匯率中間價的貶值幅度差異是比較大的，這也造成了人民幣的在岸價和離岸價、中間價和離岸價價差絕對值均達到了今年以來的最大值，政府可以通過干預中間價，以中間價作為“錨”調控人民幣匯率， 此次從價差的角度來看，此輪貶值可能會對中間價造成一定壓力，匯率尚有一定的貶值空間。從人民幣國際化的需求角度來說，我們既需要幣值有一定合理的波動性來維系流動性，又需要幣值相對穩定，因此政策上“穩匯率”基調一直沒有發生太大變化，因此現在的匯率的波動率重新回歸合理區間對人民幣國際化有著積極影響，另外一方面，政策端也一直在防范一致性的貶值預期形成，從2023年第三季度美元兌人民幣匯率波動就可以看出，政府的調控力度一直是比較合理有效的，一旦觸碰到7.3的位置，匯率便開始快速回升。

　　“穩匯率”和降息并不矛盾，重點在于合理運用政策工具。去年下半年以來，我國的貨幣政策價格工具大多是通過調降LPR實現提振經濟的作用，對于MLF的以來依賴程度有所降低。LPR（5年）屬于貸款人長期貸款的資金成本，而MLF屬于銀行間的借貸成本，從作用上來說LPR對實體經濟的作用更大，后續出于提振國內經濟的需求，LPR仍有調降空間，且LPR和人民幣匯率的相關性較弱，政策工具的多向性可能會提升貨幣政策的操作空間。

　　風險提示：匯率波動風險、地緣政治沖突風險、出口承壓、美聯儲降息節奏不及預期

　　一、“央行超級周”人民幣即期匯率貶值原因

　　此次美元兌人民幣匯率大幅貶值的原因主要是在于外部事件產生的沖擊。3月中旬以來，伴隨美國2月份通脹數據強于預期，疊加日本宣布退出YCC且基準利率由-0.1%上調至0-0.1%、瑞士意外降息，美元指數強勢拉升，美元兌人民幣匯率在3月22日一度跌破7.2，但是此輪貶值并非是人民幣單邊貶值，日元、泰銖等亞洲貨幣在3月以來也在面臨貶值壓力，同時我們發現，一籃子人民幣匯率指數和美元兌人民幣匯率的波動并非是同向的，2024年2月中旬以來，人民幣波動率一直處于一個極低的位置，這次外部沖擊在客觀上促使人民幣匯率恢復了一定的彈性。

　　圖表1：美元兌人民幣匯率（三種價格）

資料來源：ICAP、WIND、長城證券產業金融研究院

　　圖表2：美元兌日元、美元兌泰銖匯率 

資料來源：美聯儲、WIND、長城證券產業金融研究院

　　圖表3：人民幣匯率指數和美元兌人民幣匯率

資料來源：中國貨幣網、WIND、長城證券產業金融研究院

　　圖表4：人民幣外匯期權隱含波動率（%）

資料來源：中國貨幣網、WIND、長城證券產業金融研究院

　　從中長期視角下，中美經濟周期錯位依然是存在的，并且中美利差已經擴大至190BP以上，且2022年開始，中國出口份額占全球比重有所下滑，伴隨全球產業鏈重構，總體來說我國貿易上依然面臨壓力。

　　圖表5：全球商品出口份額：中國（%）

資料來源：長城證券產業金融研究院

　　而在短期內人民幣匯率大幅的下跌通常是跨境資金流動所導致的，在今年2月份，雖然美元指數一度走強，但是由于我國資本市場情緒好轉，北向資金凈買入金額見底回升，因此美元兌人民幣匯率相對穩定，沒有出現突破7.2的情況，但是3月份伴隨美元走強以及降息預期減弱，北向資金凈流入速度減緩，人民幣匯率7.2的支撐位置被突破。

　　圖表6：陸股通累計凈買入（億元）

資料來源：WIND、長城證券產業金融研究院

　　二、匯率區間下移還是趨勢性貶值？

　　此輪美元兌人民幣匯率貶值中，我們發現，USDCNY、USDCNH和美元兌人民幣匯率中間價的貶值幅度差異是比較大的，這也造成了人民幣的在岸價和離岸價、中間價和離岸價價差絕對值均達到了今年以來的最大值。

　　USDCNY是在中國境內的銀行間外匯市場上形成的，會對中國的外貿、跨境投資和匯款等產生影響，USDCNH的變動通常受到離岸市場供需關系、資本流動和市場情緒等因素的影響，中間價是市場參與者在進行美元兌人民幣交易時的參考價位，政府可以通過干預中間價，以中間價作為“錨”調控人民幣匯率， 此次從價差的角度來看，此輪貶值可能會對中間價造成一定壓力，匯率尚有一定的下行空間。

　　從人民幣國際化的需求角度來說，我們既需要幣值有一定合理的波動性來維系流動性，又需要幣值相對穩定，因此政策上“穩匯率”基調一直沒有發生太大變化，因此現在的匯率的波動率重新回歸合理區間對人民幣國際化有著積極影響，另外一方面，政策端也一直在防范一致性的貶值預期形成，從2023年第三季度美元兌人民幣匯率波動就可以看出，政府的調控力度一直是比較合理有效的，一旦觸碰到7.3的位置，匯率便開始快速回升。

　　圖表7：USDCNY\USDCNH\美元兌人民幣匯率中間價價差

資料來源：WIND、長城證券產業金融研究院

　　三、重視政策工具箱：“穩匯率”和降息

　　從理論上來說，“三元悖論”提出資本自由流動、固定匯率以及貨幣政策的獨立性三者是不可能同時達成的，在保持高質量對外開放的前提下，現階段穩定幣值似乎意味著犧牲國內降息的空間，根據利率平價學說，匯率的預期是被國內和國外利率差所決定的：

e是匯率遠期升貼水，后為國內利率減國外利率

　　但是利率平價學說是基于資產的回報率來計算的，所以本質上來說更多的是基于投資國內資產所得到的收益率，而并非是由政策性利率單一決定。并且去年下半年以來，我國的貨幣政策價格工具大多是通過調降LPR實現提振經濟的作用，對于MLF的以來依賴程度有所降低。LPR（5年）屬于貸款人長期貸款的資金成本，而MLF屬于銀行間的借貸成本，從作用上來說LPR對實體經濟的作用更大，后續出于提振國內經濟的需求，LPR仍有調降空間，且LPR和人民幣匯率的相關性較弱，政策工具的多向性可能會提升貨幣政策的操作空間。

　　圖表8：LPR（5年）和美元兌人民幣匯率

資料來源：全國銀行間同業拆借中心、中國貨幣網、WIND、長城證券產業金融研究院

　　風險提示

　　匯率波動風險、地緣政治沖突風險、出口承壓、美聯儲降息節奏不及預期

　　(本文作者介紹：長城證券首席經濟學家、產業金融研究院副院長、中國華能集團軟科學研究評審專家)